激进并购下的股权质押风险防控研究——美的与顾家发展路径之“同”与成长节奏之“异”

姜蓓欣 沈 嫔 刘倩男（通讯作者）

（浙江工商大学杭州商学院，浙江 杭州 310012）

一、引言

近年来，随着市场竞争日趋“白热化”，许多企业为满足自身利益最大化需求，纷纷走上激进并购之路。大规模的并购需要企业内部拥有强大的资金流以支撑其整体运营，囿于内源资金约束，往往需要进行外源融资。而近年来外部融资环境收紧，上市公司融资困难且融资成本较高，股权质押作为一种新型融资渠道，不仅具有速度快、成本低、控制权不易转移等优势，还能把企业中的静态股权盘活为可用的流动资金，快速满足并购融资需要，备受控股股东青睐。同时，股权质押凭借自身优势反向助推企业进行激进并购，进一步扩大并购规模，导致激进并购下股权质押比例往往较高。而高比例的股权质押往往会给企业经营带来诸多风险，因此如何有效防范激进并购下的股权质押风险成为一个广受关注的议题。

顾家家居（简称“顾家”）和美的集团（简称“美的”）作为我国民营经济的龙头企业，近年来在行业内卷化逐步加剧的背景下，不断并购国内外其他企业以寻求发展新机遇。面对巨大的资金需求，两家企业均采用股权质押作为重要筹资手段。本文以激进并购下的股权质押为背景，分析顾家和美的进行质押并购后的风险，找出其风险呈现差异的原因，进而提出针对性的措施，以期为我国资本主义市场健康稳步发展提供建议。

二、案例概况

1.案例企业选取

顾家家居成立于1982年，主营软体家具和全屋定制家具产品，是我国软体家居行业龙头企业。2016年10月，经中国证监会批准，顾家在上证A股成功上市，股票代码603816。

美的集团成立于1968年，是一家集智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人及自动化事业部、数字化创新业务五大板块为一体的全球化科技集团。2013年9月，美的成功在深交A股上市，股票代码000333。

本文选择这两家企业主要是由于以下两个角度。

聚焦原则：发展路径之同。顾家属于软体家居行业的龙头企业，美的属于家电行业的龙头企业，均具有较强的综合实力，均为我国主板市场中的典型代表。并且，两者受到收到上游房地产行业的影响，所处的市场环境、制度政策等都类似。同时，无论从单品类到多品类的多元化发展战略还是从全球化经营视野或职业经理人管理模式方面，顾家均在复盘美的历次营销架构变革，开启野蛮生长之路。本文严格控制这些因素的影响，降低了外部异变。

极化类型原则：成长节奏之异。虽然两个案例企业均通过股权质押方式筹资并购，但在质押并购后表现出的风险程度却呈现出较大差异。通过研究发现，激进并购下，顾家面临的风险较多；而美的在质押并购后，具有较强的风险抵御能力。这些差异有利于增强本文分析结果的普适性和准确性。

2.案例企业股权质押情况

作为典型的家族化企业，顾家实控人顾江生，王火仙，顾玉华系亲属关系，尽管2016年～2020年实控人持股比例有所降低，但仍然超过50%，股权十分集中。由表2.1可知顾家自2017年来不断通过股权质押获取资金，这其中2018年质押最频繁，高达八次。结合当年各期财报发现，其上半年主要为并购筹资进行质押，下半年主要为应对现金流降低导致的股价下滑问题、提高质押合约的履约保障比例进行补充质押。

表1 顾家家居控股股东顾家集团股权质押情况年度汇总表

而美的为规避家族式企业管理的固有弊端，走去家族化道路，不但将所有权与经营权彻底分开，还使公司最高持股比例维持在30%左右，股权相对分散。表2可知，美的股权质押比例整体不高，随着增发新股和股价攀升，其质押比例呈下降趋势。研究美的2014年～2020年具体质押情况发现，其质押数和比例的峰值都集中于2016年，这是由于在2016年～2017年期间美的需要大量资金支持进行收购活动。也正是因此，相较于其他年度平均1次～2次的质押次数，美的在这两年质押总次数达十次，质押金额达172.73亿元。

表2 美的控股股东股权质押情况年度汇总

三、案例公司股权质押动因

1.顾家股权质押动因分析

激进并购和野蛮扩张下的大额资金需求，是顾家进行频繁股权质押的根本动因。具体来说，自2016年成功上市后，顾家就开始了持续的并购扩张计划，尤其是随着2018年上游房地产市场红利的逐渐消失，顾家选择进行更加激进的并购活动，如表3所示，在一年内完成了对国内外共七家企业的收购。如此高频的收购使顾家存在大量的资金缺口亟待解决。查阅年报可知，顾家尽管通过发行可转债获得了10亿资金，但仍有14亿的缺口，无法依靠内部的利润滚存完成，需要寻求外部筹资手段。而如今外部筹资环境紧缩，股权质押由于具备速度快、成本低的优点，受到顾家青睐。同时，对于家族化企业来说，股权质押不改变控股股东的控制权，有利于保持对企业的原有控制。此外，股权质押还能帮助控股股东转移公司潜在风险，类似于期权，在股价看涨时收回，看跌时放弃，无论是前进还是止损，都掌握在出质人一方。

表3 2018年顾家家居并购情况汇总表

2.美的股权质押动因分析

表4 2014-2018年美的集团并购情况汇总

与顾家相似，并购扩张的大额资金需求也是美的进行股权质押的重要动因。在成功上市后，美的结合国家“供给侧改革”指示，开始通过股权质押融资潜心发展家电领域。2016年，美的并购了意大利Clivet、日本东芝等家电品牌进行全球化布局。在国家政策的支持下，美的大胆开拓机器人业务，在2017年正式完成对德国库卡的收购。这些并购活动所需资金庞大，单并购库卡就需要292亿元，是美的2016年利润的近1倍，资金缺口大。而美的在并购活动中偏向于现金支付方式，这在便捷的同时也给企业现金流带来压力。股权质押具有不改变控制权、融资成本低、转移公司潜在风险的优点，无疑会成为其融资的最佳选择，因此美的在2016年～2017年频繁质押。

四、激进并购下的股权质押风险分析

1.资金链承压带来的流动性风险

分析财务数据可知，与美的相比，顾家的偿债风险较高。尤其在2016年～2018年，顾家流动比率和速动比率一路下降，资产负债率从2016年的33.92%不断攀升至2018年的52.28%。这主要是由于在内源资金不足以支撑情况下，顾家选择股权质押、银行借款等外源融资来完成2018年对国内外多家企业的收购，股权质押比例高，整体资金链压力大。同时，研究顾家债务结构可知，2020年其流动负债占总负债的比率高达75%且主要为短期借款，这种债务结构为其带来较高的偿债压力和财务风险。因此，2020年以来控股股东为偿债进行频繁质押和解押。由此来看，顾家高比例股权质押和并购扩张破坏企业资本结构，减弱偿债能力，引起流动性风险。

相比之下，美的在2014年～2018年期间短期偿债能力并未受到明显影响，资产负债率从2015年的56.51%上升至2017年的66.58%，即长期偿债能力有所下降。美的同样也是受到自身并购活动的影响，由于主要是现金支付，资金负担较大，紧张的现金流迫使股东进行股权质押融资，企业债务增加。但美的主要债务是以应付的业务驱动型为主，因此债务压力小，并未存在较明显的流动性风险。

2.高商誉引起的股价崩盘风险和平仓处置风险

2018年顾家为寻求经营模式创新先后收购了Rolf Benz AG、纳图兹、班尔奇等多家企业，大多并购均存在高溢价，进而形成商誉高达8.3亿元，占资产增长的20%。商誉代表着对并购企业未来业绩的预期，一旦并购后续绩效不好，很可能就引起商誉泡沫，带来减值风险。事实证明，多个被并企业在并购之后业绩承诺均未完成。如表5所示，除东莞家居之外的所有被并企业在2020年发生了集体暴雷，商誉减值金额高达4.8亿元。研究其财务数据发现，尽管并购后其资产规模不断扩大，但其净利润并未同营收一致增长，营业净利润有所降低，资产的获利能力下降，质押并购并未给顾家带来良好的发展前景。面对大额商誉减值和绩效下降，投资市场态度消极，因此2020年顾家股价下滑。若不能稳定市场情绪，其股价将继续下滑，最终引起股价崩盘。并且，股价下滑意味着股票价值下降，尤其是在高比例股权质押、资金后备力量不足的情况下，一旦股价大幅下降，将会为公司带来巨大的平仓风险。

表5 顾家和美的具体商誉减值明细表

反观美的，其同样是在并购活动中产生了大量商誉，但在整个家电行业处于下行时期，其财务绩效仍处于同行业较高水平。这一方面是美的自身有较强的风险抵御能力与逆周期能力，另一方面并购活动对美的绩效的下降具有缓冲和稳定作用。同时，观察并购后的商誉变化，美的也仅在2019年发生小幅度的商誉减值（如表5所示），降幅仅为3.07%，这说明其并购后整合效益较好。如此小的波动不会动摇投资者对于美的发展前景的信心，因此美的股价相对稳定，存在较小的股价崩盘风险。此外，美的质押比率基本在30%上下波动，即使需要补充巨额资金或追加股份，美的集团内部也有强大的资本保障和极强的资本获利能力（净资产收益率连续五年保持在25%以上），帮助其顺利完成补充质押，股票被强制平仓的风险较小。

3.代理方“利益剥夺”导致的道德风险

顾家作为家族式管理企业，其股权相对集中。而伴随着控股股东频繁的股权质押行为以及较高的股权质押比例，其现金流权和控制权分离的程度也在不断加大。大股东可能会凭借自身对上市公司的控制权，在公司经营决策过程中作出有利于自己的经营决策，利用控制权高比例质押股权，通过占用上市公司资金、关联交易等方式为自己带来私有收益，进而增大侵占中小投资者利益的道德风险。

而近年来美的始终坚持走去家族化道路，股权集中度明显降低，股权结构逐渐趋于合理。美的通过优化内部治理结构，加强中小股东对公司决策的参与度，强化对大股东的监督，增强决策合理性，从源头上规避了大股东的利益侵占行为，在一定程度上规避了大股东的代理问题和道德风险。

五、激进并购下股权质押的风险防控

1.化解流动性风险，畅通企业“血液循环”

根据上文分析可知，同样是激进并购下的股权质押，顾家面临着较大的流动性风险。顾家过度依赖股权质押，一度质押比例高达自身持股的59.77%，加之负债结构不合理、商业信用筹资能力较弱等因素，使其财务费用一年间飙升428%，偿债风险大。相比之下，美的不但自身业务现金流来源稳定，货币资金总量自2017年后保持高速增长，直至2020年账面资金高达812亿元；而且美的选择质押的比例较顾家明显更低、偿债压力小，2017年美的负债占比最大的为应付类账款，占总负债的36.53%，偿债风险较小。以上说明流动性风险差异主要是由于两家企业资金管理能力的不同：顾家的资金管理能力较差，无法满足企业并购发展的资金需求；美的资金管理能力较强，资金状况十分稳健。因此，企业在并购过程中，需要加强对并购资金链的管理，合理规划现金流。

本文认为，企业若要强化资金管理水平，除了需要保证稳定的资金来源、合理规划资金使用，还要将债务结构控制在合理的范围内。首先，企业需要确保资金来源的稳健性。主营业务是筹集资金的主要渠道，企业可以通过扩大市场份额、增加日常销售业务收入等手段保证经营活动资金来源的持续健康流入。其次，企业对筹集到的资金应按不同时期的资金需求进行有效分配，同时加快资金回笼和周转，提升资金的使用效率。再次，企业应加强对资金周转的管理，随时监督现金流动，避免发生资金使用过度集中或散乱的现象。最后，企业需要明确一个适合自身发展的债务结构的合理范围，通过对资产、负债、权益资本等的全面调整，优化企业的债务结构，使其保持合理的水平。

2.规避股价崩盘风险，改善企业“消化系统”

由上文的分析可知，顾家相比于美的有着更大的股价崩盘和平仓风险，这是由于受到了商誉减值的影响。顾家习惯采用粗放型手段来刺激发展、通过横向并购来扩张自身规模，并购数量多、节奏快，缺乏详细规划，加之对后续整合的忽视，为其后来整合效益不达预期埋下隐患，进而引起商誉减值，产生股价波动，呈现出更大的股价崩盘和平仓风险；而美的采取双智集约发展策略和混合并购多元经营的方式，将收购企业结合自身优势推动发展，实现协作互补、共同进步，使抵御行业冲击的能力更加强劲，稳定了股价，因此风险较小。对此，企业在展开并购时应当注重并购前规划调查，减少野蛮并购；并且增强并购后整合管理，发挥协同效应。

在开始实施并购活动前，企业应当依照自身的并购目的，确定并购企业范围，进行较详尽的调查规划，逐一筛选。调查过程中，要明确拟收购企业同意被收购的理由，全方位了解其内部生产、运营、财务等多方面的情况，以期对并购风险和最高定价作出预判，尽量避免因信息不对称导致的高额溢价。同时，如果像顾家一样在短期内对多家企业进行先后并购，企业应该考虑好自身是否具备强大的整合管理能力，保证各并购项目间合理的时间间隔，便于后续整合工作的资源分配。而要保证并购后业绩平稳发展，企业根据前期并购动因明确整合目标，结合企业自身和被收购企业优劣势进行融合，以实现对企业优势业务、人事、组织架构等有效整合。比如，美的在收购完成后就将被并企业的不同优势业务进行归类，逐一设置事业部，进行统一管理，精准施策，提升了整合效率。

3.减轻道德风险，刺激企业“神经组织”

由于股权集中度不同，顾家相对美的拥有更大的道德风险。顾家股权结构不合理，“一股独大”局面可能会引起大股东权力得不到牵制、决策过程缺乏民主等现象的发生，导致决策失误，同时也大大增加企业因代理方“利益剥夺”导致的道德风险；而美的长期坚持走“去家族”化道路，采取股权激励政策，不断增强企业中小股东话语权，为企业注入新血液，在一定程度上缓解因质押而导致的道德风险。对此，企业应当降低股权集中度，建立股权制衡机制。

对于降低股权集中度，企业一方面可以通过注入优质国有资产、积极引入境内外战略投资者、适量引入金融机构及其他法人股份等方式来丰富股权结构，另一方面还可以通过建立股权制衡机制、变绝对控股为相对控股的措施来改善“一股独大”局面，促使股东之间相互制衡、监督，在实现股权分散的同时加强股权的流动性。