学者型董事长股权激励强度

□ 林耿堃 龚 庆

一、引言

吕长江等[1]认为，股权激励对于管理层、上市公司乃至整个资本市场的良性发展都具有巨大的作用，其有利于抑制上市公司的非效率投资，并能够间接降低代理成本。本质上讲，汉隆（Hanlon）等[2]认为，股权激励是股东与管理层对于公司未来收益的分配行为，因此劳克斯（Laux）[3]得出基于公司股权的薪酬增长具有更高敏感性，能使高管们更有动力投资于风险更高的资产以及实施更积极的债务政策的结论。不仅如此，股权激励计划还对企业的技术创新有诸多助益。同时，现代股权激励作为一种起源于西方的经济制度，受到了理性经济人假设和股东至上原则所产生的委托—代理问题的约束，吴育辉等[4]认为这使得管理层出于自身的考量而做出更利己的决策，并且孙健等[5]认为，会产生不正当的利益输送，进而影响公司正常运转和经营状况。股权激励带来的优势与问题很大程度取决于企业实施激励强度的影响，王烨[6]、张娟等[7]学者认为，管理层受到公司股票期权的这一特殊激励报酬，如果其感觉激励强度足够，其将做出更加有利于企业经营活动的决策，若其感到激励的强度不足，则容易将决策行为捆绑自身利益，急于获得物质利益进而产生机会主义行为。因此合理把握股权激励计划强度是一项极为重要的研究。

由于股权激励自诞生以来，对公司的绩效和经营有着较为显著的作用，因此学界对于股权激励的相关讨论也较为激烈。然而优点也好，缺点也罢，吕长江等[8]、弗洛拉克（Floracki）等[9]认为股权激励没能成为公司的代理成本替代方案，反而成为了代理问题所衍生的结果。巴（Bae）等[10]发现现有研究对于上市公司如何影响股权激励强度的相关研究仍然较少，大部分研究仍聚焦于公司治理结构和股东方面，很少考量公司管理层的相关特征对于股权激励强度的影响，而于谦龙等[11]认为高管背景特征是不可或缺的重要变量。李苗等[12]学者发现少数文献虽然考察了高管背景特征与公司股权激励之间的联系，但是仍然是站在CEO、CFO等高管的视角出发或将管理层包括在内，而非站在公司中重要的人力资源和董事会的最高领导者——董事长的角度进行探讨分析其在股权激励改革中发挥作用。王（Wang）等[13]研究认为在我国现行体制下，董事长作为公司管理层的核心，同时也是董事会主席，负责监督和激励公司的事宜，几乎具有处理公司一切事务的便宜之权，通常扮演公司的“一把手”，并且李敏等[14]发现其自身特征和行为活动关乎公司投资和企业价值，对公司的经营与未来发展有着极大的影响力。因此，深度挖掘和拓展以董事长为核心的管理层对于公司股权激励水平的影响具有较强的理论意义和现实意义。

本文以2008—2021年中国 A 股上市公司为样本，考察了董事长学术经历对企业股权激励强度的影响。本文系统分析三个问题：（1）董事长的学术经历是否会对股权激励强度产生影响？（2）融资约束在董事长的学术经历对股权激励的影响中是否发挥了中介效应？（3）管理层集权在董事长的学术经历对股权激励的影响路径中是否起到促进作用，并且是否存在中介效应？本文通过研究发现：首先，董事长的学术经历在1%的水平下能够显著地对股权激励强度正向影响，而且男性董事长比女性董事长更愿意增大股权激励的强度，股权激励的强度随着董事长的年龄增大而变小；其次，管理层集权程度在1%水平上具有显著的正向调节作用，这表明学者型董事长对股权激励强度影响中存在“集权效应”；再次，董事长的学术经历会降低企业的融资约束，进而增强股权激励强度，即融资约束起到了传导路径的作用；最后，董事长的学术经历会促使其集中权力，进而增强股权激励强度，即管理层集权在“学术经历—股权激励强度”过程中起到了传导路径的作用。

本文的边际贡献在于：第一，在研究股权激励影响因素的相关文献中，鲜有关注董事长这一关键性因素对其的影响，因此本文在结合相关理论考察董事长的学术经历对股权激励强度的影响，有利于丰富股权激励研究领域的成果；第二，在考察董事长学术特征和股权激励的基础上，本文从融资约束和管理层集权两条路径进行探究，为这一领域的深入研究提供了新的视角和思路。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）文献回顾

经典的企业管理理论认为影响企业决策的关键因素大致可以分为三类：首先，复杂且具有不确定的环境；其次，企业内部权力结构分布、组织架构、战略分工以及战略决策等组织因素；最后，便是所作出的决策本身，其中战略决策团队起到决定性作用已经成为学界共识。

而股权激励作为企业中极为重要的战略决策，国内外不少学者对其与决策团队间的关系有一定的研究。朱晋伟等[15]研究认为，任期更长的高管团队会更加关注股权激励等非短期报酬因素，更注重自身在企业的股权和企业的长远发展。布什曼（Bushman）等[16]研究认为，战略决策团队在股权激励和薪酬绩效敏感性之间存在显著的关系。

在个体层面，汉姆布瑞克（Hambrick）等[17]及部分学者常常使用高阶理论（Upper Echelon Perspective）解释管理者的特征异质性对企业决策的影响，高阶理论认为，由于内外环境的复杂性，管理者无法对所存在的各种情况进行全面而细致的审视，因此其行为决策最终来自自身知识结构和价值观。由于价值观等因素较难度量，学界通常借助人口统计学指标进行量化。不少研究基于高阶理论探讨了董事长的性别、年龄、教育背景、海外背景和军旅背景等特征对于企业发展与运营的重大影响，目前仍只有较少研究将高管的学术经历与企业决策统一起来进行考量，即忽视了学者型高管在其学术生涯所形成的严谨学风与管理风格对于企业决策的影响。

在学术经历方面，虽然高阶理论能说明高管特征和企业决策的关系，却不能较好地诠释高管的学术经历的影响路径，即学者型高管能够在哪方面比其他高管更好，从而导致在企业决策上的差异性。李苗等[12]学者发现，对于高管特征与股权激励之间关系的相关研究，目前也仅仅只是从教育背景的维度展开。但曹（Cho）等[18]认为，两者所产生的影响并不能混为一谈，教育背景强调的是个体在求学过程中掌握的知识和能力，而学术经历则更强调对于个体的决策行事风格的塑造。随着技术的更迭进步和管理理念的更新，更多的学者下海出任高管，乃至董事长，其学术经历对其的影响已然区别于教育背景所产生的影响。而在我国，董事长是企业决策团队的核心和中枢，拥有极大的权力。姜付秀[19]、葛永波等[20]认为，其背景特征也是影响决策是否能够成功的关键变量；而对董事长的学术经历与股权激励之间关系的研究是目前所匮乏的，因此，研究董事长的学术经历对股权激励的影响显得十分必要。对于学者型董事长而言，其所秉持的价值观及行事做人的风格往往离不开其曾经在学术科研机构的经历。

张昆贤等[21]认为，虽然高阶理论能够有效解释董事长学术经历这一变量在实证研究中极具重要性，却无法解释个体由意识到行动，再到集体决策过程中存在的中介变量。韩（Han）等[22]学者发现，烙印理论可作为高阶理论的补充，能够很好地补全这一不足。为此，本文在高阶理论的基础上进行深化，基于烙印理论（Imprint Theory）探讨董事长学术经历的烙印效应。同时，为了更加立体化地解决学者型董事长的决策问题，本文还创造性地引入学术—从业者差距理论，从个体由学者到从业者身份转变的角度论证两者在处理企业事务和决策上的差异性，为董事长学术经历对股权激励影响的路径探究提供全新的视角。

（二）学术经历烙印效应的视角

自斯汀康比（Stinchcombe）[23]提出组织研究中存在的烙印概念并描述如何发挥的作用后，烙印理论便正式走进行为学者的视线中，被广泛应用于各种研究并成为解释多种现象的重要元素。然而曾国军等[24]学者发现，现有的研究常常较侧重于烙印的持久性，却忽视了烙印的产生机制和影响程度。希金斯（Higgins）[25]曾对这种机制进行描述，即任何改变都以个体产生的焦虑为标志，而这种环境下能一定程度上放大烙印的潜力。研究学者在高校、研究机构或社会组织进行科学研究的过程中，无形中受到了当前学术环境的影响形成价值观，这种学术氛围凸显了对学者奉献意识、创新精神及其工作态度的需要，学术烙印通过三个方面进行加强：

第一，学术环境内要求研究人员具有较高水平的奉献意识和担当意识，要求科研工作者要以创造知识为使命和服务社会、造福国民为己任，科研工作过程中自觉要求科研工作者价值观的自我强化，而随着研究的深入和研究者水平的提高，这种强化效果将更加明显。郭玉冰等[26]学者认为，这种责任感使得有学术经历的决策者在其决策过程中相比于他人拥有更高的责任意识和道德修养，并且对决策者的决策形成个体的内在约束。胡国栋等[27]认为，这种内在约束使其形成了注重群体价值的伦理规范并最终构成了集体利益共同体，并同时强化企业的股权激励制度。即奉献意识和担当意识强化了学术烙印，使得决策者有可能更加注重企业的股权激励方案。

第二，学术经历所培养的创新精神使董事长更有能力减缓企业融资过程中的资金约束，并进一步促使其学术经历烙印制度化。郭玉冰等[26]学者认为，学术经历的烙印使得决策者在企业的发展过程中具有更灵敏的洞察能力和分析能力，同时能够为企业带来专业技术和使得决策者更加偏向于加大企业的创新投入。张一林等[28]学者认为，这种创新投入带来的新技术是股权投资者所偏好的，因此能够很好地引进外部资金，有效地缓解企业经营活动中的融资约束。可以说，学者型董事长所具有的创新精神强化了学术烙印，促使其能更有效提升企业的外部融资能力，大大减缓了融资约束。

第三，学术环境对于学者的严谨审慎的工作态度有着较高的要求，这也推动着学者行为做事风格的养成。严谨学风形成的亚物质环境，主要表现为潜心做研究、严肃对待学术研究、遏制学术不端、打击学术腐败等特点，对于研究人员的成长有着强大的约束作用，甚至有着决定性作用。何瑛等[29]、周楷唐等[30]学者认为，这种严谨审慎的工作态度将影响决策者对于企业经营风险的态度，促使其在决策过程中更加保守和稳健，并增加企业的会计信息质量，良好的会计信息质量能够有效地减少企业的融资约束，进一步影响企业战略决策。可见，董事长在学术环境中形成的严谨审慎学风强化了其学术烙印，进而影响其在决策过程中所产生的企业融资成本进而影响股权激励计划强度。

综上，在烙印理论视角下关于企业融资约束和股权激励水平的分析，本文提出如下研究假设：

H1：在其他条件不变的情况下，董事长的学术经历与企业的股权激励正相关。

H2：在其他条件不变的情况下，学者型董事长通过降低融资约束的方式对企业股权激励的影响，即融资约束在董事长学术经历对企业股权激励的影响中产生中介作用。

（三）学术—从业者差距理论的视角

学术—从业者差距理论（Academic-Practitioner Gap）认为，学院教授和研究管理的学者与领导和管理公司的从业者之间存在越来越大的分离和脱节。随着理论研究的不断深入，学界对于学术与实践差距的产生机制有了些许可能解释，即研究学者和从业者之间存在着不同的兴趣与动机。不少学者对于这种差异的产生机制进行了详尽的分析。在学术研究方面，目前占主导地位的文化和激励制度几乎保证了大多数学术研究工作对除其他学者之外的任何人而言都无关紧要，因此学术职业与传统工作中职业之间存在着结构性差异。加曼（Garman）[31]等学者认为，这些差异主要表现在个体的动机、薪酬和激励反应方面。当然，这种差距主要是基于个体的“知与行”两个方面，具有学术经历的高管可能熟悉学术文献的内容，却仍然无法在他们所管理的组织中应用这些知识，即人力资源专家可能并不完全了解和实践相关的研究结果，而最终这些差异将直接影响企业管理多样性和激励决策。因此可以说，学术—从业者差距的客观存在使得学者在融入管理实务工作过程中具有新的变化。

而在弥补学术—从业者差距的路径中，麦凯布（Mccabe）等[32]、萨布德伯格（Sandberg）等[33]研究认为，研究人员—从业者机制下研究人员更加偏好于发挥核心作用及其潜在影响，这就要求学者向管理者身份转变的时候将会更加重视影响企业决策的关键变量。而董事长兼任CEO这种较为独特且相对集权的企业领导权结构，能够较好满足学者型决策者的主导地位优势。实际上，董事长兼任CEO的这一做法在我国较为普遍。董事长作为公司董事会的负责人和企业最大的决策者，主导着企业发展的方向，CEO是企业中负责执行日常事务的最高行政官员，落实着企业的战略方针。学者型董事长为弥补学术—从业者差距进而对企业股权激励水平产生影响主要体现在两个层面：

第一，根据杨松令等[34]的研究，个体由研究者向从业者跨越时更倾向于掌握主动权，而董事长兼任CEO一职将能够有效地减少董事会对于决策过程中的过多干预，有助于缩短决策链条，大大提高创新自由度，并进而促使决策者做出更加灵活、更加合适的股权激励决策，即“集权效应”能够有效地调节学者型董事长的决策行为。

第二，学者向从业者身份的差异影响企业管理的多样化，而董事长和CEO两职结构的变化是管理多元化的主要体现之一，孙健等[5]、徐虹等[35]认为，过于集中的权力与股权激励强度具有正向相关关系，主要传导路径为集中的权力将降低企业薪酬业绩的敏感性，最终使得激励扭曲程度增加，即大幅提高了企业的股权激励强度，可以认为“集权路径”是学者型董事长正向影响企业股权激励水平的重要途径之一，即具有学术经历的董事长可能偏好于以两职合一的形式保持其主导地位的方式参与治理。

基于上述理论分析，并参照温忠麟等[36]对于调节效应和中介效应的解释，本文提出如下假设：

H3：在其他条件不变的情况下，具有学术经历的董事长会更有可能兼任总经理，进而影响企业股权激励强度，同时管理层集权正向调节学者型董事长对股权激励强度的促进效果。

三、模型设定与变量测度

（一）样本选择和数据来源

本文主要研究董事长的学术经历对企业股权激励的影响，选取中国A股上市公司2008—2021年中提供董事长学术经历相关公司的数据为初始样本。其中个人特征数据、企业数据均来自国泰安（CSMAR）数据库、万德（Wind）数据库等。依照学术惯例，剔除金融公司、ST公司和数据缺失的公司之后，将各类数据集进行匹配合并。为了规避异常值对实证分析结果的干扰，本文对如企业总资产等变量作了对数处理并对连续变量在1%和99%水平上进行温莎缩尾（Winsorize）处理，提高模型的准确性。

（二）变量选取与测度

1.被解释变量

股权激励强度（y）。股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。余海宗等[37]的研究认为，股权激励强度是解释股权激励是否有效的主要变量，本文采用学界主流做法，选取股权激励股数占总股数的比例作为公司股权激励的变量即被解释变量。

2.核心解释变量

董事长的学术经历（academic）。本文参考周楷唐等[30]学者的做法，构建虚拟变量董事长的学术经历，并对此进行定义：如果董事长曾在或者正在高校任教、科研机构任职以及协会从事研究，作为判定企业董事长具有学术经历的重要依据，若有则记为1，否则记为0。

3.中介变量/调节变量

融资约束（SA）。衡量融资约束的指标主要有KZ指数、SA指数和WW指数。由于相比其他指数，SA指数表现相对稳健，因此本文借鉴鞠晓生等[38]的做法，采用SA指数作为企业融资约束的代理变量。SA指数为负，其绝对值越大，则企业受到的融资约束越大。

两职合一（cposition）。本文参照彭（Peng）等[39]对于公司治理结构和管理层权力的指标选择，选择两职合一作为衡量标准，即董事长和CEO是否为同一人。该变量为虚拟变量，董事长兼任总经理为1，否则为0。

4.控制变量

根据已有文献资料并参照周楷唐等[30]、韩晓宇等[40]的经典做法，本文选取了两类控制变量，分别是董事长个人特征变量和企业特征变量。董事长个人特征变量包括：性别（gender）、年龄（age）、金融背景（finback）；企业特征变量包括：资产负债率（DAR）、营业收入增长率（OIGR）、总资产（totalassets）、企业经营年度（businessyear）、董事会规模（boardsize）。此外，本文还设置了年份（year）、行业（industry）等亚变量，以控制年度变化趋势和行业间差距的影响。具体变量说明见表1。

表1 变量名称及含义

（三）模型构建

本文探究学者型董事长对企业股权激励水平影响中“集权效应”所发挥的作用，合理使用调节效应模型，由于该研究中自变量学术经历和调节变量两职合一都是虚拟变量，因此本文参照温忠麟等[36]的做法对调节模型进行设计，采用两因素有交互效应的方差分析（ANOVA），而其中交互效应即为调节效应，模型如下：

其中y表示被解释变量企业的股权激励强度，x表示核心解释变量董事长的学术经历，vi表示控制变量包括个人特征变量、企业特征变量等，M表示调节变量两职合一，xM表示自变量与调节变量的交互项。

本文旨在研究董事长的学术经历、融资约束、两职合一对企业股权激励的影响和融资约束、两权合一是否具有中介效应，本文采用逐步回归的方式对融资约束进行中介效应检验，模型如下：

其中y表示被解释变量股权激励，x1表示核心解释变量学术经历，vi表示控制变量包括个人特征变量、企业特征变量等，M表示中介变量融资约束。

而因两职合一为二分类变量，参考温忠麟等[41]的做法：

其中，M'表示中介变量两职合一，得到系数以后，依次估计以下数值：

在0.01显著水平下，若ZM＞2.58，则表明中介效应在99%置信水平下显著：

总结两个中介变量的中介效应，表示为图1所示：

图1 中介效应模型

四、实证分析

（一）描述性统计分析

本文运用SPSS统计软件对各变量间进行了描述性统计，表2列出了各研究变量均值、标准差、最大值和最小值。从表2报告结果上看，董事长的学术经历均值为0.32，表明大部分董事长不具有学术经历；两职合一的董事长占比大约为40%；而男性董事长占比高达93%，并且年龄普遍较高，平均年龄在52岁；大部分董事长不具有金融背景。

表2 描述性统计

（二）单变量检验结果

单变量检验结果如表3所示。结果显示，在不具有学术经历的董事长的企业样本组中，股权激励的均值为2.189，低于具有学术经历的董事长的企业样本组均值 2.258，且在 1%的水平上显著。因此，在其他因素保持不变的情况下，董事长的学术经历可以增强企业的股权激励，初步证明了研究假设 H1，结果如表3所示。

表3 单变量检验结果

（三）相关性分析

本文对模型中主要变量进行了皮尔逊（Pearson）相关性分析。企业股权激励（y）与董事长的学术经历（academic）呈正相关关系，并且在5% 的置信水平上显著，初步证明了假设 H1。董事长的学术经历（academic）与企业融资约束（SA）、企业股权激励（y）与企业约束（SA）的相关系数分别为0.027和0.027，且均在 5% 的水平上显著，如表4。

表4 Pearson 相关性分析

（四）回归分析

表5中，由模型1可以看出，在不考虑其他因素的情况下，董事长的学术经历在1%的水平下显著地正向影响股权激励，系数为0.069；模型2为加入控制变量以后，学术经历的系数仍然在1%的水平上显著，为0.082；模型3为再次加入年份、行业控制变量以后的回归结果，此时学术经历的系数在5%的水平上显著，系数为0.057，即董事长的学术经历能够正向影响股权激励强度，假设H1得证。

另外，从表5中可以看出，性别在1%水平下显著影响股权激励强度，表现为男性董事长比女性董事长领导的企业股权激励水平更高；而年龄的系数为负，说明董事长的年龄越大，其股权激励的程度越小；企业的资产负债率在1%水平下显著正向影响企业的股权激励规模，系数为1.524，其说明资产负债率越高的企业，股权激励程度越大；而总资产则表现为负向影响即总资产越大的企业股权激励程度反而更小，其原因可能是总资产越大的企业，其总股数越大使得股权激励股数的比例下降，结果如表5所示。

表5 基础模型回归结果

（五）进一步检验

本文对学者型董事长对股权激励强度中存在的“集权效应”进行检验，控制相关变量，构建两因素交互效应的方差分析（ANOVA）模型，结果如表6所示。

与表5相比，表6添加了董事长的学术经历和董事长CEO两职合一的交互项（academic*cposition）。五组回归的交互作用结果较为一致，五组回归中董事长学术经历（academic）在99%的置信水平下显著为正，即学者型董事长提升了企业股权激励强度，与表5的结论一致；而董事长与CEO两职合一（cposition）系数依然在1%水平上显著为正，这表明管理层集权的企业有着增强股权激励水平的倾向；同时董事长的学术经历和董事长CEO两职合一的交互项（academic*cposition）在1%水平上显著为正，即两职合一的调节效应显著存在，即企业董事长兼任CEO提高了学者型董事长增强股权激励强度的可能性。表6的第（5）列结果表明，在控制其他因素不变的条件下，若董事长的学术经历提高1个单位，企业的股权激励水平将增强15.187个单位，如果此时管理层集权程度再提高1个单位，则董事长学术经历对企业股权激励水平的影响将再降低16.511个单位，即假设H3得证。

表6 两职合一的调节效应

本文对假设的两条路径进行中介效应的检验，结果如表7所示，其中左边为融资约束（SA）的中介效应检验结果，右边为两职合一（Cposition）的中介效应检验结果。

从表7左边可以看出，董事长的学术经历（academic）对企业融资约束（SA）是显著的正向相关性关系，董事长的学术经历的系数为0.007。由于SA指数的值为负，SA指数的绝对值越大，企业的融资约束越大；因此从回归结果来看，董事长的学术经历会降低企业的融资约束。接着检验董事长的学术经历、企业融资约束对企业股权激励的影响。董事长的学术经历（academic）与企业股权激励（y）在 5% 的水平上呈正向相关关系（回归系数为0.054），表明董事长的学术经历对企业股权激励水平有着正向影响。融资约束（SA）与企业股权激励（y）在1% 水平上呈正向相关关系（回归系数为0.471），说明融资约束越小，企业的股权激励占比越大。通过对融资约束的中介效应检验和分析，可以发现融资约束在董事长的学术经历与企业股权激励的影响中产生了中介效应，且为部分中介效应，假设 H2得证。

从表7的右边可以看出，董事长的学术经历（academic）对董事长是否两职合一（Cposition）在1%的水平上是显著的正向相关性关系，学术经历的系数为0.061，董事长的学术经历会促进董事长兼任总经理形成两职合一。

表7 中介效应检验

接着检验董事长的学术经历、两职合一对企业股权激励的影响。董事长的学术经历（academic）与企业股权激励（y）在 5% 的水平上呈正向相关关系（回归系数为0.049），表明董事长的学术经历对企业股权激励有着正向影响。两职合一（cposition）与企业股权激励（y）在 1% 水平上呈正向相关关系（回归系数为0.135），说明如果董事长两职合一即兼任总经理，企业的股权激励占比越大。通过对两职合一的中介效应检验和分析，可以发现两职合一在董事长的学术经历与企业股权激励的影响中产生了中介效应，且为部分中介效应，假设 H3 得证。

五、稳健性检验

（一）子样本检验法

本文通过实证研究发现，具有学术经历的董事长对企业的股权激励计划水平有着显著的正向影响，但是依照本文目前的研究方法，可能存在着另外的一种解释——反向因果关系，即股权激励水平高的企业可能将吸引更多具有学术经历的学者加入。为了排除该解释，本文参照黄灿等[42]的方法，通过剔除样本期间董事长学术经历无变化的子样本，将全部样本划分为实验组样本和对照组样本两大子样本。该方法的逻辑在于，由于学者型董事长的企业和没有学术经历董事长的企业在其经营决策表现中可能存在不同，而且学者型董事长的企业在该董事长进入企业的前后也可能存在不同。如果只是简单比较董事长有无学术经历则无法排除是否具有差异性的两类企业在学术经历董事长进入前即存在差异，而并非因为学者型董事长促进了企业股权激励水平。因此，本文剔除样本研究期间董事长一直有学术经历的子样本，并筛选出董事长由没有学术经历变为有学术经历的样本和董事长一直没有学术经历的企业样本，这样才能更好地排除干扰因素，并较为严谨地剥离出董事长学术经历对企业股权激励的影响。其中在筛选企业董事长学术经历从无到有的子样本，本文参照了何瑛等[29]的方法，选取董事长学术经历变更前后各1年，即（-1，1）区间，其中包括变更当年作为研究窗口，并严格限定期间未有其他重大事件发生。本位以 academic在样本期间发生过变化（董事长学术经历从无到有）的样本作为实验组，而以 academic 一直为 0 的样本作为对照组，如表8所示。重新进行回归分析后发现研究结论不变，证实本次研究中不存在反向因果的现象。

表8 子样本回归分析

（二）倾向得分匹配法

为解决样本选择带来的内生性问题，本文选取倾向得分匹配法进一步分析。该计量方法是在满足共同支撑条件独立性假设下，运用logit回归得到相应的概率值，在进行匹配分析后降低样本的选择性偏误，能更准确探究核心解释变量学术经历与企业股权激励之间的关系。本文按照学术惯例，分别采用最邻近匹配（k=2）、半径匹配（0.05）和核匹配的方式进行匹配，结果如表9和图2所示。

图2 PSM 匹配结果

表9 PSM 分析

从表9可以看出，匹配后的数据具有学术经历的董事长比不具学术经历的董事长股权激励多0.064个百分点，与前文的基础回归结果0.057相差不大，并且由核密度函数图形在匹配前与匹配后的对比中可以看出，样本选取的误差不大，因此前文的回归结果可靠。

（三）Bootstrap检验

本文参考温忠麟等[41]的做法，采用Bootstrap方法判断融资约束（SA）的中介效应的稳健性，结果如表10所示。在 99% 的置信区间不包含0，说明中介效应显著，中介效应大小为0.0026；中介变量融资约束得到控制后，董事长的学术经历（academic）对企业股权激励（y）的直接效应为0.0791，在99%的置信区间上显著。中介效应与直接效应的比值的绝对值为0.033，说明企业融资约束在董事长的学术经历与企业股权激励的关系中起到了部分中介效应，与前文结论相符。

表10 SA 中介效应分析

六、结论与启示

作为企业长期激励计划的重要组成部分，企业实施股权激励计划，对于企业的自身发展具有至关重要的作用。本文基于2008—2021年中国A股上市公司的数据，研究分析董事长是否具有学术经历这一背景特征，通过融资约束和两职合一的路径对企业股权激励强度所产生的影响，弥补了国内外学界对于从最主要决策者董事长的视角探究高管背景特征影响企业股权激励的不足。

相比以往高管背景特征对于企业相关决策影响的研究，本文在高阶理论上融合制度理论深化为烙印理论，通过烙印理论系统地解释融资约束在“董事长学术经历—股权激励强度”研究中发挥的作用机制；并运用学术—从业者差距理论阐释在董事长学术经历对股权激励影响过程中起到的正向调节机制，并指出存在的另一种可能路径，即学者型董事长以管理层集权的方式施加影响。经验证据表明：第一，学者型董事长相比于没有学术经历的董事长提高了5.7%的股权激励水平；第二，提高企业的管理层集权程度能够有效地增加学者型董事长对于企业股权激励水平的正向效应，即在学者型董事长影响股权激励强度的机制中存在着一种“集权效应”，使得这种机制得以进一步被强化；第三，相比于没有学术经历的董事长，学者型董事长能够较好地处理企业融资问题，有效地降低企业的融资约束，进而增强企业的股权激励强度，即融资约束在影响机制中充当部分中介作用；第四，学者型董事长更偏好于集中权力，董事长和CEO两职合一现象明显，结构权力集中能够有利于增强股权激励方案，即两职合一在影响机制中充当部分中介作用。

本文的研究结论对于企业治理具有一定的启示意义。

首先，董事长的学术经历作为一种有效的内部治理机制，其能够在目前外部治理体系尚未十分完善的条件下提供一种企业治理的新的视角和新的可能，这也启示着企业在选任治理团队的时候应当注重董事长的领头羊效应。

其次，本研究有助于投资者对于企业股权激励计划的背后动机的一个更全面更清晰的认知，并且为董事长特征和治理结构之间的关系提供了一种解释，有助于投资者对企业治理结构的深入了解。

最后，也为企业缓解外部融资问题提供了新的解决角度，即企业在经营过程中可以考虑根据自身的实际情况聘任或者引进具有学术研究经历的董事长，充分利用学者型董事长具备的学术修养和拥有的外部资源，扩大企业的影响力，进而调整更合适的融资策略。

囿于数据可获得性与研究水平，本文也存在一定的局限。本文研究中并未完全区分董事长的学科背景，不同学科背景的董事长在其学术生涯和企业管理生涯中可能具有不同的表现。而且影响股权激励水平的学科学历因素很多，也未完全进行展开，故而此后研究仍需要进一步拓展。