信用评级下调与企业金融资产配置：“穷则思变”还是“饮鸩止渴”*

李小林 曹艳歌

(中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100)

一、引言

近年来，我国实体企业债务问题日趋严重，债券市场违约数量和违约规模持续扩大。截至2021年末，我国信用类债券市场共发生522起债券违约事件，违约金额高达5568.3亿元。其中，仅2021年一年新增违约债券87只，涉及违约规模1015.76亿元。(1)违约债券数量和规模数据来源于Wind数据库。债券违约事件频发不仅打破了市场参与者对债券持有的“刚性兑付”预期，还提高了市场参与者对信用评级的依赖度以及对信用评级调整事件的敏感度。作为债券市场的基础性制度安排和重要信息中介，信用评级能够为投资者提供关于企业违约风险和发展前景的前瞻性观点，缓解债券投资者与发行人之间的信息不对称，协调投资者对发行人偿付能力的异质性信念，[1]改善市场信息的总量和质量。因此，一旦企业的信用评级被下调，势必会向市场参与者释放企业经营业绩下滑、负债过度等财务状况不佳的信号，很可能引发市场参与者对发债企业的不利预期，从而对企业的资本市场表现、再融资约束以及资本结构产生负面影响。[2][3][4]此时，被下调企业作何应对值得关注。

与此同时，实体经济领域值得关注的另一现象是非金融企业的金融资产配置行为。金融资产配置虽是微观企业的一种自主投资行为，但关系到实体经济高质量发展以及金融体系的稳定性，因而备受实务部门和学术界关注。适度的金融资产配置能够发挥“蓄水池”功效，缓解外部融资约束，熨平盈利波动，增强企业抵御风险的能力，有利于企业营运和发展。但是，过度的金融资产配置不仅会增加投资风险，还可能挤出固定资产投资和创新活动，从而不利于企业稳健经营和长远发展。那么，信用评级下调是否会引发企业金融资产配置决策的变化呢？理论上而言，信用评级下调不仅会导致企业的再融资约束收紧，还会增加企业来自资本市场、债权人和供应商的盈利压力，甚至管理者也可能面临被替换、薪酬降低和声誉损失等方面的压力。在这种情形下，企业有可能减少可逆性较低的固定资产投资，而增加流动性较高的金融资产投资，以应对再融资风险和短期盈利压力，从而谋求持续经营和管理者个人利益。因此，信用评级下调与企业金融配置行为之间可能存在因果关联。与此同时，倘若企业在信用评级被下调的情形下增加金融资产配置，那么，对于这类企业而言，这到底是一种“穷则思变”的有效应对，还是一种“饮鸩止渴”的短视行为？这些问题值得进一步思考。

本文旨在结合我国实体企业债务问题和金融化程度加深的双重现实背景，立足于企业投资行为调整的视角，探究信用评级调整的经济效应与后果。需要特别说明的是，本文重点关注信用评级下调，而非信用评级上调对企业金融投资行为的经济效应，主要是因为相较于评级被上调的“好消息”无法真正降低企业融资成本而言，信用评级下调这一“坏消息”的传播与发酵对企业自身及其关联方的融资环境乃至经营活动所造成的冲击与影响更为严重。[5]而且，从现阶段的实际情况看，由于我国信用评级市场仍存在评级区分度不足、评级膨胀等严重问题，因此，信用评级上调的信息含量仍饱受诟病，[1]而信用评级下调的真实客观性和信息含量相对较强。由此可见，相对于信用评级上调而言，信用评级负面调整事件更易引起被评级企业投资决策和行为的显著调整与改变。

鉴于此，本文采用2007—2020年我国上市发债企业的主体信用评级调整数据以及年度财务数据为研究样本，实证分析信用评级下调对企业金融资产配置的影响效应与作用机制，并重点探讨信用评级下调企业调整金融资产配置行为的经济后果。研究表明，主体信用评级下调会促使企业扩大金融资产配置，且当企业的主体信用评级下调时，其金融资产配置水平相对于非下调企业增加了0.549个单位。控制内生性问题、替换变量度量方式以及调整样本容量后，上述结论依旧成立。在作用渠道上，信用评级下调会恶化企业面临的再融资约束，并加剧企业的内外部盈利压力，从而促使企业扩大金融资产配置。在经济后果上，信用评级下调企业扩大金融资产配置会进一步增加盈利波动，挤出创新支出，并加剧投资不足，是不利于企业长期发展的“饮鸩止渴”行为。最后，信用评级下调对金融资产配置的影响在管理者代理成本较高的企业中更为凸显。管理者代理成本的下降有助于减少信用评级下调情形下企业扩大金融资产配置的短视行为。

区别于以往研究，本文可能的边际贡献体现在以下三个方面：第一，现有文献侧重于从资本市场反应和企业融资策略改变的角度探究信用评级下调事件的经济效应，而本文将信用评级下调的经济效应拓展至企业投资偏好改变，探究信用评级下调对企业金融资产配置行为的影响；第二，本文揭示信用评级下调影响企业金融资产配置行为的内在机理，验证信用评级下调的再融资约束渠道和盈利压力渠道，是对信用评级调整以及实体企业金融化相关研究的拓展；第三，通过检验信用评级下调事件冲击下企业增加金融资产配置的经济后果，并考察管理者代理成本对信用评级下调与金融资产配置关系的调节作用，进一步丰富了本文的核心结论，有助于为监管部门监测与防范公司债务风险加剧以及提高上市公司发展质量提供启示。

二、理论分析与研究假说

从实体企业金融资产配置动机入手，现有研究提供了预防性动机和投机性动机两种可能的解释。预防性动机是指企业为预防可能发生的财务困境而倾向于储备流动性较高的金融资产；投机性动机则是指金融资产短期超额收益诱使企业以“挤出”实体投资为代价增加金融资产配置。对评级下调企业而言，预防性动机和投机性动机的强化会增加其金融资产配置水平。

一方面，信用评级是关于发债企业违约风险的前瞻性观点，能够缓解投资者与发行人之间的信息不对称，协调投资者对发行人偿付能力的异质性信念，并因此成为投资者配置资产组合的重要参考。评级下调，则由于其意味着企业财务状况恶化和违约风险上升，能够改变市场参与者对企业违约风险与估值的观点，进而影响企业股票价格、[6]银行贷款规模、[2]长期债务资本可得性。[3]换言之，评级下调会恶化企业所面临的再融资约束。更进一步，评级下调导致的企业融资约束恶化会限制企业投资于固定资产等长期资产的能力，阻碍企业通过研发新产品、更新改造固定资产而增强盈利能力的渠道。而金融资产投资因其较低的调整成本和较强的可转换性，能够在一定程度上成为企业外部融资的替代工具，即企业能够通过增加金融资产配置，缓解再融资困境、谋求持续经营。

另一方面，由于评级下调会损害同一产业链上其他企业的融资能力，[7]被下调企业往往将面临更加保守的合作态度和更为严苛的合作条款，[8]经营环境恶化。同时，评级下调企业可能为修复自身信用而降低杠杆率，[4]收缩其业务布局，从而增加其获利难度。基于此，评级下调企业可能将更多资源投向金融业，以弥补甚至扭转其主业业绩的低效并优化资产负债表。此外，评级下调前，管理者出于机会主义动机可能隐藏企业运营中的“坏消息”和重大风险，从而造成资本市场对企业价值的乐观预期。而评级机构在考察过程中能够获取一些重要的非公开私有信息。[9]这些负面私有消息蕴含在评级下调公告中集中释放，能够严重冲击企业股价，进而迅速扩大资本市场的事前期望绩效与企业真实价值之间的差距。这种骤然增加的外部盈利压力将会驱使管理者增加金融资产投资，以谋求短期超额收益，缓解压力。由此，本文提出如下研究假设。

H1：信用评级下调后，企业金融资产配置水平将会上升。

金融资产具有流动性强、转换成本低的特点，能够作为企业外部融资渠道的替代品，缓解企业面临的融资约束。因此，若评级下调企业扩大金融资产配置的目的在于储备资金和替代外部融资，那么企业未来将能够通过及时出售金融资产抓住投资机会，从根本上改善经营业绩。另外，基于金融资产高收益的特性，评级下调企业通过增加金融资产配置进行多元化投资，有助于弥补经营性资产收益的亏损、缓解财务风险加剧的困境，从而在改善企业资产负债表的同时提升企业抵御外部冲击和风险的能力，进而为企业的正常生产经营和债务偿付提供资金保障。如此来看，扩大金融资产配置的行为可能是有利于评级下调企业发展的“穷则思变”行为的。

然而，与传统实业资产相比，金融资产收益具有更大的不确定性，而非金融企业的抗风险意识和能力本身就相对薄弱。因此，当面临金融市场波动加剧的情形时，非金融企业金融资产投资的损失风险会急剧上升，从而会导致其盈利波动性和现金流不确定性增强。与此同时，根据资源配置理论和有限注意理论，由于可配置资源和信息处理能力的有限性，过度配置金融资产并追逐金融收益会导致企业无法满足设备更新改造、新产品研发等发展需要，甚至会严重削弱企业扩大生产规模和研发创新的动机和偏好，[10]从而进一步侵占原本用于传统长期生产领域的资源。此时，企业的主营业务投资效率和创新能力将会进一步降低，而这不仅会对评级下调企业的资产负债表产生不利冲击，而且也极易致使这类企业陷入非理性炒钱循环。不难推断，倘若评级下调企业过分追逐短期金融收益，那么扩大金融资产配置极有可能是不利于企业发展的“饮鸩止渴”行为。鉴于此，本文提出如下竞争性研究假说。

H2a：信用评级下调后，增加金融资产配置是有利于企业发展的“穷则思变”行为。

H2b：信用评级下调后，增加金融资产配置是不利于企业发展的“饮鸩止渴”行为。

三、模型设定、指标选取与数据来源

(一)模型设定

为考察评级下调对企业金融资产配置的影响，本文将企业金融资产配置视为被解释变量，将主体信用评级下调视为核心解释变量，并构建如下计量模型：

Fininvit=α0+α1Downit+α2Controlsit+μi+λt+εit

(1)

其中，Fininv表示企业金融资产配置；i和t分别代表企业和时期；Down表示主体信用评级下调；Controls表示控制变量。进一步，模型纳入个体和时间固定效应μi和λt，并对所有实证结果的标准误进行企业层面聚类处理。

(二)指标选取

1、金融资产配置(Fininv)。借鉴张成思等的研究，[11]本文将金融渠道获利，即将投资收益、公允价值变动收益、汇兑收益，以及对联营企业和合营企业的投资收益之和以营业利润的绝对值进行标准化，作为企业金融资产配置的度量指标。

2、信用评级下调(Down)。为量化企业的主体评级，本文将评级C赋值为1，C+赋值为2，CC-赋值为3，依次递增，直至最后将AAA赋值为20。若企业主体评级下降，则Down取值为1，否则为0。

3、控制变量。企业规模(Size)，用企业总资产的自然对数表示；固定资产比例(Fixasset)，用固定资产/总资产表示；杠杆率(Lev)，用总负债/总资产表示；净资产收益率(Roe)，用净利润/股东权益表示；销售收入增长率(Growth)，用(本年销售收入-上年销售收入)/上年销售收入表示；投资机会(TobinQ)，用总资产市场价值/总资产账面价值表示；经营性现金流(Cash)，用经营性现金流/总资产表示；两权分离度(Depart)，用控制权减所有权表示；第一大股东持股比例(Top1)，用第一大股东持股数/总股数表示。

(三)数据来源与描述性统计

本文选取2007—2020年我国A股非金融上市公司中公开发行债券的企业为研究样本，并剔除金融业、ST企业、国外上市企业以及评级数据缺失的样本。为避免极端值的影响，本文对连续变量进行上下1%的缩尾处理，由此得到3326个观测值。公司层面数据来自CSMAR数据库，信用评级数据来自Wind数据库。表1展示了评级下调与非下调分样本中主要变量的描述性统计和组间差异检验结果。(2)限于篇幅，本文未列示全样本统计性描述结果，备索。评级下调样本的金融资产配置水平显著高于非下调样本，初步表明，评级下调企业具有较高的金融资产配置水平。与非下调企业相比，评级下调企业具有更小的规模、更高的杠杆率以及更差的盈利状况，表明评级下调企业较高的违约风险和悲观的发展前景。

表1 信用评级下调样本与信用评级非下调样本间差异检验

四、实证结果与分析

(一)基准回归结果

基准模型(1)估计结果如表2所示。第(1)列为仅控制固定效应的回归结果。Down的回归系数显著为正，表明评级下调企业倾向于扩大金融资产配置。第(2)—第(5)列为逐步加入公司财务与治理结构控制变量后的估计结果。不难发现，Down与Fininv始终显著正相关。特别地，以第(5)列为例，相对于非下调企业，评级下调企业金融资产配置水平增加了0.549个单位，约为金融资产配置均值的1.836倍(0.549/0.299)，表明主体信用评级下调的确会促使企业扩大金融资产配置，由此H1得证。

表2 信用评级下调与企业金融资产配置

(二)作用机制分析

结合理论分析，信用评级下调可能通过再融资约束渠道和盈利压力渠道作用于企业金融资产配置。本文以利息支出除以总负债衡量企业再融资成本(Interest)，并以借款取得的现金除以期初总资产衡量企业的新增融资规模(Bankloan)，从而综合度量企业再融资约束。借鉴杜勇、王菁等的研究，[12][13]本文以企业主业业绩除以总资产(Improfit)以及分析师与公司高管对特定年份公司绩效预期之间的差距(Exprofit)分别用来衡量企业所面对的内、外部盈利压力。

表3中第(1)、第(2)列汇报了再融资约束渠道的检验结果。容易看出，Down与Interest显著正相关、与Bankloan显著负相关，表明评级下调会导致企业再融资成本上升、新增融资规模下降，企业再融资约束水平上升。进一步，再融资约束收紧会促使企业扩大金融资产配置。表3中第(3)、第(4)列报告了内外部盈利压力渠道的检验结果。Down与Improfit显著负相关、与Exprofit显著正相关，表明评级下调会导致企业内外部盈利压力显著上升。更进一步，当未来盈利压力显著增加时，企业获取短期盈利的投机性动机得以强化，促使企业扩大金融资产配置。至此，再融资约束渠道和盈利压力渠道得证。

表3 信用评级下调影响金融资产配置的作用渠道

(三)稳健性检验

1、内生性检验

首先，考虑到评级机构可能对过度金融化企业的未来持悲观预期，从而作出负面调整评价，评级下调与金融资产配置行为存在潜在反向因果关系。因而本文采用行业地区年度层面的企业信用评级作为信用评级下调的工具变量，对前文核心结论进行工具变量检验。(3)限于篇幅，表4并未列示工具变量有效性检验的结果，备索。[4]其次，为排除新债发行对企业信用评级下调和金融资产配置行为的潜在共同影响，本文在基准回归模型中纳入新债发行(Newdebt)这一控制变量。最后，本文使用PSM(4)本文选取Size、Lev、Cash、Roe、TobinQ作为协变量建立倾向性模型，采用Logit模型估计企业评级下调的倾向性匹配得分，采用一对一最近邻匹配对评级下调和非下调企业进行匹配，匹配满足平衡性假设，并检验两组样本间被解释变量的差异。限于篇幅，并未列示检验结果，备索。方法与核心解释变量滞后一期的方式控制回归结论的内生性。表4显示，本文主结论依旧稳健。

表4 稳健性检验一：内生性检验

2、替换核心变量的度量方式

一方面，借鉴林晚发等的研究，[4]本文采用信用评级下调或信用评级展望为负面作为信用评级下调的替代指标。另一方面，借鉴杨筝、宋军等的研究，[14][15]采用以总资产标准化的金融渠道获利与金融资产持有份额作为金融资产配置的两个替代指标。表5显示，本文主要结论未发生实质性变化。

表5 稳健性检验二：替换核心解释变量与被解释变量

3、调整样本容量

为排除2008年全球金融危机、2015年“股灾”以及2020年新冠肺炎疫情极端情况的影响，本文在全样本分析的基础上分别剔除2008年、2015年和2020年的相关样本以及同时剔除这三年的相关样本。表6显示，所得结论依旧稳健。

表6 稳健性检验三：调整样本容量

五、进一步分析

(一)经济后果分析

企业扩大金融资产配置水平可能是“穷则思变”的促发展行为，但亦可能是“饮鸩止渴”的短视行为。为进一步揭示上述问题，本文将企业的盈利波动性(Risk)、投资不足程度(Underinvest)以及创新投入(R&D)作为被解释变量，金融资产配置(Fininv)为核心解释变量，探究扩大金融资产配置的经济后果。其中，参考李小林等的研究，[16]以息税前利润除以总资产的三期滚动标准差度量企业盈利波动性；借鉴Richardson的投资效率模型，[17]定义模型回归残差为负的观测值取绝对值为企业投资不足程度；借鉴段军山等的研究，[10]以研发投入除以营业收入度量创新投入，控制变量同基准模型。表7中第(1)—第(3)列汇报了扩大金融资产配置的经济后果。具体而言，Fininv对Risk、Underinvest和R&D的回归系数分别为0.002、0.002和-0.001，且至少在10%的显著性水平上显著，表明扩大金融资产配置会导致企业盈利波动增加，投资不足程度加深以及创新投资被“挤出”，是不利于企业发展的“饮鸩止渴”行为。这一结论拒绝了研究假说H2a，支持了H2b。

表7 扩大金融资产配置的经济后果

(二)异质性分析

理论上而言，评级下调企业调整其资产组合配置的背后存在短期盈利和长期价值之间的权衡，而较低的管理者代理成本有助于抑制管理者的短视行为，促使其更多地关注企业长期价值。因此，股东与管理者之间的委托代理问题能够在相当程度上决定企业在评级被下调后的应对策略。为验证这一理论猜想，本文接下来将从管理者持股以及管理者短视两个角度实证考察管理者代理成本是否能够影响评级下调企业扩大金融资产配置的行为。

一方面，持股激励赋予管理者经营者与所有者的双重身份，并将其薪酬与企业价值挂钩，从而缓解其与股东之间的代理冲突。因此，持股管理者能够在评级下调后更多地考虑公司的长远发展，而未持股管理者会谋求更多任期内的短期收益，即管理者持股能够缓解股东与管理者的代理冲突，“纠偏”评级下调企业扩大金融资产配置行为。另一方面，管理者短视衡量管理者在当期价值和未来价值之间的主观投资偏好。短视管理者更倾向于即刻满足的利益，而非长远发展。因此，管理者短视主义会加重管理者与股东之间的代理冲突，强化评级下调企业扩大金融资产配置行为。

鉴于此，本文分别以管理者是否持股与行业年度管理者短视指标的中位数为分组依据，[18]探究管理者代理成本对评级下调与金融资产配置的潜在调节作用。从表8的回归结果可以看出，Down的系数在管理者无持股和短视程度高企业中显著为正，而在管理者持股与短视程度低企业中不显著，且两组回归系数的差异通过了显著性检验。该结果验证了上述猜想，即较低的管理者代理成本的确有助于抑制评级下调企业扩大金融资产配置。

表8 异质性分析：基于代理成本角度

六、研究结论与政策建议

当前实体企业债务风险加速暴露，信用评级下调事件日趋频繁。本文以此为现实背景，实证考察了主体信用评级下调对企业金融资产配置的影响及其作用机制。研究结果表明，评级下调促使企业扩大金融资产配置，再融资约束渠道与内外部盈利压力渠道是其潜在作用机制。在经济后果上，扩大金融资产配置会增加企业盈利波动、挤出创新支出，并加剧投资不足，是不利于企业发展的“饮鸩止渴”行为。在异质性上，较低的管理者代理成本能够有效抑制评级下调情形下企业扩大金融资产配置的短视性行为。

本文的政策含义如下：首先，监管部门需警惕评级下调引发的非理性金融投资行为，加强对评级下调公司金融资产配置情况的跟踪与监测，以达到对违约风险的早识别、早预警与早处理。其次，监管部门可通过加强对评级机构评级时效性的监管力度，以促使企业及时调整融资策略与投资行为，避免陷入财务困境，在根本上弱化评级下调与金融资产配置动机之间的关联。同时，相关政府部门可引导评级下调企业提高产品和服务质量、增强销售回款和偿债能力，从而有效纠正发展问题。最后，一方面，管理者薪酬机制制定者可考虑发挥股权激励的积极作用，将管理者薪酬与企业长期利益挂钩，以达成长效公司治理模式；另一方面，董事会应雇佣决策视域更为长远的管理者，抑制不利外部冲击情形下管理者过度配置金融资产的短视行为。