专业化整合潮起

符胜斌

专业化整合和产业转型升级，是2022年并购市场的主题。专业化整合主要发生在国有资本之间，央企、国企涌现了诸多大型交易，为低迷的并购市场打了一针“强心剂”。产业转型升级主要体现为龙头企业通过并购打通产业链上下游，或跨界进入新能源、硬科技等赛道，上市公司表现尤为突出。

此外，债务重组、破产重整等被动性重组也有增长，这些交易的主体以民营资本为主。私募股权并购退出、跨境并购的交易数量与金额则同比下滑。

所有这些现象，都揭示出中国当前的产业结构、企业竞争环境发生了巨大改变，这无疑将对未来的并购市场产生深刻而久远的影响。

2022年的并购市场，不可避免地滑向了低谷。

这一年，中国并购市场交易金额为3.89万亿元，较2021年的4.9万亿元下降20.6%，仅相当于2015年的水平，创下近7年新低。从财务顾问的业务开展情况看，2021年有6家财务顾问承做的项目交易额在1000亿元以上，2022年仅有两家。其中，排名首位的财务顾问承做项目交易额，2022年较2021年骤降约55%。

并购市场的变化，是2022年宏观经济环境在并购领域的折射。

这一年，世界和中国，都发生了很多对经济活动产生重大影响的事件，能源安全、全球供应链和产业链重构、疫情冲击以及美联储连续7次加息等，都增加了并购的成本，放大了并购的不确定性。2022年并购市场的总量和活跃度，也随之下降到一个更低的水平。

这一年，并购市场整体趋冷，但从交易主体、交易逻辑来看，不同性质的资本，有不同的表现，国有资本重组整合激流涌动，民营资本则更多自我救赎。

国有资本无疑是这轮产业转型升级的主力军。2022年前10大并购交易中，国有资本主导的有7起，交易金额4009.15亿元，占前十大交易金额的78.42%（表1）。

数据来源：根据公开信息整理

国有资本参与产业转型升级的路径，主要有三种。

一是专业化整合。这也是国资体系近些年重点开展的工作。上述7起交易中，有6起属于这一范畴。

从整合范围看，既包括了国企内部的专业化整合，如陕煤股份收购神南矿业、中国电建股份与中国电建集团之间的资产置换、中航电子换股吸收合并中航机电、徐工机械吸收合并母公司徐工有限等，也包括了国企之间的专业化整合，如河南省国资委主导推动的河南交通投资集团增资、中国三峡集团与蒙能集团合作成立新能源专业公司等。

2022年7月、10月，国务院国资委先后组织了两次央企专业化整合项目集中签约仪式，涉及45家央企，24个项目，将国企的专业化整合推向了一个新起点。45家央企，占现有98家央企的45.9%。

国资的专业化整合，着眼点都是盘活已有的存量资产，通过整合后的专业化管理，提升资产价值。

二是向战略性新兴行业发展。新能源、硬科技等产业，是中国经济结构调整、产业链重塑、供应链强本的主要方向。国有资本也在这些领域持续发力，纷纷投资发展增量业务。

比如国投集团旗下总规模近2000亿元的42只基金，聚焦高端装备、新材料、新能源、医药健康等领域，累计投资了670多個项目。截至2022年8月底，中国国新累计投资战略性新兴产业领域项目244个，投资金额2745亿元。

三是整合民营资本。国有资本内部重组如火如荼之外，抓住“纾困”等时机，参与民营企业重组，也是国有资本运作的一个主要方面，其中最引人关注的，是作为花呗、借呗运营主体的重庆蚂蚁消费金融公司（简称“蚂蚁消费金融”）增资。

2022年11月，蚂蚁消费金融引入6名新股东，增资105亿元。其中，杭金数科、农信集团两家国有股东合计增资20.7亿元，持股分别达到10%、1.19%，分列第二、第七大股东。蚂蚁集团持股不变，仍为50%。2023年1月7日，蚂蚁集团公告，其主要股东投票权发生变化，从马云、蚂蚁集团管理层、员工代表等作为一致行动人共同行使53.46％的股份表决权，变更为各自独立行使，即马云拥有6.208％的投票权，蚂蚁集团不再有实控人。

2023年新年伊始，厦门国资建发股份就筹划以现金方式收购红星美凯龙（01528.HK）不超过30%的股份，成为后者的实际控制人。按红星美凯龙当前市值计算，建发股份的收购成本预计约60亿元。

经初步统计，2022年大约有22家民营上市公司被国资收购。山东、广州等地的国有资本，出镜频率都比较高。

实际上，从2019年开始，国有资本便逐渐成为中国并购市场的主力军。从国企混改、到国企纾困，再到现在的专业化整合，国有资本交易量在并购市场中所占的份额越来越大。这既是国企自身改革发展的需要，也是金融环境影响企业活动的一个侧面。

上市公司是中国并购市场的重要力量。

截至2022年底，京沪深三大交易所已有5079家上市公司，集中了中国大部分优秀公司。在并购重组上，这些公司也发挥了重要作用。在前十大并购交易中，与上市公司相关的就有9起。

2022年，国内上市公司实施了超过200起重大资产重组项目。如果加上一般性并购重组、上市公司收购等项目，上市公司发起的并购重组项目数预计超过1500起。

这些项目除国有上市公司仍擔当主力外，还呈现鲜明的特点。

一是“A收A”风起云涌。2020-2022年分别发生5起、11起、16起，合计32起“A收A”交易。2022年的项目数为近3年最高，且是前两年之和（表2）。

数据来源：根据公开信息整理（买方、卖方市值计算日期为首次公告日）

16起交易，剔除宁夏建材吸收合并中建信息、中航电子吸收合并中航机电、中国铝业协议收购云铝股份等3起内部重组项目，其余13起交易有如下特征。

就交易逻辑而言，这些收购都有明显的产业协同动机。比如紫金矿业收购ST龙净，主要目的是补足自身在装备制造方面的不足，以及在冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用等方面开展合作。被收购后，ST龙净以4726.71万元价格收购紫金环保持有的3家公司控股权。紫金矿业将ST龙净打造为环保节能产业平台的意图已很明显。

就收购主体而言，大部分是行业或者细分行业的龙头，其中市值超过1000亿元的有3家，500亿-1000亿元的有4家。就收购标的市值而言，市值超过50亿元的有7家，低于50亿元的有6家，数量相当。

从这些数据可以看出，上市公司“A收A”时，实施主体主要是行业龙头，其选择标的公司的关键指标不是市值，而是业务是否符合自身发展需要。这也从另一个方面证明了其产业协同的交易逻辑。

就交易方式而言，有11起交易采取了协议转让方式。就收购比例而言，12起交易的收购比例或拥有控制权的股份比例在30%以下。此举既有规避全面要约收购的原因，也有出于相关商业安排控制并购风险的考虑。

二是要约收购方兴未艾。与“A收A”类似，2022年的要约收购项目数也创下近3年的新高。2022年A股上市公司发生了14起要约收购，高于2020年的10起和2021年的11起（表3）。

数据来源：根据公开信息整理

14起交易中，部分要约有8起，基本是控股股东为了巩固控制权而主动发起；全面要约有6起，基本是因实际控制人变更，且新实控人控制上市公司股份超过30%而被动发起。

这里面比较特殊的项目，是蒙牛乳业要约收购妙可蓝多5%股份。

蒙牛乳业收购的目的是提升投资者信心。通俗地说，是为了提高妙可蓝多的市值。但从妙可蓝多的股价表现来看，这一目的似乎并未达到。要约收购发起时，妙可蓝多的股价约为30元/股；收购结束时，却下跌至约27元/股。要约收购对上市公司市值管理所起的作用，似乎并不大。

三是借壳上市边缘化。随着注册制实施、监管力度加强，并购市场原本火热的借壳上市，在2022年明显边缘化。全年仅发生一起借壳交易，即中国交建集团分拆工程设计板块，借壳祁连山（600720）。而在2020-2021年，并购市场分别发生了6起和9起借壳上市交易。

能IPO的项目，就不借壳，似已成为市场共识。

从2022年发生的唯一一起交易来看，中国交建集团和中国建材集团同属国资委监管的企业，中国交建集团工程设计板块借壳祁连山，也体现出央企专业化整合的另一个方向，即盘活或整合上市公司资源。在这个交易中，祁连山剥离现有的水泥业务，并注入中国交建集团旗下工程设计服务业务，得以保持上市公司地位。

祁连山是中国建材集团旗下众多以生产水泥业务为主的公司之一。从2020年开始，中国建材集团就开始逐步将水泥业务资产注入天山股份（000877）。2020年7月，中国建材集团向天山股份注入的水泥资产规模981亿元；2022年2月，天山股份托管北方水泥；2022年4月，中国建材另一家上市公司宁夏建材（600449）向天山股份出售水泥业务资产。

如果天山股份采取吸收合并祁连山的方式归集水泥业务，有可能浪费一家上市公司资源，并且会增加操作的难度和成本。按照现在的“卖壳”方式处理，对中国建材集团而言，不失为一种合理选择。

可以预见的是，祁连山剥离的水泥业务，将有可能被装入天山股份。

借壳的逻辑虽然发生变化，但规避监管的“花式”借壳，依然存在，ST三盛（300282）重组就是典型代表。

在这起重组中，一家未营业的公司（深圳市太力科新能源科技有限公司），在另一家未营业公司的资助下，出资13亿元收购亏损的ST三盛。ST三盛接着又出资5亿元，收购一家亏损且盈利能力存疑的公司（麻栗坡天雄新材料有限公司），试图曲线借壳上市。

在ST三盛及其实际控制人被证监会立案调查后，交易各方不惜增加交易成本和难度，迅速调整方案。由于现金收购已不在监管部门的审批范围，各方快速地完成了交易。经过一番抽丝剥茧，这起交易的幕后关键先生，也呼之欲出。但这起“花式”借壳，留给市场的，唯有担忧。

从2022年并购交易呈现的新特点看，上市公司的并购生态环境发生了巨大变化，以“套利”为目的并购、高杠杆收购等已很少出现。龙头企业发力产业整合，助力企业版图扩张的并购，越来越占据主流。并购交易，越来越回归本源。

债务重组和破产重整项目，在2022年的并购市场也占据了一定分量。

不少大企业，尤其是房地產企业，如中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK）等，在2022年备受煎熬，面临债务危机。

以信用债市场为例，2022年违约数量及金额创下新高（图1），截至年底，共有98家发行人违约（含展期），涉及308只债券，违约日的债券余额约4230亿元。98家违约人中，2022年新增的有59家，其中50家为房地产企业。

数据来源：《国盛证券-2022年信用债违约复盘：今年的违约有何不同》

发生债务危机，就要进行债务重组。从年初恒大地产集团有限公司对境内债券“20恒大01”实施展期，拉开房地产企业债务重组的帷幕开始，到年底融创完成债务重组，房地产企业度过了“漫长的一年”。

就债务重组方式来看，基本还是通常的招数。以融创中国为例，其实控人孙宏斌采用的债务重组方式有三种：一是展期，150亿元境内债券展期3-4年、50亿-60亿美元债务置换为期限2-8年的新票据；二是债转股，30亿-40亿美元债务转为股权；三是出售资产偿还债务，融创先后转让了上海、深圳、重庆、武汉等地的物业项目权益，这些项目的投资方大部分是国有资本，如中国华融、信达地产、珠海华发、北京首创、武汉城建、厦门国贸等。

融创债务重组之路走得很艰难，其力度和效果似乎比不上遵义道桥的债务重组。

遵义道桥是遵义市的国有城投发债主体。2022年底，遵义道桥也进行了债务重组，将155.94亿元银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%-4.5%/年，前10年仅付息，后10年才分期还本。其以时间换空间、以通货膨胀消化债务的思路，相当明确。

债务重组成功的企业，是幸运的。重组不成功的企业，则基本进入了破产程序。

2021年，全国法院共审结破产案件1.3万件，涉及债权2.3万亿元。审结破产重整案件732件，盘活资产1.5万亿元。经济形势更为严峻的2022年，企业破产情况预计不会有比较好的改变。

以上市公司为例，2022年实施破产重整的有21家，与2021年的23家基本持平。21家企业主要分布在制造、建筑、信息通讯等行业，相对分散。

上市公司的重整方式已日趋成熟，基本形成了一套常规范式，比如债务金额按大小分类清偿、以上市公司资本公积金转股偿还大额债务、重整投资人增资以及相关锁定期安排等。

值得一提的是，2022年3月底，上交所和深交所都发布了一份自律监管指引，规范上市公司如何开展破产重整，补上了监管工作的重要一环。其中，最为关键的安排是，对上市公司资本公积转增股份的定价原则做了相应规定：重整投资人受让上市公司资本公积转增股份时，受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日（遇到非交易日的，则以签署日前一个交易日为基准日）收盘价80%时，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。

在指引出台前，上市公司资本公积转增股份的定价，主要依赖于企业基本面、管理人谈判能力，如何确定合理的价格，没有统一的标准。比如ST众泰（000980）重整时的转股价为0.99元/股，较重整受理日5.37元/股的收盘价折价率18.44%。海航控股（600221）重整时，44亿股以2.8元/股的价格转让给重整投资人方大集团（000055），120亿股以3.18元/股的价格转让给债权人，用于抵偿债务。同样的股份，对于不同的债权人，转让价格却不一样。

两家交易所出台的指引，将会在一定程度上遏制重整中股份定价的“随意性”。

2022年引人关注的破产重整项目没有发生在上市公司，而是两大巨头对锂矿的争夺。

2020年11月，成都兴能新材料股份有限公司（简称“兴能新材料”）进入破产清算程序。随后，其持股57.1%的雅江县斯诺威矿业发展有限公司（简称“斯诺威”）也进入破产程序。

斯诺威的主要资产是位于四川雅江县的德扯弄巴锂矿。该矿的锂矿石资源量为1814.3万吨，氧化锂储量为24.32万吨，平均品位1.34%，折合锂精矿（6%品位）约405.19万吨，规划矿石采选产能100万吨/年，属于特大型锂矿。

在整个矿山生命周期内，德扯弄巴锂矿有望生产50.65万吨碳酸锂。若碳酸锂价格按40万元/吨计算，该矿预计能实现约2000亿元收入，盈利约800亿元。

兴能新材料和斯诺威的破产，向社会面释放了收购德扯弄巴锂矿的机会，吸引了宁德时代（300750）、协鑫能科（002015）、盛新锂能（002240）、天宜锂业（宁德时代持股25%）等多家企业参与竞购，而主要的竞争发生在宁德时代和协鑫能科之间。

首先是兴能新材料破产管理人启动斯诺威54.29%股权的拍卖。拍卖共进行了两轮12次，第二轮的起拍价更是从335.29万元一路攀升至20亿元。从最后数次的竞拍情况来看，可能是宁德时代和协鑫能科在相互竞价（表4）。

数据来源：根据公开信息整理（1.以2021年6月30日为基准日，斯诺威净资产评估值为-9.25亿元）

其次是协鑫能科两面出击，志在必得。2021年4月，持股42.86%的斯诺威股东川商兴能向法院申请斯诺威破产。2022年10月，协鑫能科安排其4家子公司，以斯诺威债权人身份，向法院申请重整斯诺威，并获认可。

此后，协鑫能科收购了斯诺威10.71亿元债权和斯诺威其他两位股东所持的45.71%股权。在斯诺威16.18亿元申报债权中，协鑫能科的债权就有10.71亿元，占比66.19%。也就是说，协鑫能科已成为斯诺威的主要债权人和重要股东。

根据破产重整规则，协鑫能科在斯诺威的破产重整中占据了非常有利的地位。原因在于，斯诺威的重整方案（包括偿债方案和股东权益调整方案等）都必须要获得协鑫能科认可后，方能通过债权人会议和出资人会议的审议。

但地位再有利，也架不住“宁王”的资金实力雄厚。

2021年12月，斯诺威的破产管理人开始招募重整投资人。2022年11月，管理人宣布，宁德时代、协鑫能科分别成为斯诺威第一、第二顺位候选重整投资人。

2023年1月11日，宁德时代首先拿出逾64亿元的重整方案，其中16.4亿元用于清偿斯诺威的全部债务；剩余48亿元用于收购斯诺威全部股权。协鑫能科在做出“短暂挣扎”后，接受了宁德时代的重整方案。

但这并不意味着宁德时代就一定能获得斯诺威的控制权，因为兴能新材料破产管理人还未终止斯诺威54.29%股权的拍卖。

按宁德时代报出的价格计算，斯诺威54.29%股权价值约26.06亿元。虽已高于目前20亿元的竞拍中间结果，但能否确定26亿元就是其“真实”的上限价值，理论上讲还是未知之数。或许兴能新材料破产管理人还需要组织一次竞价，并以这次的竞价结果来说服兴能新材料的债权人同意宁德时代的收购方案。

宁德时代64亿元收购斯诺威是否合算？有一笔相似的交易可以大致做个比较。

2023年伊始，“回血”的天齐锂业，再次开启境外买矿模式。天齐锂业出资1.36亿澳元（折合6.32亿元人民币）私有化澳大利亚上市公司EssentialMetalsLimited（简称“EML”），获得了一个锂矿项目和两个金矿项目。锂矿项目的锂矿石资源量1120万吨，平均氧化锂含量为1.16%。

就锂矿石资源量和品位来看，德扯弄巴锂矿要稍好于EML的锂矿，但宁德时代付出的收购成本却远高于天齐锂业。

处于行业周期高点的新能源行业，总是在不断地给人“惊喜”。而处于行业周期低点的房地产行业，则不断给人“惊讶”。当一个企业面临经营困境时，债务重组和破产重整是挽救其生存的重要方式，也是一种正常的经济活动。

没有夕阳行业，只有夕阳企业。在债务重组成为一个行业普遍性情况的时候，大家就需要思考这种情况是否正常。

2022年跨境并购的情况也不乐观。根据彭博社的数据，2022年中国企业跨境并购项目约846起，交易金额约399亿美元，金额较2021年下降66.6%。

从投资区域来看，北美地区的投资占主要地位，交易额为139.3亿美元。从投资行业来看，科技及金融依旧为前两大热门行业，交易额为190亿美元。

跨境并购项目中，值得一提的是紫光联盛及其全资子公司立联信（Linxens）收购瑞典Nile集团。

紫光联盛和立联信主要从事芯片、微连接器的研发和生产。随着智能化、数字化的普及，紫光联盛需要在相关产业布局，生产出满足行业特点和需求的芯片、微连接器。Nile集团的代表产品“智能贴片”是医疗行业使用的一种可穿戴传感器。二者在产业链上，有着较强的互补性。

紫光联盛收购Nile集团后，不仅可以在智能医疗领域落下一子，而且这也是建广资产、智路资本重整紫光集团后，紫光集团实施的第一例跨境并购。

在私募股权并购退出方面，2022年的数据也不乐观。根据投中数据，2021年有825只私募股权投资基金以并购的方式实现退出，退出金额为433.48亿元。而截至2022年11月底，仅有75只基金实现并购退出，退出金额约为200亿元。

根据中基协的统计，截至2022年底，中国已有私募股權投资基金34880只，规模为11.18万亿元；创业投资基金24749只，规模为3.03万亿元。二者在投的项目本金合计8.05万亿元。这些项目如何更多地以并购方式退出，将是一项颇具挑战性的事情。

方方面面来看，2022年的并购市场，热度不再。这一年，对所有人都是挑战。

可以预见的是，未来一段时间，中国企业需要在增加盈利和加大研发投入、加强国际交流和防范国际竞争风险、商业模式创新和规避政策风险等多个矛盾关系中取得平衡。企业发展的范式也将因此发生改变。

随着时间的流逝，2022年的并购交易，又有多少会被人记住？处于经济与产业结构发生重大改变时代的并购市场，2023年又将如何演化？