基于KMV模型的地方政府债券违约风险研究

侯溢溢，徐 妍

(长安大学 经济与管理学院，陕西 西安 710054)

1 引言

2014年修订的《预算法》规定，在国务院确定的限额内，地方政府可以通过举借债务的方式筹措资金。该法案的实施正式赋予了地方政府发行债券的权利。地方政府债券犹如一把双刃剑，各地政府获得更高财政自主权的同时，也负担着愈加繁重的偿债压力。截至2020年年末，全国地方政府债务余额为28.8万亿元，相比于2019年债务存量，增速为35.21%。2020年全国地方政府债券存量达到当年全国地方一般公共预算收入的2.88倍。

目前，迫切需要对全国的地方政府债券进行风险评估，对地方财政状况进行深层次剖析，从而预防地方政府债券违约的发生。文章借助GM(1,1)模型预测了地方政府的财政状况，通过构建修正的KMV模型对2019至2025年31个省份的地方政府债券违约风险进行了测度，并进一步通过压力测试检验再融资债券对地方政府债券的影响，为地方政府债券风险管理提供相关政策依据。

2 基于KMV模型的地方政府债券风险测算

2.1 构建修正的KMV模型

假设可偿债收入服从马尔可夫随机过程，地方政府可偿债收入的函数可表示为：

(1)

式中，Y0为初始期的可偿债收入，Zt为服从正态分布的随机变量，μ为可偿债收入的增长率，σ为可偿债收入的波动率。

当t=T，即地方政府债券处于T期时，由式(1)可以计算出lnYt的期望与方差，进而求得可偿债收入的波动率与增长率。

当可偿债收入YT小于到期应偿债券本息和BT，那么地方政府债券将出现违约，其违约概率P为：

(2)

2.2 参数调整及数据处理

关于可偿债收入范围。文章的地方政府债券为地方政府的显性债务，将地方政府的可偿债收入范围明确至一般公共预算收入和政府性收入。文章选取2011—2020年的样本区间，采取灰色系统理论中的G(1,1)模型进行预测，并通过一阶平均弱化缓冲算子对原始值进行预处理。

关于可偿债收入比例。为了维持政府机构和社会经济的正常运行，一般公共预算收入需剔除刚性支出外的一般公共预算收入作为地方政府的可偿债收入；在地方政府性基金本级收入中，参考洪源(2018)等学者的做法，以政府性基金收入的10%作为可偿债收入的来源[1]。

关于地方政府债券到期期限的确定。财政部公布的2018年地方政府债券剩余平均年限为4.4。学者普遍认为地方政府债券平均到期期限为3～5年。文章将地方政府债券的平均年限设定为5，即T=5。

3 地方政府债券违约风险结果分析

从区域结构上，地方政府债券违约风险呈现东部和西部低，中部凸起的分布格局与风险聚集特点。地方政府债券违约风险在中部聚集的原因可能是，中部地区整体经济发展弱于东部地区，地方政府的融资能力、资源整合能力、资金利用效率都存在差异；在经济发展压力上高于西部地区，在地方政府发债规模上远超西部地区，且难以得到中央政府更多的扶持。

从时间演变上，地方政府债券违约风险呈现出“低-高-低”风险转变的趋势，整体地方政府债券违约风险在可控范围内，但个别省份仍存在较高的违约风险。2019年，辽宁省的地方政府债券违约风险超过安全线标准(1)参考何德旭和王学凯(2020)的观点，将最优发债规模对应的违约概率，即安全线标准为0.4%[2]。。2020年，辽宁省、贵州省和青海省的地方政府债券违约概率均突破安全线标准。2021至2025年的结果及预测显示，天津市、内蒙古自治区、吉林省、黑龙江省、安徽省、广西壮族自治区、云南省、甘肃省均有可能突破安全线标准。具体结果见表1。

表1 2019—2025年地方政府债券违约风险结果及预测

从个体特征上，各省份的地方政府债券违约风险存在明显的差异。主要可以分为三类，一是超1/3的省份地方政府债券违约风险始终处于安全线；二是少部分省份的地方政府债券违约风险突破安全线但随后有好转趋势，有安徽省、广西壮族自治区、甘肃省3个地区；三是部分省份突破安全线标准后未得到有效控制，有天津市、辽宁省、吉林省、黑龙江省、内蒙古自治区、贵州省、青海省7个地区。其中，第二类违约风险预期发生在2023年，说明该类债券结构存在优化空间，可适当增加长期债券比例。

总的来说，地方政府债券违约风险状况处在可控范围内，但在“十四五”期间存在债务风险增加的趋势，尤其是2023年。存在债券违约风险的省份呈现明显的集聚现象，主要集中在东北三省，西部的青海、甘肃以及南部的贵州、云南、广西地区，说明地方政府间债务行为存在空间策略互动。有关地方债务的空间效应，外溢机制使地方债务打破地域和部门界限而产生空间关联，债券风险存在明显的空间溢出效应[3]。

4 地方政府债券违约风险的压力测试

目前发行再融资债券是缓解地方政府财政压力的常用手段。然而，发行再融资债券是否真正降低地方政府债券的违约风险？文章进一步将再融资债券纳入可偿债收入检验其对地方政府债券违约风险的影响。

结果表明，将再融资债券纳入地方政府可偿债收入范围，在不影响增长率和波动率的情况下，再融资债券能够显著降低地方政府债券违约风险。地方政府债券违约风险均得到降低，仅有内蒙古自治区、辽宁省和黑龙江省仍高于安全线标准。主要原因是三个地区的地方政府债券规模较大，2023年到期规模分别达到1400亿、1600亿、1100亿元人民币，且内蒙古自治区和辽宁省的到期债券持续扩增。

表2 2019—2025年再融资债券对地方政府债券违约概率的压力测试结果

将再融资债券纳入地方政府可偿债收入范围，地方政府债券的违约风险可能不降反升。从全国来看，地方政府债券违约风险超过国际安全线的省份从原来的11个增加到14个。主要原因是这些地区的财政收入增速低或财政收入不稳定，依靠外源性收入。例如，辽宁、黑龙江的可偿债收入呈现负增长，天津、内蒙古、吉林、广西、云南、甘肃、新疆的可偿债收入增长率在 0.1%～0.9%上下波动。相比于增速较快的广东和湖南，这些地区缺乏“开源”能力且难以“节流”，极易发生地方政府债券违约。

5 结论和启示

文章采用G(1,1)模型测算了地方政府财政收入并运用KMV模型测算了2019至2025年31个省及直辖市的地方政府债券违约风险。

研究发现：一是整体上，我国地方政府债券违约风险在可控范围内，但个别省份仍存在较高的违约风险；二是地方政府债券违约风险具有明显的区域分布特征，呈现东部和西部低，中部凸起的分布格局与风险聚集的特点；三是再融资债券可暂时缓解地方政府债券违约的发生，但增加了可偿债资金的不确定性。

基于以上结论，提出以下建议：一是积极化解存量，严格控制增量，建立健全债务风险预警和控制机制；二是分债务类型防控地方政府债务风险。针对经济增速、负债水平不同的省区市实施差别管理；三是合理使用再融资债券，并增加地方政府融资渠道。