对话韩轶超：后疫情时代，交运仓储机遇何在？

交运行业的划分比较多元，在有的分法里处于上游的公司，在另一种分法里可能处在中游及下游。但本质上，交运属于偏服务型的行业。从这个角度看，交运行业的发展和中国实体经济的发展息息相关。

从行业划分上说，可能有两类公司在中国实体经济发展的过程中会比较受益，一类是偏资源垄断型的行业，例如机场、高速公路、港口等子领域，它们偏向于提供基础设施类的服务，并通过自身的垄断地位以及对上下游相关企业的服务创造价值。

第二类则是偏向于充分竞争的行业，其中又存在通过成本以及通过差异化竞争这两种不同方式获得优势地位的企业。我认为，航空、快递等子行业中会有很多企业脱颖而出，这些行业正处于优胜劣汰的竞争格局中，随着时间的推移，将会诞生一批核心企业。

总结来看，交运行业未来的发展趋势将以服務中国的核心制造业为主，我们从中更为关注的是垄断资源型的基建类公司，以及能够从竞争性行业中脱颖而出的核心公司。

当前，快递行业的增速确实处于缓步下行的趋势，这既是一个不争的事实，也是一个较为自然的规律。一方面，快递行业的景气度，取决于网购的频率以及网民的人数，而过去几年，中国的互联网网民数以及网购人数的增速都在下滑，网购场景也从最初的PC端过渡至移动端，再如拼多多等新势力对下沉市场的渗透，均导致网购市场的饱和度越来越高。另一方面，过去几年，中国网购市场的单价呈现的是缓慢上行的趋势，这也是市场成熟的一个表现。

但是，行业增速放缓并不一定意味着没有投资机会，或者要投资者规避这个行业，因为在二级市场做投资，人们不仅关心胜率，还在乎赔率。举个例子，现在比较火的新能源行业，由于增速很高，因此在一二级市场参与投资的人也很多，但是过5年、10年后，很多公司都会在竞争中被淘汰，最终剩下的头部企业在行业增速放缓的情况下，也会持续给投资者带来回报。

所以，我们能够看到，在一些增速放缓的行业，也会诞生一些不错的投资机会。比如大家耳熟能详的白色家电领域，美的、格力等都是投资者长期跟踪的标的，这些标的通过规模效应、品牌效应等，同样能够为投资者创造价值。所以，回归到快递行业，我们认为，行业在增速下滑的同时，若能进入一个更为有序的竞争环境中，对投资者以及相关企业而言，并不是一个坏消息。

我们能够发现，过去一年，部分快递公司在同质化竞争中不再如往常般热衷于价格战，原因是过去市场增速很高时，整个行业的成本曲线比较陡峭，比如，业务量从日均1000万单增至日均2000万单时，企业的成本可以大幅下降，所以有动力打价格战，以获得更高的市场份额。但快递行业的成本不可能趋近于零，因此，如今大家的日均单量都处于一个较高的基数之后，企业成本也处在低极值的临界点上，曲线不断平缓，大家也就没有动力再通过降价来扩大揽件数量。

所以我认为，市场需求增速下降，可能意味着，快递将从一个数星星的行业，变成一个数月亮的行业，长期的投资机会快要来到了。

讲到疫情，交运应该是A股受疫情影响最大的行业。如果单从相对估值的角度看，航空、机场由于持续处于亏损状态，且净资产也在损耗，PB很高，显然投资价值很低。但在我看来，航空、机场行业更偏向于困境反转的逻辑，其投资价值更多地取决于未来现金流贴现的预期，所以需要更多关注行业的未来，而非过去，这个逻辑也反映在如今A股市场中航空、机场相关企业的股价表现上。

相较海外航空公司，中国航司以国有企业为主体，因此可以看到，在疫情下，由于沉重的现金流压力，海外已经有约40-50家航司破产，很多航司也在大幅裁员，但国内航司依旧在平稳运行。在这样的预期之下，投资者对于国内航司的业绩，较其他行业而言有着比较高的容忍度。举个例子，在疫情发生后，美国航空公司的股价相较市值高点已经打了三折，而A股航空公司的股价由于在2018-2019年有过一轮回落，同时又因国企破产风险极低，因此，股价回落幅度相对较小。

在疫情期间业绩连续亏损的情况下，由于飞机日利用率下滑，以及下属子公司对现金流的损耗，我们可以看到整个行业资本开支的收缩。在这样的情况下，若疫情结束，那么整个行业将会迎来一个比较好的供需增速差。举个例子，2008年次贷危机时，航空公司的压力也很大，但在2009-2010年，在世博会等因素的带动下，行业快速回暖，航空公司便迎来了困境反转。

这次疫情对航空、机场类企业的影响时间确实超出了大部分人的预期，而整个行业超长的低迷周期，同时也有可能孕育的是一个更好的投资机会，所以我认为，航空、机场当下还偏左侧，即还没有进入兑现业绩的阶段，但最差的时候可能已经过去，整个航空、机场等出行链企业有可能处于政策底先于业绩底的情况。

因此，尽管2022年航空、机场的业绩有可能持续亏损，但这些不利因素其实已经在股价中体现，而从6月份开始，出入境的隔离政策变化，以及行程码取消带星，都将在一定程度上起到刺激居民出行的作用。

尽管我们没有办法判断疫情消退的具体时间点，但航空、机场等出行链相关的行业无疑在孕育着一个周期向上的机会，相关企业的赔率已经处于性价比较高的位置。但从胜率上看，我们很难预测在某个月份客流量能够起来，因此确定性并没有那么高。

确实，交运行业中的几类交通工具很多年都没有改变，比如飞机、轮船、公路、铁路等，这本身是一个相对传统的行业，但在其中，我们也会看到一些新兴领域，亦或新兴科技带动行业发展的情况。比如，无人机未来便可能对快递行业产生一定的影响，包括无人仓储配送。在当下的时间点，我们更建议投资人更多地关注危险化学品物流行业。我们认为，这个行业的变化并不在于其是一个新的行业，而在于它的监管发生了变化，导致这个行业在中国发展的速度和阶段来到一个全新的领域。

在2015-2020年间，中国对危险化学品的监管相对而言并不严，因此，事故发生较为频繁，但在近几年，随着行业规范化运营模式的建立，运输规范化程度的大幅提升，整个行业逐渐从劣币驱逐良币的阶段，过渡至优胜劣汰的階段。我们可以看到，在2018年以前，危险化学品行业基本没有公司上市，因为行业监管规范的缺失，导致优秀的公司难以获得合理的利润率，但随着行业门槛的提升，优秀公司在合规安全经营等方面的优势立即体现出来，盈利质量、市占率等也得以提升，并获得了上市融资的机会。

同时，危险化学品物流本身是一个高壁垒、高利润率的行业，企业与相关物流公司通常会建立起长期合作的关系。因此，在强监管趋势下，高壁垒、高利润率以及先发优势三大因素的叠加，将会导致行业门槛越来越高，头部企业的优势越来越明显。并且，不同于一般物流行业中，客户更偏好低价格物流公司的特质，危险化学品企业客户是为数不多的愿意为安全性付出强溢价的客户，因此，危险化学品物流企业并不容易受到价格战的影响，成长确定性更强。

一般而言，通常在市场相对低迷的阶段，或者是注重绝对投资收益的投资者，会更多关注股息率，而交通运输行业确实有很多子领域具备高股息的特点。

一家具有高股息率的企业，通常无外乎有两类特点，第一，利润率很高，第二，分红率很高，且行业相对成熟。若一个行业景气度很高，那么企业在赚了钱以后可能选择的是再投资以扩大生产，这个阶段，其股息率同样不高。基于这几点，交运行业中很多子领域便具备了高股息的条件。例如，高速公路是一个被政府部门所垄断的行业，相关上市公司的利润率比较稳定，同时，这类公司近几年也没有太强烈的资本开支意愿，因此便会有比较强的分红意愿。

特别是在这轮疫情中，尽管很多高速公路企业在相当长一段时间内减免了过路费，在社会责任方面承担了很重要的表率作用，但分红率依旧很稳定，因此，在2022年一季度，相关企业的股价也取得了比较好的表现。除了高速公路之外，铁路以及与大宗供应链相关的公司也是具备高股息特征的行业，值得投资者重点关注。

在我看来，在疫情影响期间，交运行业中的许多企业做的很多业务决策，并非兴趣使然，而是别无选择。除了航空业外，教育行业的很多头部企业也开始做直播，核心原因还是原有业务的压力太大，需要寻找一些新的突破口，俗话就是穷则思变。同时，航空实际上也是一个To C的行业，拥有很多非常好的渠道，以及大客户基数的会员体系，因此具备直播带货的基本条件。

此外，很多“随心飞”之类的创新产品，也一定程度上改善了公司的现金流。总体而言，我认为这些创新举动对航空公司而言是一件比较正向的事情，能够激发企业在一些之前并不重视的领域，做一些新的尝试。

产业升级和交运行业是息息相关的，在调研企业过程中，我们也会和很多企业探讨这个问题。比如，我们分析一些发达国家物流行业的发展经验，看到当一个行业或者国家的物流行业有大的发展前景的时候，一定不是依托其物流行业本身的能力而发展起来的，而是依靠国家的发展去促进的。所以我们能够看到，只有中国的制造业强大了，我们的交运行业才能变强。

举个简单的例子，自中国加入WTO之后，我们出口的产品逐渐从纺织、玩具等低附加值制造业，向手机、安防设备、大飞机等高端产业过渡，当这些高端制造业在国际上的市占率提升以后，中国企业在国际物流领域的话语权也会变强，这时候，国内一些优质物流企业就能在海外市场获得更高的市占率。我相信，随着制造业的转型升级，未来中国会越来越多地掌握国际物流的话语权，而那些具备稳定供应链能力的企业会更为受益。