中原环保：现金收购累积债务风险

王东岳

2022年12月27日，中原环保（000544.SZ）发布重大资产重组草案，公司拟以全现金方式购买郑州公用事业投资发展集团有限公司（下称“公用集团”）持有的郑州市污水净化有限公司（下称“净化公司”）100%股权，交易标的整体作价44.21亿元。

按照业绩承诺，2023-2025年，净化公司实现的扣非后归母净利润金额分别不低于3.69亿元、3.43亿元和3.78亿元。

由于此前未转入市场化运营，2020年和2021年，净化公司分别亏损1.5亿元和2285万元；2022年1-6月，净化公司实现归母净利润1.08亿元；但根据公用集团披露，2022年1-9月，净化公司的净利润为265万元，公司利润大幅波动原因值得关注。

控股股东资产注入

本次重组，净化公司100%权益评估价值为44.21亿元，评估增值7858万元，增值率为1.81%。本次交易前，公用集团持有中原环保68.73%股权，为上市公司控股股东，因此本次重组交易构成关联交易。

重组草案披露，净化公司已建成投运的污水处理设施共两个，分别为郑州新区污水处理厂（一期）和双桥污水处理厂两个污水处理厂。其中，郑州新区污水处理厂（一期）设计处理能力为65万立方米/日，双桥污水处理厂设计处理能力20万立方米/日。

同时，净化公司还运营有5个污泥处理项目，合计具有2300吨/日的污泥处理能力。

公开信息显示，郑州新区污水处理厂和双桥污水处理厂分别始建于2014年3月和2015年9月。2015年2月，中原环保发布重大资产重组预案，拟以发行股份方式收购净化公司持有的五龙口污水处理厂、马头岗污水处理厂（一期）等污水处理资产。彼时，由于郑州新区污水处理厂刚启动建设，双桥污水处理厂尚未开工，因此公用集团承诺待郑州新区污水处理厂和双桥污水处理厂建设完成达到运营条件后再注入上市公司。按原计划，郑州新区污水处理厂和双桥污水处理厂均应于2016年12月31日前建设完工，公用集团最迟应于2018年年底解决同业竞争问题。但由于受到多因素影响，注入事项经历多次延期。

业绩承诺“挑战”

根据交易双方签订的《盈利预测补偿协议》，2023-2025年，净化公司承诺实现的扣非后归母净利润金额分别不低于3.69亿元、3.43亿元和3.78亿元。

2020年和2021年，净化公司的营业收入分别为628万元和1449万元，归母净利润分别约为-1.5亿元和-2285万元；期间，公司分别收到政府补助6.16亿元和7.07亿元。

2022年1-6月，净化公司的营业收入4.89亿元，营业成本为4.73亿元，毛利率为3.27%。由于公司在报告期内收到政府补助（其他收益）1.38亿元，公司期末实现归母净利润1.08亿元，净利率约为22.09%，

根据中原环保披露，由于净化公司在2022年4月前尚未转入市场化运营，其生产经营承担郑州市污水处理的政府职能，生产经营不以盈利为目的。因此，2022年4月前，净化公司未能产生收益。

2022年4月1日开始，净化公司由原有经营体制向以特许经营、政府付费为主的市场化运作体系进行转变，按照“覆盖成本、合理盈利”原则，通过签订特许经营权协议，开展污水、污泥处理服务。

根据评估机构预测，2022年7-12月，净化公司预计将实现营业收入5.62亿元，预计归母净利润1.94亿元。

2023-2025年，净水公司的预期营业收入分别约为11.25亿元、18.22亿元和18.71亿元，预计净利润分别约为3.68亿元、3.42亿元和3.77亿元。

以评估机构预测数据计，2022年7-12月，净化公司的预期净利率约为34.52%；2023-2025年，净化公司的预期净利率分别约为32.71%、19.32%和20.15%，相对偏高。2024年和2025年，净化公司营业收入预计较2023年分别增长61.96%和66.31%，但净利率却下滑至19.32%和20.15%。因此，如何在2023年实现高增长成为净化公司本次承诺考核的关键点。

重组草案显示，截至报告披露日，郑州新区污水处理厂（一期）设计处理能力为65万立方米/日，污水处理价格为1.63元/立方米；双桥污水处理厂设计处理能力20万立方米/日，污水处理价格为2.15元/立方米。以上述数据计，截至目前，净化公司两座污水处理厂的平均污水处理价格约为1.75元/立方米。

2021年，中原环保累计处理污水5.19亿立方米，实现污水处理收入11.04亿元，公司平均污水处理费用约为2.13元/立方米。

本次重组中，净化公司的单吨污水处理费用低于上市公司0.38元/立方米，差异率接近17.84%。

同时，年报显示，2019-2021年，中原环保现有污水处理资产的毛利率分别约为54.65%、54.34%和47.5%，公司净利率分别为27.48%、24.07%和8.8%。

而重组草案中，评估机构预计，2023-2025年，净化公司的预计营业成本分别约为6.34亿元、12.69亿元和12.78亿元，对应毛利率分别约为43.64%、30.35%和31.69%。

以中原环保2021年毛利率计，净化公司的预期毛利率分别低3.86个百分点、17.15个百分点和15.81个百分点。

在污水处理费用和毛利率均低于上市公司现有水平的背景下，净化公司需在2023年实现超过中原环保5个百分点以上的净利率，这对公司经营是一个不小的挑战。

值得一提的是，2022年11月，公用集团发布了《2022年度第二期超短期融资券募集说明书》。说明书披露，截至2022年9月末，净化公司實现营业收入5.58亿元，净利润265万元。

根据重组草案披露，2022年1-6月，净化公司实现的营业收入为4.89亿元，归母净利润为1.94亿元。上述数据差异意味着，2022年第三季度，净化公司的营业收入增加约6900万元，净利润却亏损1.91亿元，公司利润大幅波动原因值得关注。

资金缺口待补

根据重组草案，除郑州新区污水处理厂（一期）和双桥污水处理厂外，本次交易中，净化公司的评估资产中还包含部分在建项目。

根据资产评估报告，截至评估基准日，净化公司尚未建成并投运的污水处理设施包括新区污水处理厂（二期）、新区污水处理厂提标改造项目、马头岗污水处理厂一期一级A升级改造项目、南曹污水处理厂、郑州市污泥综合处理项目等。上述项目的账面价值合计22.33亿元，评估价值合计23.32亿元。

根据公用集团披露，郑州新区污水处理厂二期工程位于郑州新区污水处理厂（一期）工程北侧和东南侧，项目建设内容主要包含新建35萬吨/日污水处理设施、一期65万吨/日水质提标改造以及污泥处理1000吨/日三个项目，项目计划新增用地389亩，总投资41.1亿元。

南曹污水处理厂项目位于107辅道、机场高速、潮河、豫一路围合区域，项目建设规模为10万吨/日污水处理能力，项目占地约142亩，总投资11.78亿元。

上述两个项目的计划投资金额合计达到52.88亿元。

截至重组草案披露日，郑州新区污水处理厂二期项目账面价值5.41亿元、南岗污水处理厂项目账面价值约为3.9亿元、郑州市污泥综合处理项目账面价值8.88亿元，合计18.19亿元。

以总投资金额计，本次收重组完成后，中原环保还需投入34.69亿元，用于郑州新区污水处理二期工程、南岗污水处理厂等项目建设。

财务数据显示，截至2022年三季度末，中原环保货币资金账面金额约为28.85亿元，短期借款9.8亿元，长期借款103.65亿元，两项有息负债合计约为113.45亿元，约占公司资产总额的45.38%，公司整体资产负债率约为69.97%。

由于本次交易中不涉及配套融资，仅以三季度账面资金计，中原环保本次交易尚存15.36亿元资金缺口。若上述资金全部通过举债方式解决，公司资产负债率预计将提升至71.71%，有息负债率预计将达到48.56%。

按照资产评估报告，郑州新区污水处理二期工程、南岗污水处理厂等项目的顺利建设是净化公司未来实现收入增长的主要来源。

在本次现金交易尚存15亿元资金缺口的情况下，中原环保如何筹措更多资金用于后续在建项目建设，是对公司资金周转能力的一个考验。

针对文中问题，《证券市场周刊》已向上市公司发出采访函，截至发稿未得到公司回复。