REITs模式辨析及投资关注要点

边 赛

2022年9月19日，全国首单标准厂房产业园公募REITs————国泰君安临港创新产业园REIT正式发售，投资者可通过场内认购和场外认购两种方式购买。至此，沪深REITs市场已发行了20只基金产品，总市值接近700亿元。1000元的投资门槛使很多投资者都有资格参与。在利率下行的背景下，REITs较高的收益率也激发了投资者的认购热情，REITs产品呈现明显的一二级市场溢价。但在门槛降低的同时，对于投资REITs，本文试图给予一些辨析和说明。

REITs的“双SPV”模式与资产支持证券的“单SPV”模式

REITs的“双SPV”模式

与国外主流的具有法人资格的REITs公司自主投资管理方式不同，我国公募REITs为契约制形式，即基金委托投资。2020年，我国首批9只公募REITs在沪深交易所公开发行，拉开了公募REITs投资的帷幕。我国REITs基金的底层资产一般包括基础设施、产业园区、公租房产等，其最终以基础设施项目租金、收费等稳定现金流作为收益来源。通过将基础资产打包成资产投资计划，再由公开发行的REITs基金作为投资人购买投资计划，最终形成对底层资产的间接投资。

在浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金的交易结构中，资产支持专项计划和REITs投资基金作为两个SPV参与了整个交易过程。国内REITs之所以采取此种模式，主要原因在于，根据《中华人民共和国证券投资基金法》第七十二条规定，基金财产应当用于上市交易的股票、债券的投资或国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。因此，非上市的REITs基础资产不属于证券类资产，公募基金无法直接投资。但《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定，公募基金可以在开设子公司后通过设立资产管理计划，投资于“未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”。因此，按照上述法律的规定，国内REITs基金产品通过采用“公募基金+资产管理计划”的模式，达到了投资不动产的目的。

REITs的理念最早可追溯至19世纪末期的美国，起源于美国东岸的一些富人集合资金投资商业地产的需求。与国外基于市场投资需求的发展起源不同，从我国2020年首批9只公募基金上市情况来看，我国公募REITs发展在项目上更倾向于政府类资产。因此，我国公募REITs模式有以下优点：一是对于地方政府来说，REITs模式使得原本成本回收慢的公共设施类公益性项目获得了新的融资途径，开拓了地方政府公募“类股权化+公募化”融资渠道，从而有利于防范地方政府隐性债务风险，解决了地方政府专项债等融资渠道的可持续性问题。此外，诸如保障性租赁住房发行基础设施REITs，可将回收资金用于新的项目建设，有利于盘活现有存量资产，进一步增加中长期融资来源。二是对于投资者而言，REITs的出现弥补了不动产在我国商品、权益、债券等大类投资资产中的缺失，进一步丰富了低门槛投资不动产的途径，有利于广大公众参与共享不动产增值收益，提高了资本市场的投资热情。三是对于基础资产运营者而言，REITs上市带来的信息披露等外部监督要求，迫使其优化和规范基础资产的经营管理，提高资产运作效率，从而从更广意义上推动国家基础设施等项目建设。

资产支持证券的“单SPV模式”

资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）是一种债券性质的金融工具，原始权益人和金融机构将预期能够产生现金流的资产通过结构化等方式进行组合，以其现金流为支持发行有价证券出售给投资者。资产支持证券因其基础资产类型和监管机构不同，可分为信贷资产支持证券、企业资产证券、资产支持票据等。

与我国REITs的“双SPV”模式不同，资产支持证券可以理解为是“单SPV”模式。以信贷资产支持证券为例，2005年4月，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化明确定义为由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构（一般为信托公司），由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。开展信贷资产支持证券业务需向央行申请注册、在银监会备案。

信贷资产证券化的主要作用：一是盘活资产。对于金融机构而言，信贷资产证券化帮助资产端盘活了存量信贷资产，释放了信贷额度，同时通过剥离原有信贷资产，降低了风险资本占用，对于优化信贷资金配置和提高资本充足水平起到了积极作用。二是隔离风险。通过“信托”的设立，既可以使信贷资产与银行自身的破产风险相隔离，即银行破产不影响信托投资人对其权益的追索，投资者又可以“信托财产”为限进行追索，从而提高金融资源的配置效率。三是形成市场示范效应。信贷资产支持证券的发行有利于提升金融机构在市场上的知名度与影响力，畅通其在银行间市场发行金融产品的渠道，有利于深化与同业机构的合作关系，是金融机构在资本市场上的资产运营能力的体现。

REITs与资产支持证券模式辨析

REITs与资产支持证券均可认为是广义的资产证券化，有利于盘活存量资产，是资本市场的结构性融资工具。如表1所示，REITs与资产支持证券在主要监管单位、募集方式等方面也存在一定的区别。除此之外，资产支持证券的“单SPV”模式更趋向于结构化债券的债权类融资，主要投资人是金融机构或一般法人以及非法人类产品等。REITs的“双SPV”模式趋向于类股权和公募融资，投资人除机构投资者外还可包括公众投资人。

表1 公募REITs与ABS产品对比

REITs模式与PPP模式

PPP模式

PPP模式是（Public-Private Partnership）的缩写，顾名思义就是公共和私人合营模式，通过一定的合同约定，达到公、私共享成本和收益的目的。以最为典型的北京地铁4号线的PPP模式为例，北京地铁4号线工程PPP运营主要包括建设、运营、移交三个步骤（见图1）。其中，投资建设分为A、B两个相对独立的部分，A部分由北京市政府国有独资企业京投公司成立的全资子公司四号线公司负责，B部分由PPP项目公司“京港地铁”负责。4号线项目竣工验收后，京港地铁通过租赁取得四号线公司的A部分资产的使用权。京港地铁负责运营管理、维护和除洞体外的资产更新，以及商业经营，通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资并获得合理投资收益。30年特许经营期结束后，京港地铁将B部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门，将A部分项目设施归还给四号线公司。通过此种PPP模式，原本需要政府投资建设的地铁项目得以通过市场化手段实现资源优化配置，有利于转变政府职能。在广义PPP模式下，具体还可以通过转让——运营——移交（TOT）、改建——运营——移交（ROT）、转让——拥有——运营（TOO）、委托运营、股权合作等方式，将项目的资产所有权、股权、经营权、收费权等转让给社会资本。

图1 北京地铁4号线的PPP模式

REITs和PPP模式辨析

从共同点看，两者均为政府公共基础设施类资产盘活和建设的途径。且从两者出台的背景看，其均与国家宏观经济下行背景下通过基建建设扩张促进经济复苏有关。2020年，我国REITs的政策出台背景是新冠肺炎疫情的冲击，经济面临较大下行风险。PPP则是在2014年至2015年间，地产投资下滑、同时地方政府隐性债务风险暴露的背景下产生的。而两者较为核心的不同之处在于，REITs是通过资本市场股权融资方式进行市场化融资，其股本有较好的市场流动性，其标准化特征可以使其通过在资本市场出售股份而得以退出，具备较好的公允价值。REITs的投资人还扩展到了资本市场的公众投资者，使得公众投资人可以分享项目收益。PPP则是指更广意义上的公私合营的运营形式，核心在于政府和社会资本基于“利益共享，风险共担”理念下的平等合作关系。相比REITs，其因无法通过资本市场进行快速变现，资金退出困难较大，公众投资人无法参与其中。

投资人需要关注的几个重点

公募REITs作为我国新推出的大类金融资产，对于广大投资者来说还相对陌生。为了更好地把握投资机会、防控风险，投资人需要重点关注如下几个问题。

关注国家重点领域政策变化和落地情况。当前正是基建投资发力稳增长的重要窗口期以及强力推进保障性租赁住房建设的政策支持期，REITs的公众参与投资模式使其成为共同分享经济建设成果、促进实现共同富裕的市场化的政策性工具，高额的认购倍数也充分说明了市场对其的看好程度。因此，在投资REITs时，要十分注意热点领域的政策变动和相关REITs的政策优势，这是方向性投资的重要考察因素。同时，随着相关项目的陆续扩容，必然会出现预期收益的分层趋势，在追逐热点的同时，还要关注项目落地的具体细节，如保障性租赁住房REITs需要关注房产的具体地理位置、当地住房需求、空置率、基础设施运营能力等细节。

注重REITs估值模型的逐步完善。海外成熟市场的投资机构多采取基金NAV（净资产值）作为估值惯例，而国内监管则倾向于成本法的估值方式。此外，国内REITs起步较晚，相关数据的积累不足，在投资视角下尚未形成成熟完善的估值框架。与股票和债券不同，REITs的属性介于股债之间，其自然增加了估值的复杂程度。而对于不同性质的资产，如特许经营权REITs和产权类REITs，两者呈现的不同的分红和增值特征使得前者偏债性、后者偏股性。因此，对于投资者而言，亟须考虑行业现金流特点、国内税收政策体系、折现利率在现有利率市场环境下的选取等问题，并据此建立合适的估值模型。

隐性委托代理风险。除了宏观政策风险、基于项目的运营风险外，与国外REITs不同，我国REITs还应重点关注隐性的委托代理风险。因我国目前公募REITs的“双SPV”交易结构相比国外较为复杂，涉及原始权益人、战略认购方、基金管理人、项目运营管理方等多方参与者，在利益冲突和信息不对称的情况下，很可能引发委托代理风险。随着项目的陆续扩容，以及市场参与者的陆续增加，项目参与者的准入面临着门槛下移的必然趋势。因此，投资人有必要持续关注市场参与者的业务管理能力、往期合作的顺畅程度，以及是否存在未披露的隐性委托代理关系，高度关注委托代理风险对基金价值走向的影响。