失败项目对发起人后续筹资绩效的影响

□文/侯 洁

（盐城工学院经济管理学院 江苏·盐城）

［提要］ 连续发起人面对多次发起项目失败后，仍持续发起项目。前期失败项目对发起人后续项目筹资绩效产生怎样的影响？本文使用来自Indiegogo 网站的1，824 位发起人发起的共4，553 个项目数据对这一问题进行分析。研究结果表明：前期失败项目的项目特征信息展示对发起人后续项目筹资不具有正向影响，前期失败项目是由团队发起人发起的项目在后续筹资过程中更可能获得成功。此外，来源于前期失败项目的众筹平台内部和外部的社会资本积累对后续项目的筹资绩效有显著的正向影响。这一结论为连续发起人创业提供了一定的理论和实践价值。

众筹的概念起源于小额融资和众包。对中小企业家、个人创作者，如画家、音乐家和传统民间手工艺人来说，由于缺乏足够的有形资产可以抵押给金融投资者，他们无法从传统的金融中介机构和投资者那里获得贷款；相比之下，众筹被视作一种新颖的、有效的融资渠道。因此，越来越多的创业者通过众筹平台进行筹资。据统计，在全球最大的奖励式众筹平台Kickstarter上，超过1/3 的项目资金是由多次发起众筹项目的筹资者获得的，一些学者开始关注这类特殊的众筹参与群体，将其定义为连续发起人。对于连续发起人其发起行为及筹资绩效已经得到初步探索，在众筹中，“成功孕育成功”，也就是说，连续发起人具有学习能力，连续发起人随着发起项目的增加，其项目经验和专业技能也随之增加，通过前期累积的知识有助于创业者在不确定的环境下做出决策，进而更有利于创业者识别创业机会，因此前期成功项目数越多，连续发起人发起的项目更可能获得成功，并且前期项目会对后续项目的筹资绩效产生影响。

目前为止，众筹文献中对连续发起人的关注还存在一定的局限。本文观察到连续发起人中存在一种特殊的经验，即连续发起人的发起经验中均为失败经验，即当连续发起人面对多次发起项目失败后，仍持续发起项目。前期失败项目对发起人后续项目筹资绩效产生了怎样的影响？为从具体影响因素入手，探究前期失败项目对发起人后续筹资绩效产生的影响。本文使用来自Indiegogo 平台的1，824 位发起人发起的共4，553 个项目数据对上述问题进行分析。

一、理论框架与研究假设

随着越来越多的创业型企业和创意项目发起人通过多次发起众筹项目来获得资金支持，学术界聚焦连续项目发起人及发起项目的筹资绩效。已有研究表明，众筹平台中，随着项目发起人发起项目经验的增加，其项目筹资和完成能力会随之提高，发起项目的质量也会随之提高，进而获得更多投资者的投资。在对连续发起人后续项目筹资绩效影响机制的进一步探究中，研究表明，连续发起人发起的后续项目筹资绩效不仅受到发起人经验累计的影响，前期项目的表现和发起人能力等因素会基于项目的连续性而对后续项目产生延续性影响。本文聚焦前期失败项目对发起人后续项目筹资绩效的影响，将从前期失败项目的项目特征、前期失败项目的发起人特征、前期失败项目的社会资本特征三个方面研究其对后续项目筹资绩效的影响。

在众筹环境中，项目发起人的目标是向大众出资者募集资金，这些大众出资者往往不具有能力和时间对众筹项目的项目背景和发起人能力做详细的调查，因此众筹项目发起人需要通过项目特征展示来向大众出资者传达项目的价值。项目特征是项目发起人对项目及产品信息的展示，当项目展示越详细时，潜在出资者可以通过对过往项目的产品技术可行性和市场准备情况做出判断。当项目发起人通过前期项目图片对前期项目准备进行更多的展示时，不仅可以向潜在出资者披露更多的项目信息，同时也代表项目发起人为了实现筹资目标做了充分的前期准备工作。项目更新则是发起人在前期项目筹资过程中向潜在出资者表明项目质量的单项沟通工具，可以通过灵活地使用项目更新来提供项目有关产品、发起人和筹资的额外信息，因此前期项目更新是潜在出资者可以获得的关于前期项目的可观察性和可见度较高的特征信息。当发起人发起下一项目时，潜在出资者可能通过浏览其过往项目特征信息从而感受到发起人的积极态度，进而提高出资意愿，因此前期项目充分的项目特征信息展示将对后续项目筹资产生积极影响，具体假设如下：

H1：前期失败项目特征与发起人后续项目筹资绩效呈正相关关系

在创业研究中，学者认为，当创业者是创业团队时，创业团队拥有更多的能力和资源来解决创业过程中的问题。在众筹中，发起人是团队发起人则意味着众筹项目发起人在项目筹资和项目执行中拥有的大量知识、技能与资源的集合，即当连续项目发起人是发起团队而非个人时，则表明前期项目是由知识储备更加丰富、学习能力更加强、处理问题更加有效的团队发起人发起并执行，因而在面对后续项目时，团队发起人因其具有较强的能力和资源，不仅可以提升项目质量，而且也能更好地控制项目风险，使得后续项目获得较高的筹资绩效，具体假设如下：

H2：前期失败项目发起人特征与发起人后续项目筹资绩效呈正相关关系

社会资本作为影响筹资项目绩效的重要因素得到了许多学者关注。Liao 等（2015）将社会资本分为内部资本和外部资本。内部社会资本是通过平台中的社会网络获得的，外部社会资本是在平台网络之外实现的。一直以来，外部社会资本被认为对促进创业成功方面有重要作用。通过在发起人个人社交平台如Facebook 上进行分享，促进了项目的传播和信息的交流。此外，众筹平台允许项目通过获得出资者评论来内部社会资本。一方面出资者对项目做出评论，可以与其他出资者构成交互行为，进而更多地了解项目信息，建立对项目及发起人的信任；另一方面出资者评论也代表对项目或出资者的关注，可以通过评论表达支持或进行提问。在众筹平台中，出资者对项目的信任和关注，可以促使出资者对项目进行支持。

前期项目积累的内部和外部社会资本将构建起支持者与发起人的信任关系，并通过社交平台分享和众筹平台内部的交互来加深这种联系，因此内部和外部社会资本将延续到后续的项目中，即出资者将继续支持发起人发起的后续项目。因此，本文做出以下假设：

H3：前期失败项目的社会资本与发起人后续项目筹资绩效呈正相关关系

二、研究设计

（一）数据来源。本文主要研究失败项目对发起人后续项目筹资绩效的影响，使用网络爬虫工具采集Indiegogo 平台上的自2010 年2 月开始至2017 年8 月项目数据。通过对数据进行筛选和整理，保留发起项目数量超过1 个的发起人发起的项目数据。因为本文聚焦失败项目对发起人后续项目筹资绩效的影响，所以进一步对数据进行清洗，剔除不符合研究目标的项目数据，对发起人数据按发起时间先后对项目数据进行整理，最后保留1，824 位发起人发起的共4，553 个项目数据，包括每个项目的图片数量、项目是否由团队发起人发起、项目通过外部社交平台Facebook 进行分享的次数、项目更新数、项目获得的出资者评论数、项目目标筹资额、筹资期、项目最终筹资额和对项目出资的出资者人数。

（二）变量测量

1、因变量：参考已有研究，本文选取项目在筹资期间内获得的资金总额（Pledge）作为模型的因变量。为了确保结果的稳健性，本文还选取在筹资期内对项目出资的出资者人数（Backer）作为因变量模型，也得到了类似的分析结果。

2、自变量：本文研究失败项目对发起人后续项目筹资绩效的影响，分别选用前期失败项目的项目特征因素、项目发起人特征因素、项目外部社会资本因素和项目交互因素来衡量前期失败项目对连续发起人在再次发起项目筹资绩效的影响。其中，项目特征情况主要由发起人在发起项目时设置的图片数量（Prepicture）表明，项目发起人特征因素则由项目发起人是否为发起团队（Preteam）来表明，而项目在外部社交平台Facebook的分享次数（PreFB）则代表其在外部平台获得的社会资本，项目交互因素则分别使用项目发起人发布的项目更新数（Preupdate）和获得的出资者评论数（Precomment）来度量。

3、控制变量：本文选取了已经被众多学者验证过对筹资绩效有影响的变量作为控制变量。具体包括连续发起人发起的后续项目的目标筹资额（Goal）、筹资期间的时长（Duration）。

三、实证分析

（一）变量的描述性统计。具体见表1。（表1）

表1 变量描述性统计一览表

（二）变量的相关性检验。为了减少研究变量的峰度和偏度，对项目筹资额、出资者人数、前期项目图片数、前期项目在社交平台分享数、项目更新数、出资者评论数、目标筹资额、筹资期变量取对数。变量相关性检验结果如表2 所示。此外，各主要变量的方差膨胀因子值（VIF）均小于10，因此变量之间不存在多重共线性。（表2）

表2 变量相关性检验结果一览表

（三）多元线性回归分析结果。本文基于研究目标使用多元回归分析方法对失败项目各变量对发起人后续项目筹资绩效的影响进行检验。模型1 中加入与后续项目相关的控制变量，在模型2 中继续加入反映前期失败项目项目特征、前期失败项目发起特征、前期失败项目外部社会资本的三个指标，进而分析其对发起人后续项目筹资绩效的影响。（表3）

模型2 中，前期失败项目图片数变量系数为-0.313，在0.01 水平上显著，表明前期失败项目特征的项目图片展示对发起人后续项目筹资绩效有显著负向影响。也就是说，发起人在对前期失败项目的项目及产品信息的展示越详细时，潜在出资者可以通过对过往项目的产品技术可行性和市场准备情况做出判断，这可能是由于前期项目为失败项目，潜在出资者很可能据此得出消极的项目质量信号，进而负面影响其对后续项目质量的判断。此外，表明前期失败项目特征的发起人项目更新数（系数=0.064，显著性=0.282）与后续项目筹资绩效不存在显著的相关性，这与假设不符，原因可能是，项目更新是由发起人进行发布，虽然包含其对项目筹资及完成情况的详尽解释，力图降低潜在出资者的信息不对称程度，但随着前期项目筹资的进行直至筹资失败，围绕前期失败项目本身项目更新内容甚至可能被认为是廉价的言论，可能会影响潜在出资者对后续项目的估值，并且对潜在出资者了解后续项目的相关度不高，因此并未显著提高后续项目的筹资绩效。因此，假设H1 不成立。在模型2 中，变量前期失败项目是否由团队发起人发起（系数=0.177，显著性=0.000）与发起人后续项目筹资绩效呈正相关关系，表明前期失败项目发起人是团队发起人的后续众筹项目更有可能取得成功。前期失败项目的社会资本，即前期项目在外部社交平台分享数（系数=0.060，显著性=0.003）和前期项目的出资者评论数（系数=0.016，显著性=0.000）对提高后续项目筹资绩效有显著的正向作用，这与假设相符，前期项目通过外部社交平台进行分享和在众筹平台获得出资者评论，进而累计外部和内部社会资本，这有助于后续项目获得较高的筹资绩效。

（四）稳健性检验。本文从两个方面探讨了分析结果的稳健性。首先，除了筹资额，我们使用出资者人数作为因变量进行分析，回归结果均与前述结论相似，分析结果见表3 中的模型3，证实了分析结果的稳健性。其次，本文考虑了异常值观测的影响。本文剔除筹资总额异常的项目数据。按照标准偏差法，筹资总额在其均值附近超过三个标准差的项目被排除在分析数据之外。保留了数据集中超过98%的项目数据，以做进一步分析，分析结果见表3 中的模型4。与完整的样本分析结果相比，主要变量系数和显著性保持不变，说明本文的结果具有稳健性。

表3 多元线性回归分析结果一览表

四、结论及启示

（一）结论。本文基于Indiegogo 众筹平台的项目数据，分别从前期失败项目的项目特征因素、发起人因素、社会资本因素三个方面入手，分析前期失败项目对发起人后续项目筹资绩效的影响。总体来说，本文研究结果表明，前期失败项目的项目特征信息展示对发起人后续项目筹资不具有正向影响，前期失败项目是由团队发起人发起的项目在后续筹资过程中更可能获得成功。此外，来源于前期失败项目的众筹平台内部和外部的社会资本积累对后续项目的筹资绩效有显著的正向影响。具体来说，主要研究结论如下：第一，前期失败项目的项目特征相关的信息披露并不会对发起人后续项目筹资绩效产生正向影响。也就是说，前期失败项目充分的图片展示和项目筹资及执行信息的更新虽然在一定程度上降低前期项目出资者的信息不对称程度，但主要围绕前期项目本身展开，对增加出资者对后续项目的了解的作用并不大，甚至因为较多的信息披露而暴露出前期失败的项目缺陷，进而降低出资者对后续项目质量及出资者能力的评价，最终对后续项目筹资绩效产生负向影响。第二，前期失败项目的发起人特征对发起人后续项目的筹资绩效产生显著的正向影响。这表明在发起团队具有更多的能力和资源来解决创业过程中的问题。虽然前期项目为失败项目，但发起团队可以利用丰富的知识和能力，对前期失败项目进行总结并在后续发起项目中表现出积极作用。第三，前期失败项目的社会资本特征对发起人后续项目的筹资绩效产生显著的积极影响。前期项目积累的内部和外部社会资本可以通过构建起支持者与发起人的信任关系，并通过社交平台分享和众筹平台内部的交互来加深这种联系，继而延续到后续的项目中，这对促使后续项目的筹资成功有重要作用。

（二）启示。根据本文的主要研究结论对发起人在发起后续项目具有一定的启示，具体如下：第一，当前期项目失败，发起人考虑是否可以发起后续项目时，应全面考虑前期失败项目的各方面特征。当前期失败项目是由团队发起人发起，且累积了丰富外部社会资本和内部社会资本时，即使前期项目筹资失败，发起人仍可以考虑发起后续项目。第二，发起人在进行项目发起和筹资时，要注意表现出项目团队特征和积累内外部社会资本。本文的分析结论显示，前期项目即使是失败的，前期项目传递出的发起人特征和内外部社会资本积累仍然能为后续项目筹资绩效的提高起到积极作用。因此，连续发起人应合理利用从前期失败项目中延续来的积极信号，进而促进后续项目的筹资成功。