基于修正DEVA模型的公司价值评估案例研究

张亚萌 张波(教授/博士)

（青岛大学 山东青岛 266100）

一、引言

根据《中国互联网络发展状况统计报告》研究显示，截至2022年6月，我国网民总数达到10.51亿人，我国互联网的普及率已经达到74.4%。电子消费市场的蓬勃发展，为数字经济的发展打下了坚实的用户基础。截至2022年6月，我国上市互联网企业总市值为10.9万亿元人民币，较上季度环比上涨10.1%。BAT（即阿里巴巴、腾讯、百度）、字节跳动等是我国乃至世界互联网企业中的佼佼者。

网络经济的高速发展，引发了上市、重组、收购、企业兼并等一系列以互联网企业为对象的资本运作活动，对互联网企业准确估值需求在不断增加。由于互联网企业具有的组织特点和价值驱动因素方面的独特性，造成市场法、成本法和收益法等传统估值方法难以应用，并给互联网企业在资本市场上的一系列投融资运作带来了困难。因此，互联网企业的估值问题引发国内外学者的广泛关注。Metcalfe（1973）研究发现，互联网的价值与用户数量之间存在平方的关系，单位用户数量的增加会使得网络价值呈现平方式的上涨。Mary Meeker（1995）通过对互联网企业价值评估的研究，明确了DEVA模型在互联网企业评估的适用性，在研究过程中发现对互联网的运营过程产生最大影响的因素是企业用户，企业每增加一位用户，企业的价值就会呈现指数式增加，其核心理论为E=MC2。Worf（1998）认为，在对互联网企业评估时可将企业价值分为当前价值和潜在价值，重点是考虑未来企业的潜在发展前景。Dess（2012）发现DCF模型可能会造成对互联网企业价值的低估。国内学者谈多娇（2012）以企业用户为研究对象，重点对用户数、用户贡献收入和企业加权资本成本等因素进行展望，在互联网企业价值评估时使用客户价值理论模型。

本文在对互联网企业概念及其价值影响因素分析的基础上，结合互联网企业的特点，选取了互联网企业估值的模型，采用自由现金流折现模型和修正DEVA模型对哔哩哔哩公司进行企业价值评估，并结合评估模型对互联网企业如何进行价值管理提出针对性的建议。

二、基本概念与理论基础

（一）互联网企业的内涵及特征

互联网企业是指依托于互联网技术、建立互联网平台以向客户提供产品、服务或服务平台获取相对应收益的企业。互联网企业有以下三个重要特点：

1.存在明显的“马太效应”。互联网企业的盈利主要依靠用户资源，当行业领先企业的用户数达到一定的数量时，其将会在行业中形成以用户为基础的绝对优势，从而对其他企业形成进入壁垒。

2.技术创新的高风险性。随着信息技术的飞速发展，以技术创新为核心竞争力的互联网企业，随时可能因为创新乏力无法跟上时代步伐而失败。互联网企业要维持其技术领先就需要大量的资金投入，但由于其融资来源相对较为狭小，企业会因资金不足而面临无法完成技术创新的风险。

3.资产结构的特殊性。互联网企业的产品与服务较多依赖于互联网平台，通过研究开发虚拟产品和网络服务来赚取利润，大量资金投入到无形资产的研究开发，形成企业主要以轻资产为主、固定资产占比较少的状况。按照现行会计准则，企业的核心无形资产难以在财务报告中充分揭示。

（二）互联网企业的价值影响因素

1.用户资源。互联网企业最关注的是如何通过满足用户多种多样的需求来增强客户的黏性。互联网企业的产品或服务是否被客户接受与认可，是判断企业在市场上受欢迎程度的关键指标。

（1）用户成本。可以将企业用户成本划分为吸引新客户的成本和留住原有客户的成本。如何留住原客户和吸引新客户，对于互联网企业来说至关重要。

（2）用户数量。随着互联网公司活跃用户数量的不断攀升，企业将会形成规模经济，单位用户成本不断下降，每个用户带来的经济效益逐渐增高，使得互联网公司的盈利水平也随之提升。

（3）平均每用户收入。平均每用户收入等于总收入除以活跃用户数量，它是度量互联网公司收入的一个指标。由于互联网公司特有的盈利模式，其主要收入来源于广告收入和用户付费。平均每用户收入的波动能够反映一个公司收入变化的能力，甚至能够影响其股价。

（4）用户忠诚度。用户忠诚度是互联网企业非常重要的资源。忠诚客户一方面会给企业带来巨大的收益回报，另一方面“口碑效应”还会吸引新的客户群体，为企业将来的可持续增长奠定基础。

2.市场占有率。由于具有明显的“马太效应”，互联网行业常出现“强者愈强，弱者愈弱”的现象。互联网企业要想在竞争激烈的行业中取得竞争优势，早点进入市场取得先发优势非常重要。对于投资者而言，市场占有率也是判断企业是否具有投资价值的关键因素。

3.现金流。互联网平台企业，前期投入较大，短期内无法盈利，且随着业内竞争越来越激烈，能否在市场争夺中存活下来取决于现金流量充裕程度。财力雄厚的企业会获取大量用户资源，从而产生充裕现金流，而资金实力较差的企业则相反。

三、DEVA模型的修正及构建

（一）梅特卡夫定律

梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）是一种网络技术发展规律，网络价值以用户数量的平方的速度增长。即：

V表示网络总价值，E是系数，N表示用户数。

基于梅特卡夫定律，先进入市场的互联网企业，可以抢先获取用户，占据市场资源，并对用户数据进行分析形成用户粘性。后进入的企业劣势尤为突出，获取用户的成本较高，市场成功的可能性大大减小，最终也会反映在公司的股价或者估值上。

（二）DEVA模型

DEVA模型由著名华尔街证券分析师Meeker在1995年提出，观点是，用户是互联网企业最为重要的影响因素，互联网企业中产品使用人数的增加是企业价值提升的源泉。互联网企业的价值随着用户数量的增长而呈算术级数增长或二次方程式的增长，即：

E为企业价值，M为单位用户的初始投入成本，C为单位用户价值。

企业价值来源于用户，为以用户作为核心价值的互联网企业提供了一个恰当的估值方法。然而，随着企业的发展，用户数量不可能一直保持这种增长速度。因此，DEVA模型的运用存在一定的缺陷，需要结合互联网企业实际情况加以修正。

（三）修正的DEVA模型

1.修正的用户价值DEVA模型。DEVA模型延用了梅特卡夫定律的平方关系，假设互联网价值会由于用户价值增长而无穷尽地增长下去，但实际情况并非如此，而是随着用户价值提升互联网企业的价值呈现出边际效率递减的规律，且到达一定的程度后将会趋于0，其呈现的特征与齐普夫定律相匹配。因此，在DEVA模型的基础上，本文根据齐普夫定律将企业价值与用户价值的关系修正为：

E为企业价值，M为单位用户的初始投入成本，C为单位用户价值。

2.引入活跃用户及用户贡献的DEVA模型。DEVA模型对用户价值C如何取值并没有具体的定义。在实际运用DEVA对互联网企业进行价值评估时，采用较多的是用户数量。然而对于互联网企业而言并不是所有的用户都能为企业带来价值，为企业带来价值的是活跃用户，只有经常活跃于企业平台的用户才是真正能够影响企业价值的群体。互联网平台活跃用户由于内容存在旺季和淡季之分，所以采用平均月活跃用户来计算企业价值。同样，单位用户的贡献不可忽略，单位用户价值C等于平均月活跃用户（MAU）与单位用户平均收入（ARPU）的乘积。根据用户贡献值修正后的企业价值公式为：

E为企业价值，M为单位用户的初始投入成本，MAU为平均月活跃用户，ARPU为单位用户平均收入。

3.考虑市场占有率后的DEVA模型。由于互联网企业具有规模效应和马太效应的特点，市场占有率自然成为企业生存发展的重要影响因素之一。若一家互联网企业拥有了较大的市场占有率则意味着企业具有较强的用户影响力，会吸引更多的潜在客户。同时，市场占有率是投资者对互联网企业投资时需要参考的一个重要指标。将市场占有率S添加计入DEVA模型后，企业价值公式变换为：

E为企业价值，M为单位用户的初始投入成本，S为市场占有率，MAU为平均月活跃用户，ARPU为单位用户平均收入。

四、哔哩哔哩公司的价值评估

（一）企业简介

哔哩哔哩（bilibili）是2009年6月在中国上线的一家以年轻人群体作为主要用户的视频弹幕网站，由于其首字母是“B”，又被客户们称为“B站”。目前致力于打造全品类的文化社区。企业2018年3月28日在美国纳斯达克成功上市后，2021年3月29日在香港实现二次上市。

哔哩哔哩的核心业务涵盖四个模块：（1）游戏。游戏模块盈利的主要方式为独家代理和与国外较为热门的游戏进行合作，此外还为热爱游戏开发的人群提供游戏平台和开发资源，在其游戏收入中抽取一定比例的佣金来获取收益。（2）直播。直播的内容包括游戏直播、Youtube转播和二次元相关脱口秀直播等。（3）视频。其视频来源可以划分为UP主自制与版权购买两个渠道，设置的不同的板块来满足客户多元化的需求。（4）电商。其主要消费群体为二次元用户，主要的销售模式为网络售卖一些二次元周边及手办产品和线下举办漫展时售卖周边及手办产品，以及售卖漫展门票及其他类型的票务代销。

（二）企业价值评估

对于哔哩哔哩公司的价值评估，本文选用自由现金流量模型和修正的DEVA模型两种方法进行分析。

1.采用自由现金流量模型的估值。自由现金流量模型是基于企业未来发展通过预测企业未来现金流来评估互联网企业价值的一种方法。自由现金流量是指企业在支付发展必要资本支出和后续营运资本支出后的现金流量，这部分资金是在企业未来持续发展稳定的假设下可以分配给企业资金投入者的资金限额。现金流量模型一般适用于现金流增长相对稳定的公司，而且自由现金流量能够较好地反映公司的盈利能力。现金流量折现模型中的驱动因素分析对互联网企业的价值管理有重要的参考作用。现金流量折现模型中有三个主要参数，自由现金流、股权资本成本以及时间。

（1）加权平均资本成本。本案例采用资本资产定价模型估计哔哩哔哩公司的股权资本成本，计算公式为：

Ke：股权资本成本；RRF：无风险收益率；β：系统风险系数；Rm：市场收益率。

哔哩哔哩公司在美国上市，经查询可知2020年十年期美国国债收益率（RRF）为0.92%，美股市场风险溢价（Rm）为6.26%，β系数为1.27。运用公式（6）计算得出企业股权资本成本（Ke）为8.87%。

由哔哩哔哩的资产负债表和利润表可以得到企业利息支出为20 845万元，企业非流动负债为869 186万元，计算得出债务负债率为1.25%。哔哩哔哩公司注册地为开曼群岛，其所得税率为0，因此企业债务成本（Ki）为1.25%。根据哔哩哔哩公司的财务报表数据可以计算出该公司近三年债权和股权比例的平均值。

表1 哔哩哔哩公司近三年债券比例和股权比例

利用公式：

最终计算可得哔哩哔哩的加权资本成本（WACC）为7.82%。

（2）预测企业未来自由现金流。对哔哩哔哩未来八年进行自由现金流进行预测。

表2 哔哩哔哩未来十年现金流量预测表 单位：万元

（3）企业价值评估。拟采用两阶段估值模型对哔哩哔哩进行估值。模型公式如下：

其中：CFt为第t年的现金流量；r为折现率；n为年限；g为永续增长率；WACC为加权资本平均成本。

将上述数据代入公式（8）得到哔哩哔哩的价值V=1 452.82亿元。结合2021年12月31日的美元汇率换算得到企业价值为228.07亿美元。

2.采用修正的DEVA模型的估值。

（1）初始投资成本M。根据哔哩哔哩公司招股说明书中的信息披露，公司的初始投资为54 573.6万元。因此，可以据此推算哔哩哔哩单体用户投资的初始资本，哔哩哔哩2020年的财务报表显示，2020年底的用户数量为2.02亿人，计算后得到2020年的单体投资的初始资本：

M=54 573.6/20 200=2.70（元/人）

（2）平均月度活跃用户数MAU。据哔哩哔哩公司公布的2020年季度财务报告可以获取公司平均月度活跃用户，选取2020年四个季度数据的平均值来代表其平均月度活跃用户数MAU，每用户平均收入ARPU。根据哔哩哔哩公司的财务报表可知2020年营业收入为119.99亿元，月活跃用户为2.02亿人，根据公式计算得出每用户平均收入：ARPU=119.99/2.02=59.40（元）。

（3）市场占有率。哔哩哔哩的主要目标用户群体为时尚的年轻人群体。这一群体是目前国内娱乐市场的关键驱动力，对于未来在线娱乐市场的发展有着较为深远的影响。随着经济的迅速发展，人们的物质条件和受教育水平得到了提升，客户人群的素质也随之提高，他们是诞生于互联网浪潮中最原始的网络居民，在全体网民中占比超3成，而哔哩哔哩是移动视频应用中占比最高的APP，比例达到81.4%。因此，本文选用30%作为哔哩哔哩市场占有率。

（4）企业价值评估。将改进后的DEVA模型中各参数的具体数值代入模型（5）中，可得：

E=M×S×MAU×ARPU×ln（MAU×ARPU）=2.70×1.8575×59.40×30%=2 066.65（亿元）

结合2020年12月3日美元汇率换算得到企业价值为316.97亿美元。

（三）两种方法估值的结果比较分析

根据上文估值结果，自由现金流模型估值得到的结果为228.07亿元，与市值297.45亿元相比，误差率为23.32%；修正后的DEVA模型估值结果为316.97亿元，与市值的误差率为6.56%。从误差率来说，相比修正后的DEVA模型估值误差率较小。因此，对于互联网企业而言，运用修正后的DEVA模型进行企业价值评估更有效。

五、互联网企业的价值管理策略

企业价值管理过程涵盖企业生产经营活动、企业战略拟定、战略实施等一系列活动。企业价值评估是价值管理的起点，在价值管理中发挥着不可忽视的作用，对企业价值进行评估不但可以得到企业价值的大小，最关键的是获取价值评估过程中有价值的关键信息以为企业决策提供帮助。通过上文中互联网企业价值评估模型的运用，本文认为企业的价值管理可以从两方面着手：一是提升企业内在价值，即提升企业自身创造价值的力度；二是提升企业外在价值，即争取外部市场对企业价值的认同。

（一）企业内在价值的管理策略

互联网企业若想要增加企业价值，可以从自由现金流估值模型的构成要素入手。

1.降低加权资本成本，增加公司价值。企业的资本结构是影响加权资本成本的一个重要因素，因此提升企业价值可从优化资本成本入手。从风险角度看来，企业股权资本占比高，可以降低企业风险，但企业资本成本可能变大，造成企业价值降低，而降低企业加权资本成本是提升企业价值的一条途径，可以考虑调整企业不同资本所占的比例，将债权与股权比例控制在合理范围，在可接受的风险范围内使资本成本最低。

2.优化自由现金流量，增强企业价值。企业的自由现金流量主要取决于企业经营效率，提升企业经营效率可以采用以下几种方式：一是通过预测市场发展趋势，分析企业所具有的优势，查找不足，寻求与自身特征相匹配的发展路径，以优化营业活动业绩。二是通过不断提升互联网企业用户数量和单位用户价值，提高企业获利能力。三是控制企业成本费用。支出的高低也是影响企业获利的一个因素。在同样价格的条件下，成本费用的优化，不仅仅能提高利润，还能提升企业在同类型企业中的竞争力。

3.延伸存续期间，增进企业价值。同类型的互联网企业，由于用户的偏好或者品牌的认可度差异，其用户数额相差很大。企业应该树立良好的企业形象，在留住原有用户的基础上，尽可能地获取新用户。辨识互联网企业的重要因素往往在于差异化战略与品牌价值，若企业能够形成这两点优势，将可以在整个市场中具备较为有利的条件继续发展。从长远的角度出发，企业还可以适当增加在技术研发方面的投入，通过创新提升自己的竞争力，增强企业的发展能力，最终创造出卓越的企业价值。

（二）企业外在价值的管理策略

企业的外在价值表现是指外部市场对企业价值的认同，主要体现在用户数量、市场份额及股价的扩大或提升上。企业若想要从客户角度提升企业价值，可以从两方面入手。

1.切实改善用户体验，提升企业价值。互联网企业的竞争不单单是价格之间的竞争，还是用户数量之间的较量。互联网用户数量是驱动企业成长的动力，互联网企业的成长与用户数量息息相关，而用户的质量决定着企业繁荣与否，用户对互联网企业价值的影响不言而喻。破解企业用户数量这个难题，最有效的途径之一就是改善用户体验，因为当用户体验显著上升时，用户留存率会增加，新用户数量也会随之增加。当互联网企业用户数量增加、用户体验度较好时，企业在市场上的认可度势必会提升，企业的价值也会随着提升

2.提高市场占有份额，提高企业价值。互联网企业具有“马太效应”的特点，市场占有率对于企业而言至关重要，市场占有率相对较高的企业在竞争领域内占有绝对的发展优势。市场占有率也是投资者较为关注的一个因素。互联网行业是一个高度依赖技术的行业，互联网企业更新换代频率较快，市场随时可能会出现新的竞争者，因此，技术、服务、内容的创新对于企业市场份额的影响非常大。企业在发展的过程中，需要时刻关注社会发展的潮流，才能在市场中提高竞争力以增加市场份额，促使企业价值提升。