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长江证券高登:“1万小时定律”锻造高质量研究,不负“黄金十年”

2023-01-15姬婧瑛

新财富 2023年1期
关键词:汽车行业分析师汽车

姬婧瑛

高登 長江证券汽车行业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

初见高登,在一场关于汽车自主品牌的深度研究闭门会上。他没有表现出多年与机构打交道练就的“社交牛人”式游刃有余与掌控感,反而多少有些安静与寡言。

即使非正式场合,似乎也不例外,而当被问及对汽车行业的看法时,他便会切换到路演模式,以随时随地做报告的气场,数据详实地畅聊他的研究和观察,认为电动化和智能化将深度改变中国汽车产业链的地位,未来很长时间,汽车股将呈现周期股叠加成长股的风格,我们已站在汽车行业“黄金十年”的起点。

汽车行业曾经有过一段“黄金十年”。高登入行之初的引路人——时任中信证券汽车行业首席分析师的李春波,在2010年时曾总结,“过去十年是汽车行业的黄金十年”。

两代分析师,两个“黄金十年”,一个是对中国家庭乘用车销量高速增长的阶段性总结,一个是对未来智能汽车渗透率持续增长的展望,其间十年巨变,中国汽车厂商已经从机械制造时代的追跑者变成了智能物联网时代的领导者,有望在新能源赛道实现弯道超车的梦想。

作为中国汽车业新的黄金时代的见证者,高登无疑是幸运的。从入行到拿下新财富最佳分析师评选第一名,期间8年,高登也曾自我怀疑,也曾在坚持与转行的选择间反复拉扯,最终,他走出了自己的登顶之路。

2012年,从清华大学工业工程系博士毕业后,高登没有从事学术研究,而是进入中信证券研究所汽车行业研究组,此时该团队已连续5年拿下新财富第一。入行即进入顶尖团队,这是分析师梦寐以求的高起点。然而,顶尖也意味着快速学习和成长的压力。

无论是研报的深度与创新性,还是对行业洞察的独特与前瞻性,高登都自觉差距不小。他甚至一度怀疑,自己的性格是不是适合做卖方分析师,而在转行的犹疑和困惑之间反复拉扯。

许多新手分析师,或许都有这样曾在精神的幽暗峡谷徘徊的经历。不过,经过博士阶段历练的高登,很快收敛了焦虑。

从学术训练上来讲,工科博士是一个研究导向的学习阶段,不仅要求非常严谨的治学态度,还要求面对困难和挫折的平稳心态,能经受长时间枯燥甚至反复的试验。这些研究态度和研究能力上的磨练,使得高登总能很快调整自己、适应环境、迎接挑战。

“每个人的成长环境、资源禀赋都不一样。成长过程中的自我怀疑很正常,但我觉得坚持更重要。我就是有一个信念,要持续不断地去做更好的研究,做更好的服务,要求自己不断进步。”

坚持做自己,不做无意义的比较,耐心接受锻造,是走过彷徨期的高登总结的经验,也是对所有有志在这个行业做出成绩的新人的提醒。他认为,与其焦虑,不如做具体的事情,有足够的积累才会有升华。“每一个行业都存在1万小时定律,你需要经过1万小时的磨练或者积累,最终才能够成为专家,这是所有研究领域进阶的必经阶段。”

自我重塑,也是专业之外,高登这一阶段最大的收获。

在高强度的学习与研究报告打磨中,高登度过了中信证券的4年职业生涯。

“中信证券坚持产业研究、坚持基本面分析,对于我们的培养或者培训,非常有价值。”在这里,高登练就了良好的研究习惯和研究功底。

2017年,高登转投长江证券研究所,组建汽车研究团队,担任首席分析师,开始迎接新的挑战。

“长江证券和中信证券的研究风格比较像,也是鼓励分析师踏踏实实去做研究,非常重视研究报告和电话会议的合规管理。我觉得,两家研究所的底层价值观比较类似。”因为相似,高登很快在长江证券研究所找到了归属感。

两年之后,高登以长江证券汽车行业首席分析师的身份拿到2019年新财富最佳分析师评选汽车行业的第二名,2020-2022年则获得第一名。

研究被认可,成绩被肯定,今天的高登,离自己的目标越来越近。不过,随着汽车业迎来“黄金十年”,这个行业的研究越来越“卷”,压力不断加码。

市场激烈竞争下,三百六十行,似乎行行都在“拼”,分析师行业,“拼”报告、“拼”路演、“拼”调研、“拼”内部培训等。

东方财富Choice统计数据显示,2022年元旦至9月15日,国内82家券商一共发布了14.453万份研报,日均发布560份,券商研报产出已实现连续5个季度同比正增长。分析师们不仅把脑力活干出了体力活的强度,在研报创新上也毫不手软。

谈及同行们的“拼”,高登认为,这是研究行业发展的必然。

中国经济在不断转型升级,分析师研究的各个行业在宏观和技术推动下不断演进。财富管理市场持续发展,分析师服务的机构投资者群体在不断扩张,需求与偏好在不断改变。加之券商行业本身处于转型节点,研究在其中的支持作用越来越显著。一系列变化,推动分析师的地位更上台阶,压力也更上台阶。体现在日常工作中,都有实实在在的任务。一个年度结束,成绩翻篇,大家又新开一局,除非离场,否则竞争永不停歇。

高登也经常睡不着觉,但他最后发现,应对压力最朴素、最有效的方法,还是回归研究、回归服务,在这两项基础工作上下功夫、求突破,“只有创新,是破解内卷的王道”。

“行业越来越卷,最后拼的是什么?就是谁干得更多,更快,更好。现在自媒体相对比较发达,你去拼快、拼信息多,不太容易拉开差距,怎么去加工、升华这些信息,得出有价值的新研究成果,才是稀缺的能力。好的研究永远是稀缺的,还是要追求做更好、更深入、更前瞻的研究。”

听起来很朴素,却也很本真。所谓万变不离其宗,即使拆整车,最后的目标也是为客户提供更有价值的增量信息和投资建议。

“高质量研究是卖方研究的核心,围绕做更好的研究这个初心,去寻找可以研究的点,然后用一个更高的标准去实现就可以了。”总结自己的经验,高登认为,“达成目标的方式很重要,但并不是最重要的”。

作为首席,高登一直跟团队分析师们强调要思与学相长。“学而不思则罔,思而不学则怠,别想那么多,每个阶段想清楚一些问题,干就完了。激励团队跟激励自己是一样的,大理相通。”抓住工作的核心与本质,外界冗余信息不会那么容易干扰你。这是一个优秀分析师的笃定,也是十年磨砺铸就的底气。

深耕行业十年,高登观察到,中国汽车产业的投研框架经历了几段非常典型的变化。

2010年前,汽车快速进入家庭,这一行业是标准的成长股的投资框架。

2011到2017年,行业成长期进入尾声,汽车销量增速还保持着不错的增长,但收益更多来自SUV等细分市场的结构性机会。

2018年以后,行业增速放缓,研究切换到成熟市场的投资框架,也就是彼得·林奇在上世纪80年代投资汽车股时所采用的,可选消费偏周期性的研究框架。其对应的是对行业周期的判断,研究要寻找行业发展的拐点。“要找个股向上的弹性,新车周期对车企销量的贡献是多少,基本上是一个成熟的偏周期股或者偏可选消费的投资框架。”

2020年后,伴随特斯拉和国内造车新势力涌现,汽车行业发生了巨大的变革,迎来新一轮成长周期。“特斯拉成立后,销量快速增长,2019年三季度实现盈利,完成从不赚钱到赚钱的突破。这让大家意识到,新的技术正在全面地改变汽车行业,技术变革正在变成行业发展的主导因素。这个时候,行业研究的框架就变成了科技股早期框架,更看重的是技术的方向。”

周期起伏中,行业在不同发展阶段有不同的研究方法,这对分析师研究的精进提出了更高的要求。尤其是2018-2020年,汽车行业经历3年低谷期,分析师如何体现研究的价值?

高登认为,某些时候,说服客户不买,而不是一味地说服客户买,也是用研究创造价值。

最典型的是2018-2019年,横向对比汽车跟家电这两个中国体量比较大的制造行业,家电指數表现优于沪深300指数,汽车却滑进了阶段性的低谷。其中原因是什么?大多数人都归因于汽车短期需求不行,但仅仅如此,还是家电与汽车的商业模式有巨大差别?带着这样的深层疑问,分析师可以对比研究从商业模式的异同到业绩增长的动能,通过严谨的分析,告诉客户哪个标的更有投资价值。

“我举这个例子,是想告诉大家,就算研究的行业表现不如别的行业好,分析师的建议也是有价值的。你可以告诉基金经理,现在这个阶段不要配汽车。让别人少亏钱,这也是一种价值。”在高登看来,诚实是最重要的品质,分析师可以说白猫比黑猫好,但不能把黑猫说成白猫。

月有阴晴圆缺,行业也有冷热变化,而唯有创造价值,才能经得住行业冷淡期的考验和磨砺。

十年前与今天,汽车行业分析师,面对的行业境况极为不同。

燃油车时代,中国自主品牌走得相当不易,从上世纪90年代没有“入行资质”,到入场后,在与外资车、合资车同场竞技时处于后发劣势。吉利造轿车、长城造皮卡,十多年苦心孤诣实现技术、资金、品牌积累后,仍须在发动机和变速箱两大核心零部件上实现技术自主及超越。

“海外的汽车巨头积淀了100年,中国的车企仅做了20年,中间差了80年,在技术、品牌塑造上,本来就会存在差距。从消费者认知的角度看,会出现一个天然的分档:保时捷就是超豪华车,奔驰、宝马、奥迪是豪华车,然后再是大众等合资品牌,最后才是自主品牌。在这种评价体系下,差距是客观存在的。”高登直言。

彼时从事研究的行业分析师都要正视这种客观差距,观察这个差距艰难缩小的进程。但是,如今研究的时代,电动化和智能化的发展带来行业洗牌,中国车企以换赛道的方式,拉平了与国际品牌发展时间和技术上的差异。

从新能源车的发展看,中国在政府的支持力度、消费者的接受程度、企业的积极应对、阶段性的市场表现上,更具优势。长期看,电动化给了中国企业一个弯道超车的机会。在电动化基础上延伸出来的智能化方面,中外车企处在同样的起跑线上,在市场环境、企业布局方面,中国企业都会有一个更好的机会。

“特斯拉在智能化方面还是有领先优势的,这个必须承认,但是在大方向的行进当中,我们可以做一些局部的创新,做出差异化的成果,获取更大的市场份额。”

燃油车时代有发动机和变速箱两座大山,电动车时代也有芯片和电子两座大山。

在智能化方向上,我们的新势力品牌可以快速量产车,不断迭代,扩大销量。但是,作为电动汽车核心零部件的汽车电子和芯片领域,中国的企业现在还没有完全实现技术突破,95%的电子和芯片要件来自于进口,国产替代道阻且长。从这个角度来讲,现在的新能源汽车往上游对应的是半导体行业。

半导体行业,资产投入和研发投入更重,是资金和技术密集型产业,回报期很长,发展的速度慢,而且,行业领军者一直在进化和迭代,技术追赶的难度不低于发动机和变速箱。但是,乐观一点看,电动化、智能化对于芯片的需求量比燃油车更大,会有一些新的蛋糕出现,新进入者能够获得一些市场机会。

市场机会出现的另一面,是新能源汽车行业将很长时间存在巨大的不确定性。这一方面是因为行业普遍利润比较低,多数企业处在前期重投入、持续亏损阶段。另一方面,虽然行业一直在发生新的变化,但格局仍然不太稳定,现在还看不到非常明确的稳定增长的拐点,二级市场没有那么多特别好的标的,企业还需要再跑一段很长的路。

这意味着,行业发展需要充足的资金,只有资金扎下去,技术跟上来,才有机会。基于这个逻辑,高登认为,汽车行业分析师能为企业或者为社会做的事情,就是通过更好的研究,让这个行业的资金配置变得更高效,通过研究引导、影响资金投向有更大前景的方向或赛道,从而支撑这个行业长期更好地发展。

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