法律规制之外与公司治理之内

王志刚

每一家公司都有不同的核心能力，也都会有不同的“心”、不同的“腹”、不同的“骨”。摆在所有上市公司大股东和董监高们面前的，也永远有这样一道法律规制之外的难题，那就是如何守护好上市公司的“心”，安放好一个伟大公司的灵魂

就一家公司而言，何为“空心化”，何为“空壳化”？对一家上市公司而言，何为“心”，何为“壳”？当我们面对这样一些时不时听到、却在中国法律规范体系中看不到的字眼和词语时，试图准确定义的困惑也就随之而生。所有关于公司现象的讨论，不可能离开公司所处的经济环境和法治环境。我们言说的一个个问题，或许只是人们内心想法的投射，而不是现实中真正需要面对的问题；而亟待解决的问题，却在人们热切的讨论之外，继续荒芜。

正如科斯所说，企业本质是一种资源配置的机制。笔者认为，一家公司组织资源、创造价值的核心能力与机制，就是公司的“心”；相对而言，一家公司的“壳”，应该是法律规定与社会生活要求一家公司必须具备的外部条件和外在形态，比如公司登记的必备条件与组织机构等。不同的人对于一家公司“心”与“壳”的理解是不一样的，基于不同的视角，对于公司的“心”和“壳”也会有相差极大的认知。而“心”与“壳”的关系，就是内在价值部分与外部形态部分的关系，所谓“空心化”，其实与“空壳化”应当是一个硬币的两面，由于公司内在价值体系逐步消失（空心化），公司成为一个徒具组织形态、无法创造价值的存在（空壳化）。

对上市公司而言，除了与一般公司具备同样的结构之外，其作为上市公司特有的融资功能、股权结构、组织治理体系，哪些是“心”、哪些是“壳”，也是一个见仁见智的问题。

上市公司的“空心化”

对上市公司“空心化”“空壳化”问题的提出与讨论，各有其产生的背景。当社会各界关注实体经济、关注一国或一地区产业经济的发展时，上市公司的“主业空心化”“业绩空心化”等问题就成为讨论的热点，无外乎是说实业类上市公司将大量资金用于理财、委托贷款以及开发房地产、套期保值等，或是某地区上市公司在区外设厂投资、国内上市公司在境外投资建生产基地，导致原注册地产业空心化，使上市公司成为一家控股型、管理型企业。

显而易见，企业“空心化”，是基于宏观经济的产业空心化的担忧，而对企业的具体经济活动所作的评价。从上市公司角度出发，是固守人力成本高企、关税负担沉重或市场萎缩的原所在地继续生产，还是将生产、制造等单元部署在适合的境外，完全是公司内部投资与经营的决策问题。任何一家国际化的上市公司都必然存在利用全球各地优势资源进行产业布局的问题，如在中国部署了主要生产能力的美国苹果公司虽然被历任美国总统诘问过制造业的回流，然而“空心化”并不是苹果公司董事会应该讨论的问题。同样，一家上市公司将资金用于非主业的金融、投资、理财领域，笔者以为，只要不涉及违反行业准入等法律法规限制，这仍然是企业自身的战略规划与投资决策问题。

无论是现行中国公司法第十五、十六条关于公司对外投资和对外担保的规定，还是在公司股东会、董事会的职权描述之中，投资计划与投资方案都是公司自治的事项，国家只能通过产业政策和投资政策进行引导。因为“空心化”本来就不是一个公司法上的范畴。

然而，对于上市公司所谓“空心化”问题的议论，并非与公司本身无关。笔者以为，“空心化”是一个法律规制之外、但需要公司治理体系予以关注的问题。2022年4月中国证监会发布《关于修改〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的决定》，为进一步落实依法行政要求，使资本市场更好地服务实体经济高质量发展，为统一主板、科创板、创业板关于发行人成立满3年的规则适用，证监会对《首发办法》第九条第一款进行修改。开宗明义，《首发办法》对IPO行为规范，目的就是保护投资者合法权益和社会公共利益，服务实体经济发展。

“空心化”的结果不符合政策导向，上市公司应有其主业定位与持续经营能力。公司治理体系不同层级的决策者、管理者、执行者，对此要保持敏感和清醒的认知，在公司管理层的经营计划和投资方案中、董事会审议的项目议案和投资计划中、股东会審批的决议事项中，要依据公司战略规划去履行职责。“战略规划是思想、分析、想象和决策的应用，强调的是责任。”德鲁克认为，一家公司制定战略规划，要解决两个最为重要的问题，“我们的企业是什么”和“我们的企业应该是什么”。不知有多少家上市公司的董事会战略委员会深入思考和讨论过这两个问题，公司的高管、董事、股东们有没有看到，战略规划不是一项权利、不是单纯的一项任务，而是一份沉甸甸的责任，是确保一家公司组织资源、转化成果的核心能力与机制的责任，这才是战略规划的核心内容，也是上市公司防止企业真正“空心化”的关键所在。

上市公司的“空壳化”

与公司的“空心化”不同，公司的“空壳化”是一个在公司法和上市公司监管实务中确实存在和需要面对的一个概念，虽然“空壳化”也是一个语焉不详的事实描述语汇。

公司的“空壳化”本身应是一个客观描述的中性词，公司作为依法设立和经营的法人企业，经过若干年自然会随着市场沉浮有其兴衰，一些公司成为没有价值创造能力、只是作为法人主体而存在或维持的“壳”；还有的公司是基于不同的投资目的而设立，其存在的目的就是作为一只“壳”公司。在英国法律制度下，还可以成立只有公章等材料而没有投资者认购股份、没有任命董事的现成公司（readymade company），这种公司没有经营、没有资产，是个标准的“空壳公司”。 笔者认为，壳公司的存在合法合规，也自有其内在经济价值和作用，只要不损害股东和债权人等相关方的合法权益，对于公司的“空壳化”，完全没有必要进行道德评价和清查处理。

2005年，为解决国有集团企业把优质资产重组上市后出现的自身负担沉重、与上市公司同业竞争和价值取向冲突等问题，时任国务院国资委副主任邵宁指出，我国上市公司的国有集团母公司将逐步“空壳化”，不设职能机构，消除集团公司的存续经营企业，卸掉集团公司的包袱。

其实对证券监管和上市公司监管而言，在中国对于发行人（拟上市公司）的实体企业属性是有非常明确和细致规定的。中国证券法规定，公司首次公开发行新股，应当具备健全且运行良好的组织机构、具有持续经营能力、最近三年无保留意见审计报告和无财经类刑事犯罪、中國证监会规定的其他条件；“申请证券上市交易，应当符合证券交易所上市规则规定的上市条件。证券交易所上市规则规定的上市条件，应当对发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等提出要求。”证监会《首发办法》第二章发行条件，从主体资格、规范运行、财务与会计三个方面对于发行人应具备的条件和不得出现的情形作了规定，其中诸多规定都是基于实际经营企业而提出的。但在全球资本市场上，空壳公司上市则是完全合法的。上世纪90年代，发端于加拿大多伦多证券交易所的SPAC上市，不仅在美国已经成为主流的上市模式，2009年被韩国和马来西亚证券市场引入后，又在2021、2022年分别登陆新加坡和中国香港的证券交易所。所谓空壳公司就是特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies，简称SPAC），由共同基金、对冲基金等组建并面向公众投资者IPO，上市后再对未上市实体企业进行并购、整合；SPAC只有现金，没有任何其他业务。

需要注意的是，当我们把主体准确地定位为“上市公司”，这时“空壳化”的法律规制似乎变得模糊起来。中国证券法第二十五条规定，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”对上市公司及其股东和相关方而言，最具杀伤力的当数退市。证券法规定，上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。交易所新版上市规则完善了退市标准，退市新规中列示了交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法类强制退市和主动终止上市的各类情形，“空壳化”的上市公司很可能因触发强制退市条件而黯然离场。特别是被视为猛药的新增“扣非净利润+营业收入”财务退市指标，新规进一步明确营业收入扣除项规定为“与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入”。

一个公司样本：*ST天龙

2021年12月23日，*ST天龙（300029.SZ）公告称，拟以1.16亿元向维远达公司出售工业建设用地一宗及该宗地块所有的建筑物和设施，该地上所附厂房用于公司原有业务单晶炉及多晶炉的制造与生产。24日，*ST天龙收到了交易所的关注函，要求*ST天龙“结合公司目前的生产经营情况、业务发展规划说明本次资产出售的必要性，是否将导致公司核心资产及人员流失，是否将导致公司主营业务‘空壳化，并补充说明公司是否持有其他不动产供生产办公使用，如否，请说明现有业务的搬迁安排及人员安置计划等事项。”

2021年12月31日，*ST天龙回复：2020 年公司控股股东变更后，公司主业从原有单晶炉、多晶炉制造和销售业务，转型为新能源（光伏及风电）工程的建设、新能源电站的投资开发及电站运维业务，正在推进和即将履约的合同金额为人民币10.81亿元，公司可持续经营能力和盈利能力正在逐步增强。同时，项目资金需求逐步增加，厂房出售可回收现金，另一方面，转型后的新能源业务无需生产经营的厂房，公司仅需具备管理人员所需的办公条件即可。因此，“该出售行为不会导致公司核心资产及人员流失，会更有利于提升公司主营业务经营效益，不会导致公司的空壳化。”

2022年4月28 日，会计师事务所出具的公司2021年度审计报告和专项核查意见显示，*ST天龙2021年度实现营业收入3.17亿元，扣除后营业收入1.78亿元；归母扣非净利润-1044万元；归属于上市公司股东权益合计为 1429.53万元；审计意见类型为带强调事项段的无保留意见，且公司已在法定期限内披露全部董事保证真实、准确、完整的年度报告。当天董事会同意向深圳证券交易所提交撤销对公司股票实施退市风险警示的申请。2022年6月13日，*ST 天龙公司股票自开市起撤销退市风险警示，继续被实施其他风险警示（ST），股票简称变更为“ST天龙”。

*ST天龙为避免原主业“空壳化”而退市，战略转型并变卖资产，出售原主业资产又引发监管机构对上市公司“空壳化”的关注和担忧。真是“进亦忧退亦忧”啊。监管机构之所以如此关注，就是因为上市公司的“空壳化”并非法律规制的“是与非”的问题，而更多是企业经营与战略的“好与坏”的问题。简言之，就中国上市公司监管而言，上市公司的空壳化仍然被视为是上市公司质量下滑的一大表现，存在着损害中小投资者的可能性，受到监管的关注就理所当然了。

守护好上市公司的“心”

国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确提出，“坚持服务实体经济和保护投资者合法权益方向，把提高上市公司质量作为上市公司监管的重要目标”，“上市公司要诚实守信、规范运作，专注主业、稳健经营，不断提高经营水平和发展质量。”这些倡议性的规定，反映了国家的政策导向，但并不构成对上市公司空壳化的法律规制。只有完善退市制度，加大退市监管力度，调动上市公司自身对于空壳化的风控管理与战略防范，形成资本市场对于“空壳化”上市公司的价值再认识，才能引导上市公司从法律规制下的义务履行，变成对企业内在价值实现的主体责任担当。

“虚其心，实其腹，弱其志，强其骨。”关于上市公司“空壳化”与“空心化”的问题，笔者想借用《道德经》中这句话谈谈上市公司自身如何强化主体责任，如何在上市公司建立起一套不断提升自身质量的机制。“虚其心”，一家拟上市公司走上资本市场的舞台，无论是公司的实控人、大股东还是董事监事和高管，都应当敬畏市场、敬畏规则，虚心面对二级市场的投资者，尊重中小投资人，建立“虚心而正念”的投资者相处之道，这样自然就不会生出无视其他小股东利益的“资本运作”的想法。“实其腹”，无论上市与否，企业的经营与发展都离不开客户、市场、资金、员工这些基本要素，上市公司治理体系与经营管理层只要始终脚踏实地，坚持做好公司价值创造核心机制的完善与优化，就能为上市公司稳健发展创造业务基础，不为市值而焦虑，不为股价而悲喜；作为上市公司，一套完善的内部控制体系也是建立“实腹”的一部分。“弱其志”，上市公司的创始人、大股东和董监高们，在攀上了“上市”这一个企业发展的新高峰之后，不要被IPO的成功冲昏了头脑，不要被瞬间暴增的财富激起贪欲，更不要被超募的资本和随手可得的信用额平添了无穷的发展雄心；在一个新的舞台上首先需要的是一份冷静，董事会的战略规划与战略定力在防范上市公司“走空”上非常重要。“强其骨”，上市公司有其资金、信誉、机制等诸多方面的优势，公司高层要利用这些优势不断强化公司核心竞争能力体系建设，比如科技型公司的持续研发投入、骨干员工队伍建设、业务运营体系的互联网升级等，把企业的资源投入到价值创造体系——公司的“心”的关键部分上去。

每一家公司都有不同的核心能力，也都会有不同的“心”、不同的“腹”、不同的“骨”。德鲁克说，管理者就是要为组织找到核心能力。摆在所有上市公司大股东和董监高们面前的，也永远有这样一道法律规制之外的难题，那就是如何守护好上市公司的“心”，安放好一个伟大公司的灵魂。

作者系北京上市公司协会董秘委员会副主任