上市公司“空心化”来袭

杨为乔

人们对上市公司“空心化”现象给上市公司股东权益、公司内部治理以及资本市场有序运转造成的问题和困扰，目前并未完全察觉，亦未对其中存在的经济和法律问题进行有前瞻性的思考与预判

近日，保力新能源科技股份有限公司（以下简称“保力新”）公告显示，其全资子公司保力新（内蒙古）电池有限公司（以下简称“内蒙古保力新”）按相关疫情管控要求，实施临时性停产并居家办公。保力新同时预报：临时性停产措施预计会对公司2022年经营业绩产生不利影响，但具体影响程度尚无法预计。

这一则信息披露是对上市公司未来经营的不确定性以及业绩经营状况存在不利影响的预先告知，以提示投资风险，本无可厚非。然而，如果举一反三将问题引向深入：为什么子公司的临时性停产措施，会对整个上市公司的经营业绩产生如此决定性的影响？上市公司与其子公司之间的业绩关联与依赖关系是否有必要加以重新审视？则颇值得人们玩味与琢磨。

一个显露冰山一角的大问题，横亘在上市公司群体面前。

“空心化”的界定

所谓上市公司的“空心化”，在这里，是对上市公司组织经营状态的一种形象描述，主要是指上市公司的实际生产经营活动大多交由其分支机构、全资子公司或者控股子公司来完成，公司本身逐渐演变为一个单纯的管理机关的企业现象。

无疑，上市公司的“空心化”，是利用上市公司身份获取更多融资便利、交易机会的做法，虽未被法律所禁止，但存在一定间接获益的可能。从经营实际来看，这两种现象都存在直接或者间接的市场风险与法律风险；从经济伦理和规则本意来看，也都存有一定的可质疑和推敲的地方。或许可以从以下几个角度或者标准观察、识别上市公司是否存在“空心化”的问题：

一是上市公司治理结构分散，实际经营活动下沉。相对于传统上市公司以“三会一层”为核心的公司治理结构而言，通常出现“空心化”的上市公司都或多或少地存在“三会一层”治理能力偏弱的情形，对公司实际生产经营活动的控制权大多下沉到公司经营层乃至分支机构与子公司。当然，从公司治理的合规性依据来看，上述经营权与决策权的下沉，莫不有相应的公司法律依据或者股东大会、董事会授权，但就公司实际运作效果来看，往往“授权”变成了“放权”，“放权”变成了“放弃”，日久天长，“破窗效应”就会持续显现，上市公司就会“空心化”。

二是上市公司组织结构套嵌现象明显。这里所说的“套嵌”通常是指公司内部组织结构及其职能功能的重叠与重复。一般而言，由于业务条线、市场竞争以及内部人员结构等原因所导致的公司内部组织机构的重叠与套嵌，在公司经营中并不鲜见。但一旦这些“套嵌”与“重叠”致使上级机构形同虚设，失去了原本应有的制衡与协调机制，形成了对公司治理结构的某种架空与虚设，那么上市公司的“空心化”乃至“形骸化”就几乎无法避免。

三是上市公司对分支机构、全资子公司的“业绩依赖”。需要明确的是，在统一并表管理的概念下，其实不存在严格意义上或者法律意义上的“业绩依赖”问题——“凡依法并表的，就都是上市公司的业绩”。本文所说的业绩依赖，实际上是指上市公司“业绩依赖的不平衡性”，形象地说，就是上市公司不应该把所有的鸡蛋（业绩来源）都放在一个篮子里，即使将鸡蛋放在同一个篮子里，也应当挑大小差不多的鸡蛋放，而不要把最大的鸡蛋放在这个篮子里去。以保力新为例，内蒙古保力新作为上市公司旗下主要子公司，2021年及2022年上半年，其营收占比分别达到了上市公司总营收的59%和75%。显然，相对公司其他分支机构的业绩贡献占比而言，内蒙古保力新的高占比，就会导致上市公司对其产生“业绩依赖”。此外，上市公司对分支机构与全资子公司的业绩依赖，也会令上市公司内部治理出现某种偏差与颠倒，到底是子公司还是上市公司在主导企业发展，甚至都成了一个问题。这种现象，也在一定程度上隔绝了上市公司股东对公司经营活动的决定与干预可能，实际上架空了上市公司股东，使得原本比翼双飞的“共益权”与“私益权”，折去了“共益权”一翼，甚至可能会导致原本以监督制衡为核心要义的现代公司运作机制落空。

四是上市公司高管层的重叠与“兼职化”。举凡存在上市公司“空心化”嫌疑的情形下，几乎总是存在上市公司高管与相关机构部门负责人之间重叠甚至“兼职”现象，即一人多岗、一人多职。客观地讲，虽然这一做法在一定程度上能够避免上市公司被架空而导致“空心化”的可能，但其也存在高管人员身份模糊与职责混乱的问题，高级管理人员经营管理行为的一致性、持续性受到挑战。高管层的重叠与“兼职化”，既可以是“向上”重叠，也可以是“向下”重叠。前者体现公司利益与股东利益、尤其是控股股东利益的矛盾与冲突；而后者，则体现上市公司利益与分支机构、全资子公司利益的冲突。在此情形下，上市公司是否会出现“空心化”问题，几乎就是高级管理人员一念之间的事情了。

当然，上述标准也不是描述上市公司“空心化”的仅有标准，实际上在运用这一表述时，也存在以下局限性：一是缺乏立法上的支撑，也就使得我们对“空心化”的表述仅停留于民间或者学术范畴，而难以被立法者所注意并纳入立法视野；二是具体标准有待细化，前文所提四个辨别角度，如何将其归纳总结为具体可操作、可執行的法律标准，有待进一步从理论与实务角度加以探索；三是对于上市公司“空心化”的容忍态度：首先，到底是由谁来根据不同的宏观经济背景以及对应行业发展变化趋势，来确定对“空心化”采取宽容或者严管的态度？其次，假如有了明确的政策态度，又该由谁来贯彻执行？仅靠市场的力量是否足够？最后，不同行业板块特点是否对上市公司“空心化”标准的确定有不同的影响？在这些疑问得到回应之前，上市公司“空心化”的局限性就无法得到解决。

五大表现类型与成因

纵观市场当中上市公司“空心化”的表现类型，可以作以下分类：

一是上市公司治理空心化。即上市公司治理无法深入下沉到分支机构及全资子公司。在此类型中，一方面存在上市公司失去对分支机构及全资子公司实际控制能力、监督能力之虞；另一方面则存在上市公司须为其分支机构及全资子公司经营行为埋单风险（承担法律责任的风险）加大的可能。

二是上市公司经营空心化。由于上市公司远离实际生产经营环节与端口，公司经营管理往往停留于纸面、会议环节，而缺乏前出至一线的机会与抓手，导致生产经营管理行为沦落为文字游戏，脱离生产经营管理一线。同时，经营的空心化，必然伴随经营管理行为的低效，缺乏针对性，丧失企业管理应有之义。

三是上市公司财务空心化。上市公司仅扮演各类财务报表的汇总机关的角色，除保持会计意义上的统一口径之外，于公司的实际营收能力、盈利状况以及审计监督等方面，欠缺实际的干预调整能力，所谓“当家难做主”，颠倒了主从关系，成为了“跛脚鸭”。

四是上市公司业务外包。以青海春天药用资源科技股份有限公司（以下简称“青海春天”）为例，以公司业务条线和盈利模式来看，青海春天自己并不直接从事酒类商品生产，而是由战略合作方、宜宾听花酒业的全资子公司——宜宾听花酒贸易有限公司负责生产（实际生产商）；青海春天通过其全资子公司春天酒业，具体负责相关酒类商品的推广与销售业务（销售商）；青海春天自己，则退居后台，扮演着一个甩手掌柜的角色。青海春天与听花酒业战略合作关系的内容，虽然涉及产品的研发、生产、知识产权领域的合作等多项，但核心依然是一种长期的购销合同关系，即由青海春天向听花酒贸易有限公司采购“2020年下半年共同研发推出”的听花系列高端、次高端白酒。青海春天这种“空心化”的经营模式中存在的经营风险显而易见。公司对特定供应商宜宾听花酒贸易有限公司长期维持高位预付款，且账龄明显超长的问题，就是典型表现。

此外，上市公司法律人格的空心化，似乎也可以看作是上市公司“空心化”的一种情形。不过，这种情形下所谓的法律人格空心化，主要是指上市公司意思形成过程的空心化与形骸化，而不是企业登记意义上的法律人格空心化（例如公司法定代表人长期缺位、公司改制长期无法完成而导致公司处在空转之中等）。

其实，上市公司“空心化”现象的形成并非无迹可循，无非市场选择、利益驱使、法律漏洞共同作用的结果。

首先，市场选择原因。这是指“空心化”现象产生的原因是市场力量博弈的结果，具体来讲，也是公司内部利益各方角力的产物。相对于外部野蛮人敲门，“空心化”不过是上市公司内部的整合安排，只不过这种整合安排的结果是公司治理架构被架空而已。正是这种内部特性，使得上市公司“空心化”又兼具隐蔽性与模糊性的表征，即在认定与处置方面难以找到恰当的理论依据和制度涵设。

其次，利益驱使原因。在每一个“空心化”的案例中，都能找到相应的利益驱动因素，就像前文中提到的保力新、青海春天的案例。需要特别指出的是，这里所说的“利益”不仅仅是指“商业利益”，也包括其他非商业利益与机会安排。我们注意到，在一些企业集团、地方国企中也存在通过对集团内部某一上市公司“空心化”操作，进行集团范围的资产调配腾挪与安排的现象。而且这类“空心化”的做法往往拥有“扶持地方经济发展，服务地方社会成长”等冠冕堂皇的理由，但实际上这种做法不过是“corporate finance”的政府版，是过度介入市场机制的变异株。

再次，法律漏洞原因。显然，人们对上市公司“空心化”现象给上市公司股东权益、公司内部治理以及资本市场有序运转造成的问题和困扰，目前并未完全察觉，亦未对其中存在的经济和法律问题进行有前瞻性的思考与预判。在公司层面，公司章程等内部规章制度也未对其预设规则与禁区，往往事到临头才发现公司内部治理框架根本无法对“空心化”问题进行有效规制与覆盖。

“空心化”的实质与可能危害

找寻上市公司“空心化”现象的本质，必须考虑上市公司“空心化”现象是否合法、合规，即所谓“合法性”问题，也必须考虑到上市公司“空心化”所产生的社会经济后果是否存在某种危害性。

首先，从我国现有公司、证券法律法规和行政规章的规定来看，并未对上市公司“空心化”现象整体明确地给予法律上的支持、限制或者禁止，此领域尚处于立法上的灰色地带。其次，判断上市公司“空心化”现象的实质，应当与特定的“空心化”类型密切联系，不同类型的“空心化”或许对应不同的法律本质。再次，应当从民商事规则（经济金融法律规则）、行政法律规则以及刑事法律规则等不同的角度去分析对应的“空心化”现象的法律本质。

例如，从宏观层面来看，子公司对上市公司业绩影响度增加的背后，是上市公司核心资产、关键生产环节的“外流”。一方面，上市公司出现“空心化”端倪，逐渐远离产品的研发、生产与销售主线。就整个资本市场来看，这类“空心化”了的上市公司的增加，无疑在一定程度上扭曲资本市场规律配置资源的作用，会钝化资本市场运作的灵活性与敏感性，徒增资金利用整体成本，这就是它的经济本质之一。另一方面，上市公司的渠道作用日渐突出，反映出上市公司逐渐蜕变成为企业集团（或曰利益相关企业之间）的融资机构、门面招牌和财务管理中心，成为真正的资金使用企业的白手套（所谓“过桥”的概念）。就此而言，“空心化”现象规避法律的意图和作用就十分明显。

不过无论如何，上市公司“空心化”现象对上市公司治理的危害性影响显而易见：

一是，有可能从内部架空上市公司“三会一层”的治理结构与相互制衡功能。实践证明，“三会一层”的上市公司内部治理结构是目前为止最为高效公平的公司治理模式，有效地平衡了投资者（股东）、公司与公司交易对方等各方的利益，形成了相对完善的配套治理制度体系和规则体系，具有很强的实践与操作便利性。而“空心化”现象的出现，实际上会使得这一治理架构与治理成果“得而复失”。

二是，公司法律以及公司章程所确立的公司经营管理权力、控制权存在旁落的可能。显然，“空心化”更容易导致公司经营管理权、控制权滑入控股股东、实际控制人以及分支机构与全资子公司的实际控制与管理者手中，形成一种“诸侯割据”或者公司“分治”的局面，原来依据公司资本制度搭建的公司内部治理结构，倒向一种不确定的局面。公司治理的公开透明，也成为明日黄花，公司实际运作不再依据规则与章程，而是依据某种无法言说的规矩与潜规则，而这才是真正的危害所在：将基于法治的公司治理机制，变更为基于非法治的一种状态。

三是，法律责任的割裂。近年来，监管机构对公司高管的天价处罚事件背后，也存在对应上市公司治理“空心化”的影子，被处罚上市公司高级管理人员常常与公司实际经营脱节，缺少必要沟通与信息交流渠道以及实时干预能力，就是此类“空心化”的体现。

上市公司“空心化”的规制与防范

如何避免上市公司“空心化”？具體可行的规制与防范措施或者角度主要有五方面。

一是坚持“以人民为中心”和“金融要服务实体经济”的价值取向，建立健全规则。建议首先在交易所规则层面对上市公司“空心化”现象的识别标准、信息披露规则与以及大股东管理和合理性审查等方面制定相应自律规则，为将来制定、修订相关法律、法规准备条件和素材。

二是鼓励上市公司通过修订、完善公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则以及监事会工作规则等内部制度，建立防止公司被“空心化”的防火墙。

三是完善细化大股东管理制度，防止大股东利用优势地位架空公司治理结构。

四是紧盯关联交易，防止关联方利用各种关联交易行为实施对公司治理的干预和影响。现行关联交易规则对防止上市公司“空心化”问题准备不足，缺乏具体适用规则，建议补充完善现行关联交易规则，防范上市公司“空心化”现象。

五是梳理公司内部依赖机制，防止公司经营风险集中，以至于出现风险向个别部门与条线的倾斜，避免公司经营与利润业绩被高度捆绑，进而提升公司避险能力。

作者系西北政法大学经济法学院副教授