房贷利率有望突破下限

杨千

动态调整机制或更精准刺激住房需求，且对银行净息差影响相对有限。

1月5日，央行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制（下称“房贷动态调整机制”）。

房贷动态调整机制是此前政策的延续。回溯来看，自2019年LPR改革以来，首套房贷利率下限已迎来四次调整：一是2019年8月，利率下限为对应期限LPR；二是2022年5月，调降为对应期限LPR-20BP；三是2022年9月，对于2022年6-8月新建商品住宅销售价格同比、环比均下降的城市，阶段性放开贷款利率下限（截至2022年年底）；四是2023年1月，建立长效调整机制，对于连续3个月新建商品住宅销售价格同比、环比均下降的城市，阶段性放开贷款利率下限。因此，此次动态调整机制可以理解为9月政策内容的延续，并突破了时间限制，表明政策的连续性和稳定性。

动态调整机制或更精准刺激住房需求，且对银行净息差影响相对有限。一方面，此次动态调整机制常态化挂钩房价走势，对于地产销售低迷地区可以形成精准刺激，助力按揭贷款需求的恢复，也有利于“保交楼”的顺利推进，从而改善银行涉房资产质量，此外房价连续上涨后利率下限约束回归，使政策长效性得到保障。另一方面，该机制针对新发放首套房贷利率，相比较直接调降LPR进而带来的存量、增量房贷利率调整，对于银行净息差收窄的影响相对更小。

2022年11月，地产融资政策显著走向积极，且传导效率较高，12月以来地产销售政策再度加码，主要体现在诸如武汉、佛山、南京、重庆等强二线或人口密集城市陆续取消限购。2023年1月5日，住建部部长表示，对于购买首套房要大力支持，首付比、首套利率该降则降，这或许表明更多地产销售政策仍在路上。

房企融资环境改善可以直接缓解现金流压力，销售政策加码叠加2022年居民储蓄显著增多，房企内生增长动力也有望增强，共同助推地产链加速修复以及经济预期好转，进而利好银行板块估值。

总之，首套住房贷款利率政策动态调整机制是此前政策内容的延续，并突破了时间限制，表明政策的连续性和稳定性。此次动态调整机制可以更精准刺激购房需求，且对于银行净息差影响相对有限。政策支撑下，地产链有望加速修复，利好经济预期改善及银行资产质量。

需求端政策刺激发力

1月7日，新华社发布对银保监会主席郭树清的专访，郭树清公开阐释2023年货币政策，加大金融定向支持，金融风险整体可控，主要内容涉及2023年货币政策、金融支持实体经济发展、金融风险等方面，光大证券分析如下：

第一，稳健的货币政策精准有力，需要聚焦在扩大有效需求和深化供给侧改革上。郭主席指出将当期总收入最大可能地转化为消费和投资，是经济快速恢复和高质量发展的关键。主要提及以下金融支持：1.提高消费能力，鼓励住房、汽车等大宗商品消费；2.加强对服务消费的综合金融支持；3.做好基础设施投融资；4.货币政策加大向民营企业的倾斜力度，保持信贷总量有效增长，推动降低综合融资成本；5.促进互联网平台企业健康发展，14家平台企业金融业务专项整改已经基本完成等方面。预计2023年信贷投放不低于2022年，基建、消费、小微等重点领域政策确定性强，开发性政策性银行仍需发挥重要作用。

第二，金融风险整体可控，将进一步推动金融领域化险。中央经济工作会议强调，有效防范化解重大经济金融风险。郭主席指出中国金融业运行平稳，风险整体可控。但在多种因素共同作用下，金融风险仍处于易发多发期。下一步主要聚焦于以下五个方面：

1.促进房地产与金融正常循环，落实金融16条措施，以保交楼为切入点，以改善优质头部房企资产负债表为重点，推动房地产业向新发展模式过渡；2.推进中小金融机构风险处置。因地制宜深化农信社改革，稳步实施村镇银行改革重组；发挥存款保险等行业保障基金和金融稳定保障基金专业处置功能，强化对股东和实际控制人穿透监管；3.前瞻应对不良资产反弹风险。严控不良新增，充分计提拨备，加大处置力度；4.配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担；5.依法将各类金融活动全部纳入监管。如严禁资管产品承诺固定回报或预期收益率，严格规范地方金融机构跨区域存贷款业务。

第三，深化金融体制改革，加大对外开放力度。在金融体制改革主要提及，建立现代中央银行制度、建立健全金融稳定发展协调机制、完善金融机构治理、加快发展直接融资、推动保险业信托业转型发展，规范发展第三支柱养老保险等方面。

首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，后续房地产需求刺激政策料加码。1月5日，央行网站发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。该政策是对2022年9月央行、银保监会发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知的规范化。有助于稳定市场预期、节约刚需购房成本，提振购房需求。首套房貸利率动态调整机制确立，贷款定价动态盯住房价变化。

LPR对按揭贷款实际执行利率约束趋弱。2022年以来，5年期LPR经历3次下调，累计降幅达35BP。2022年12月，贝壳研究院103城首套主流利率则较上年大幅下降155BP至4.09%，另据中指研究院监测数据，已有包括天津、石家庄等地在内近30城房贷利率降至4%以下，部分城市实际执行LPR-50BP首套按揭贷款利率。

现阶段房地产需求尚待回暖背景下，“因城施策”框架下，随着首套房贷利率动态调整机制确立，更多城市将进一步调降新发生房贷利率至4%以下。从促进首套住房消费，刺激按揭贷款投放的角度看，因利率动态调节机制存在而使得5年期LPR下调的必要性下降。从目前形势看，首套按揭贷款利率仍有较高EVA水平，定价系统性高于优质普惠小微经营性贷款，政策调整后，银行仍有较强意愿予以支持，且该政策对银行NIM冲击小于LPR降息。

住建部表态支持合理住房需求，改善性住房需求有刺激空间。住建部部长倪虹在接受采访时提及：1.对于购买第一套住房的要大力支持，首付比、首套利率该降的都要降下来；2.对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持；3.对于购买三套以上住房的，原则上不支持；4.增加保障性租赁住房的供给和长租房市场的建设；5.用力推进保交楼保民生保稳定工作，着力化解房企风险。从该表态来看，我们认为，对于“刚改”需求，有进一步支持和刺激的空间。可能的政策包括但不限于：全面取消认房又认贷、进一步降低二套房首付比例、更加精细的限购或二套认定标准出台等。

房地产需求端刺激确定性强，后续料政策还将持续加码。11月以来，以“三支箭”为代表的一系列房地产融资政策更多聚焦支持房地产供给侧，主动向市场释放了积极的正面信号。事实上，在房地产从高杠杆、资金池模式转向低杠杆、项目造血模式的新发展阶段，根治房地产市场风险的落脚点还是在于需求侧，我们认为地产销售端政策刺激具有确定性、适应性和持续性，从而着手推动销售企稳和资产价格稳定。继央行、住建部表态支持居民合理住房需求后，后续需求侧刺激政策预计将持续出台。与此同时，随着房地产供给侧和需求侧支持政策不断加码，“保交楼”资金到位后有望加速施工进程，建安和竣工数据有望有所进一步体现，拉动地产后周期景气度提升。

围绕利率下限做文章

根据人民银行、银保监会1月5日发布的建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

对于采取阶段性下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限的城市，如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨，应自下一个季度起恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限。

此次政策为9月份政策的延续，是央行在按揭贷款利率方面进行“因城施策”常态化和动态化调整的体现。2022年9月29日，人民银行与银保监会曾联合下发《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，对6月到8月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，允许在2022年年底前阶段性放宽首套房按揭利率下限。

图1：截至2023年1月1日30个大中城市商品房成交面积（周；万平方米）

资料来源：Wind，民生证券研究所

基于此，此次政策实际上就是对9月份政策的延续，将期限从2022年年底进一步延伸至2023年，也表明2023年降房贷、允许部分城市突破利率下限等操作将进一步常态化。而且此次政策也说明了对评估期内不再满足条件的城市要恢复利率下限，所以也体现了利率调整的动态化，更有利于支持城市政府“因城施策”，用足用好政策工具箱。

本次政策调整之“量”：满足条件的城市数量较9月份有所扩大。9月政策试行时全国 70个大中城市中满足条件的城市数目为23个，本次满足条件的城市数量增至38个，且受到影响的均为二三线城市，以三线城市居多，第一季度预计将有更多二三线城市调整首套房按揭贷款利率。

本次政策调整之“价”：预计将有更多符合条件的城市下调首套房按揭贷款利率，边际降幅在15-30BP之间。根据2022年5月份央行政策， 现行城市首套房贷利率下限为4.1%（5年期LPR–20BP）。在9月政策实施后，70个大中城市中符合条件的23个城市首套房按揭贷款利率均出现了不同程度的下降，利率基本都降到4%以下。从下调价位来看，主要有3.8%、3.9%、3.95%三个选项，降幅基本上在15-30BP的区间内。而清远由4.1%降至目前最低的3.7%，江门、云浮则直接取消了利率下限。因此，在本次政策实施后，预计会有更多符合条件的城市首套房贷利率降至4%以下，对这些城市来说首套房利率预计将全面进入“3”时代。

上一轮政策调整效果：整体有限，还需要政策的进一步刺激。在上期政策实施之后，从价格表现来看，在上期名单中的所有23个城市在9-1月的新建商品房价格指数（同比）均出现不同程度的连续下跌，其中，北海每个月的跌幅更是超过10%。大部分名单内的城市9-11月的新建商品房价格指数（环比）也都呈现小幅下跌态势，只有贵阳、昆明、包头、安庆、泉州、泸州和大理共计7个城市在个别月份实现了环比持平或上涨，涨幅均比较有限，因此，利率下限下调对于房价连续下降的城市而言并没有起到比较好的止跌效果。这一方面是由于符合条件的城市整体上都是住房市场销售疲软的二三線城市，其次15-30BP的下降幅度在4.1%的整体利率下也比较有限。

图2：30个大中城市中一线城市商品房成交面积（周，万平方米）

资料来源：Wind，民生证券研究所

展望后续政策，需求端预计持续、全面放开。通过以上分析可以看出本次政策更多的是一种监管态度的体现，体现出房价成为了利率政策制定的重要因素，稳房价成为稳经济的重要组成部分，也体现出接下来促进房地产市场发展的主要动力是刺激居民需求，而不是像以前一样的靠房企在供给端加杠杆投资拉动，因此预计需求端还会进一步持续、全面放开。

目前来看，政策还有进一步的放宽空间，首先，针对刚需人群可以采取以下措施：一是进一步下调首贷比例与按揭利率、延迟贷款期限，降低购房负担。二是进一步开放落户、购房给补贴，鼓励各地对农民工落户/农村人口进城买房给住房补贴及工作培训等优待。三是支持有条件的地方重启旧改及棚改货币化补贴政策。

其次，可以改善人群“有钱不能买”的问题：一是降低二套房购房门槛（如限购限贷防松、普通住宅认定标准），首付、利率、存量房交易环税费，中介市场费率等。二是引导房价合理回归至缓慢上涨曲线，解决改善/刚需人群“有钱不想买”的问题。

动态调整机制的制度化

人民銀行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新房价格连降3个月可阶段性取消首套房贷利率下限，这对房地产业而言无疑是一个重大利好。建立制度化、长期化首套房利率动态调整机制，表明监管继续呵护地产需求端回暖的态度。

9月末，监管部门曾打出支持居民购房“组合拳”，包括以下三个方面：一是阶段性放宽首套住房贷款利率下限；二是通过退税优惠支持居民换购住房；三是下调首套个人住房公积金贷款利率。

本次政策再次提出，新房价格环比、同比连降3个月，可阶段性调整当地首套住房贷款利率政策下限，可视为是9月政策的延续，一方面在前期政策到期的时点为政策进行了展期，将规则制度化、长期化；另一方面也体现了监管层对房地产需求端回暖的持续呵护。

此外，此次政策还明确退出机制，房价回稳向上才是政策路径终点。对于机制退出时点，本次监管也给予了明确，对于阶段性调整首套住房贷款利率下限的城市，如果后续评估期内新房价格同比、环比均连续3个月上涨，应下一季度起恢复执行全国统一标准。

住房贷款利率政策与新建住房价格走势挂钩、动态调整，明确下调首套房房贷利率下限机制退出时点，有利于各地房地产需求侧的动态调整，“因城施策”用足用好政策工具箱；更重要的是，该条政策的隐含内容是房价回稳向上是政策退出的充分条件，监管层维护房地产价格平稳意图明确。

由此可以判断，如果需求侧空间逐步打开，则更多政策值得期待。2022年下半年以来，地产行业的政策环境开始松动，从保项目到保主体，从信贷到债权再到股权，监管层面对房企的融资需求和信用保护持续加码，稳地产态度坚决。11月地产供给侧“三箭齐发”，弓弦拉满；如今需求端政策也从支持刚需首套房开始迈开步子。

中央经济工作会议提出“支持刚性和改善性住房需求”，1月5日，住建部部长指出“对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。”目前针对首套房利率的政策已出，降低首付比、支持改善性住房需求的政策同样值得期待。

银行资产质量演变的核心关注点在涉房贷款方面，原因一是房地产行业表内外资产在银行信用敞口中占比较大；二是银行抵押品价值也主要与房地产相关。本次政策体现了监管层维护房地产平稳发展的导向，有利于银行资产质量的稳定；同时，稳地产需求侧政策接续，对于修复居民的资产负债表、恢复终端需求都有非常积极的意义。从这个角度来看，政策底是银行超额收益行情启动的主要时间点。