月活数据激活哔哩哔哩商业模式如何定义仍是难点

方沁雨

哔哩哔哩在11月19日（美国时间18日盘后）发布今年第三季度财报后，股价盘后涨3.36%。之后至今的几个交易日，哔哩哔哩股价波动较大，略有上涨。实际上，财报公告日前的30个交易日内，哔哩哔哩连续上涨，累计上涨20.09%。

从最新这轮上涨来看，主要是市场对哔哩哔哩虽然亏损同比呈现扩大状态，但经营表现超预期给予的“褒奖”。美股投资人许志宏告诉《红周刊》记者，哔哩哔哩具有跨代的意义，赋予其500亿美元的估值也不为过，应当要超过网易，“我认为是当前整个中国市场仅次于美团和拼多多的标的，而且相比美团和拼多多，哔哩哔哩属于非常便宜的票”。

截至11月27日（美国时间）收盘，哔哩哔哩市值为54.98亿美元，较上述投资人给予的500億美元估值有将近9倍的空间。网易、美团和拼多多的同期市值分别约为409亿美元、765亿美元和417亿美元。

月活指标让投资人放下“成见”

哔哩哔哩在第三季度实现营收18.59亿元，同比增长72%，远超管理层之前预计增长61%-64%。利润方面，调整后净亏损为4.06亿元，同比扩大近一倍。

早在去年就建仓哔哩哔哩的灰姑娘基金经理王卓玮向《红周刊》记者指出，哔哩哔哩财报亮点在于营收大增，且月活数据很好。财报显示，哔哩哔哩MAU（月活用户数量）在第三季度达到1.28亿，同比增长38%，环比净增加1750万，这大幅超出市场预期，同时也创下了历史新高，提前完成了全年MAU目标（原定全年MAU目标为1.1亿-1.2亿，后调整为1.2亿-1.3亿）。此外，移动端MAU首次破亿达1.14亿，同比增长43%。

就此，王卓玮认为，“我们看到，哔哩哔哩的月活用户数量快速增长不是短期性的，是持续性很强的。对哔哩哔哩来说，能守住月活数量就已经很成功，因为哔哩哔哩和头条系可以说‘开战了。陈睿（哔哩哔哩董事长）最近接受采访时说过，西瓜和抖音都开始突破短视频市场限制，进入哔哩哔哩擅长的中长视频领域。这个领域最后可能只留下一家或两家巨头，哔哩哔哩本季度的增长说明其竞争力还是挺强悍的”。

在另一个层面，MAU被视作与哔哩哔哩估值密切相关的指标。中信证券的研报指出，MAU在1亿左右时要大幅货币化是不现实的，达到2亿才是发展的分水岭。因此，哔哩哔哩的估值可分为两个阶段，即当MAU低于2亿时采用ARUP（单用户价值）估值法，当MAU高于2亿则使用PE估值法。该研报按第一阶段估值法给哔哩哔哩的目标价为22.93美元/ADR，而若进入第二阶段市值有望突破100亿美元。

从可比竞争对手来看，据视频行业从业人员介绍，过亿MAU的视频公司可以排名行业前五。根据Questmobile公布的上半年数据，抖音、快手、西瓜MAU分别为4.86亿、3.41亿和1.31亿，火山视频和腾讯微视则刚刚破亿。这些公司中，快手MAU是哔哩哔哩的2.66倍左右，一级市场估值约为200亿美元，估值是哔哩哔哩的3.64倍。

在MAU大增让投资者振奋以外，在许志宏看来，游戏收入与非游戏收入呈现五五开也是哔哩哔哩三季报的亮点。哔哩哔哩去年同期的游戏收入占比为69%，虽然在今年三季度游戏业务由去年同期的7.4亿元增至9.3亿元，同比大增25.68%，但收入占比降至50%。这一数据变化超出市场预期，因为陈睿在去年同期的电话会议上指出要在三年内将游戏收入占比降低至50%，如今不过一年就已经实现了既定目标。许志宏说，“可以这么说，哔哩哔哩摆脱了游戏是唯一主业的困扰，非游戏业务异军突起，说明哔哩哔哩的用户人群非常值钱，同时也说明公司管理层具有非常高的水平。我估计明年游戏收入会低于非游戏收入”。

中国“油管”“迷惑性”命题

从对哔哩哔哩商业模式的理解上来看，市场的分歧也较多。哔哩哔哩之前自称是“中国最像YouTube的公司”， 市场也比较认可称其为“中国的YouTube”（民间称号：中国“油管”）。哔哩哔哩与YouTube类似之处是，都是以UGC（用户原创内容）为主，同时存在PUGC（专业用户生产内容）的内容。

但更多的是不同，哔哩哔哩的身份标签还包括“二次元”“以内容为中心的社区（根据陈睿发言）”和“ACG”，其中ACG是指动画、漫画、游戏。

有意思的是，许志宏向记者介绍说，今年上半年哔哩哔哩最火的一个视频并不是娱乐性质的视频，而是来自北京邮电大学本科生所介绍的5G应用的视频，该UP主（博主）在5天时间内从零起步一跃成为炙手可热的UP主。该现象一度在知乎上引起热议，根据知乎答主对当时数据的统计（今年6月），一名“老师好我叫何同学”的UP主介绍5G的视频在微博上斩获了1633万次播放，在哔哩哔哩取得了474.5万播放、2天之内涨粉超过40万成绩。根据哔哩哔哩网站显示，上述UP主目前的粉丝量已经达到278.3万、总获赞数591万、总播放数5282.5万。

因此，哔哩哔哩留给投资人思考的是：它到底是谁？哔哩哔哩的一些用户也有此困惑，并在社交网络上发起了讨论。

前述视频行业从业人员向《红周刊》记者表示，“视频行业有很多业态。中国不会有奈飞，也不会有YouTube。YouTube是全球性的网站，而奈飞建立在美国影视工业基础上，我认为哔哩哔哩更准确地说是一个亚文化社区。我个人认为，哔哩哔哩的游戏收入本质上是广告收入，并最终在发行游戏这一领域找到突破口，代理了非常适合自己用户群体的游戏，所以哔哩哔哩并不是中国的YouTube，哔哩哔哩更多的是一种混合业态”。

在YouTube折戟影视原创业务之际，哔哩哔哩在去年一口气推出了20多部自制国产动漫。另外，哔哩哔哩今年与晋江文学城达成合作，签下多部网络文学作品，版权金整体达到数千万元。某视频行业从业人员对网站自制影视剧动作的看法是：“长视频网站是内容生意，而内容生意的本质是长期生意，风险大、效益高，而且一定是PGC（专业生产内容）内容，《老友记》6位主演至今每年还能拿到两千万美元的分红，这说明优质的自制内容价值非常高，但反之会颗粒无收。我认为，哔哩哔哩与‘爱腾优最终会狭路相逢。”

许志宏也认为，哔哩哔哩给自己贴各种标签更多的是一种“战略欺骗”。“当年所有人能看懂新浪，但是看不懂腾讯。现在所有人能看懂爱奇艺，看不懂哔哩哔哩。中国‘油管更像是哔哩哔哩有意释放出来的一枚烟雾弹。”在他看来，“哔哩哔哩代表的是新时代年轻人喜好的文化，就像腾讯的本质不是IM（即时通信）而是創造了新一代人的新文化。腾讯之后的20年，没有出现面向新生代的产品，而哔哩哔哩做了一个和腾讯没有高度重叠的产品，在精神层面上迥然不同，这被称作‘Z世代。Z世代有特别典型的三观，但不是亚文化。以前我们会说QQ是亚文化，但今天看来QQ已经变成了主流文化，哔哩哔哩将是未来一代人的主流文化。这种认识可能腾讯和阿里最为熟悉，而腾讯和阿里已经先后进入哔哩哔哩。另外，哔哩哔哩接到的第一个广告投放来自小米，《Are you OK》是小米集团投放的广告（不过小米目前尚未投资）”。

下一代社交网络至少值500亿美元

如果把哔哩哔哩看作“新文化”方向之一，许志宏认为哔哩哔哩的价值应对标BAT，市值至少可以给到500亿美元。他向记者表示，他在哔哩哔哩IPO时就已经买入，“这家公司运营十分成熟，每个环节都比同等规模上市公司要好，甚至是国内最好的几家公司之一。从估值角度来看，对应哔哩哔哩的高速成长，公司股价显得非常便宜。腾讯和茅台也很好，但不见得便宜。我觉得哔哩哔哩绝对值500亿美元，肯定要高于网易。毫无疑问，网易游戏、音乐都有替代品，但是哔哩哔哩在自己的领域里没有竞争者。你要理解，哔哩哔哩的核心是文化，这种文化可以是积极向上、热爱学习、无厘头的文化”。

“下一代会使用自己的语言体系，语C圈是其中一个现象，但不是全部。对于这套文化体系的理解对投资人来说是一个难点。哔哩哔哩塑造了一套独立的语言体系，会吃下一代的人口红利。比如，哔哩哔哩不会在视频前发广告，因为这是上一代的‘游戏。他们的广告是内容驱动，你觉得好你就点开，你买会员你就是爱我，这是Z世代的价值观和自信，强大到不可思议。”许志宏说。

因此，当哔哩哔哩抓住了下一代自然会被投资者看好，这也是哔哩哔哩的护城河。许志宏说，“巴菲特所说的护城河，可能更多的是指公司能不能最大限度的‘锁定目标人群。小米的目标群体也是年轻人，但产品实际是没有年龄取向的，全年龄段都能使用，这就导致产品丧失了文化属性。但哔哩哔哩明显有时代的隔阂”。

不过，从股价表现来看，哔哩哔哩波动比较大。王卓玮指出，哔哩哔哩当前的股价相较于去年低点几乎翻了一倍，去年哔哩哔哩曾低至9.09美元/股。许志宏对此指出，“哔哩哔哩今天的价值不是利润决定的，而是大家对它的预期决定的，所以波动会比较大”。