天风证券刘章明：商业永远在迭代，分析师也要永远做开拓者

鲍有斌

刘章明 天风证券研究所副所长、商社行业首席分析师 新财富最佳分析师NFBR

在上海交通大学的研究生学习期间，刘章明对资本市场的兴趣被点燃了。毕业时，他从7个优质offer中，选择了证券研究所，从实体商业研究起步，跟随电商重构商业的浪潮，研究传统商业转型，紧盯新商业形态的崛起。

十年如一日，凭借刻苦勤奋和独辟蹊径的差异化研究方式，他逐步获得了市场的认可。他强调，“ 如果只满足于从市场中得到的定期更新的数据，分析师只能跟随而不能突破”，应从行业趋势、渠道变化、业务层面等不同维度去理解公司的成长性，最终得出超出市场预期的研究内容。

2019年至今，他已经四度蝉联新财富最佳分析师评选批零和社会服务业第一名。他表示，成绩的取得不是靠单打独斗得来的。他对团队采用矩阵式、梯队化管理方式，对应分析师不同阶段的成长路径。

至今，他仍然每年飞行超过200次，常年站在研究一线，其目的除了给团队成员做表率，还在于始终保持与顶尖企业家、投资人的对话，深入产业，以更好地看清楚未来发展方向。

利用分析师的桥梁作用，通过研究触达产业，助力产业资源整合，赋能公司发展，形成公司业务和价值发现的双向正反馈，成为刘章明当下正在思考和推动的事情。

刘章明本科就读于西南财经大学会计专业，硕士被保送至上海交通大学同一专业，老师授课期间时常提到的资本市场相关内容激发了他的从业兴趣。

研二期间，他就分别在国金证券和光大证券实习，之后又在信诚基金和国泰基金实习，丰富的实习经历让他对资本市场买方、卖方均有了解。毕业时，他拿到了7份offer，来自银行、基金公司、券商等机构。

出于三方面的主要考虑，他最终决定加入券商研究行业。第一，他自觉比较喜欢做深度差异化、能够引领市场的研究。第二，他的性格偏外向，喜欢与人打交道，尤其喜欢在与人沟通中汲取营养。第三，他认为从供需关系看，包括基金公司在内的买方机构会越来越多，规模也会越来越大，市场对券商研究的需求在扩张，但券商是牌照业务，供给难以大幅扩张，因此券商研究的价值含量将继续增长，职业空间较大。

就这样，他一毕业就加入了申银万国证券研究所，主要研究方向是实体商业。

入行之初，他就给自己定了“军规”：每天早上7点必须开始工作，处理信息、走访客户、调研公司、琢磨研究框架，每天晚上必须做完回顾和复盘才能休息。出门时，他随时携带电脑，有一次被临时安排一场电话会议，在路上的他环顾四周，找到街边的垃圾桶，放上电脑就开始工作。

从业前三年，刘章明几乎每天都是晚上12点才离开办公室，回家还要再工作一段时间，凌晨2点左右休息，早上7点又准时参加晨会，没有周末和节假日。由于经常在公司加班到深夜，他买了张行军床，直接睡公司成了家常便饭。

高强度的工作状态及诸多前辈的指导令其飞速成长，在研究能力的培养及研究框架的构建上均打下了良好的基础，他表示“可以很快看清楚一家公司背后的商业模式，以及未来的成长驱动力”。

入行三年，刘章明就从研究助理成长为团队负责人。这期间，他的研究领域也在发生了巨变，实体商业迎来电商的猛烈冲击，进入转型变革阶段。

根据申万行业分类，2010年底，A股社会服务类上市公司共35家，總市值1529亿元；商贸零售类公司72家，总市值6497亿元。彼时，这两大行业里，百亿市值上市公司仅有14家，没有市值超过千亿元的公司，市值最高的是苏宁电器（后改名“苏宁易购”），约为917亿元。而那时主业还是旅行社业务的中国国旅（后改名“中国中免”），市值仅有273亿元，在板块中位居第四。

刘章明在做好自身领域研究之外，紧跟商业发展浪潮，不断开拓研究领域。2013年，他“破圈”关注教育行业，挖掘了A股教育第一股新南洋。2014年，他研究的全通教育一年涨幅高达15倍。

也是在同一年，刘章明敏锐地注意到，国务院颁布关于大型服务业和生活型服务业发展的指导意见，对各行业做了细分，每个大类有10个左右细分行业。当时，数个细分领域都没有分析师覆盖，他结合中国商品消费到服务消费的产业升级趋势，创造性地在研究所建设商业和社会服务业研究团队，并完善相关研究体系，打开了行业研究的新视觉。

直到2016年底，大部分证券研究所进行行业分类时，还都没有设置专门的社会服务研究小组，更多的行业分类为餐饮旅游业，相关分析师主要覆盖景区和餐饮等传统公司。而刘章明的研究团队已经触达教育、体育、医美、直播带货等领域。

“我入行的十年，消费行业发生了太大的变化，以工厂为中心的传统商品消费逐渐向以用户为中心的服务消费升级迭代。”刘章明称，入行时，申万零售资深分析师金泽斐指导自己时说过一句话，让他印象深刻：“商业研究的最大魅力就在于商业模式的不断迭代，没有一种模式可以永远驰骋天下。”

多年来，刘章明亲眼见证，无论是当年的国美电器、苏宁电器，还是现在的阿里巴巴和京东，都在不断迭代，产生新变化。截至2022年6月30日，商贸零售、社会服务类上市公司的数量已扩容至约178家，总市值分别扩容至12681亿元和5678亿元，分别增加95%、271%。市值超过百亿元公司有31家，其中，中国中免中途剥离出旅行社业务，聚焦免税店业务，市值一度近8000亿元，截至2022年中，市值回落至4548亿元，在A股中排前20位。而苏宁电器经过多次更名、阿里巴巴战略投资等变局后，终究还是在电商大潮中掉队，持续亏损下，其在2021年年报发布后被ST处理，截至2022年中，市值还剩213亿元。

行业巨变之中，刘章明认为，身为商业分析师，不能自我设限，必须去做开拓者。

刘章明清楚地记得，在申银万国研究所的入职面试中，面试的负责人让刘章明说出一个关于申万研究所的、他不知道且对他有用的事情。当时刘章明很难理解，因为不可能有什么事情是他知道，而负责人却不知道的。

刘章明后来明白了，做研究就是要有差异化思维。面对分析师，所有投资人都会频繁提出同样的问题：为何要推荐这个标的？“从一开始，分析师就应该要从差异化的方向去思考和努力，最终提供给投资人一个与市场预期不一样的研究内容。”

刘章明举例，早前很多人都在研究永辉超市，而做出差异化研究的方法之一，就是不再局限于永辉超市本身，而应该着眼于研究产业趋势，探究线上和线下对立的格局，看二者什么时候可以达到一个平衡点。当线上冲击逐渐减弱时，线下就会迎来价值重估。此外，还可以进行对比研究，看看行业中的其他对手在做什么，从中判断永辉超市是否具备领先的可能。

分析师们通常会和上市公司沟通，得到定期更新的数据。在刘章明看来，这些属于同质化内容。但如果分析师不将目光放在短期财务表现上，而是发掘渠道和资源，去接触永辉业务层面的管理者，甚至助力永辉对接消费品公司，进而令其在采购层面发生一定的变化，从中观察其未来的成长趋势，由此判断这家公司到底值得不值得推荐，“这就是完全差异化的研究推理过程”。

差异化思维和差异化研究，逐渐成为刘章明身上的特色。

对分析师来说，无论是拓展研究领域，还是不断寻求差异化研究方法，都是存在一定风险的行为，因为大量的付出有可能会“打水漂”。而刘章明则将“不做锦上添花的人，要做就做勇于承担风险的开拓者”奉为工作信条。

随着新商业潮涌，刘章明第一时间将研究触角再次扩展到免税、医美、红人经济、线上直播、休闲食品、社区团购等新商业领域。他通过研究发现，随着人们的信息获取方式从点击到搜索到关注，流量从中心化平台向去中心化演进。相关趋势在线上、线下同步展现：线上体现为红人经济的蓬勃发展；线下体现为社区团购如火如荼，中心化平台撬动团长背后私域流量反哺公域流量，线下流量重构。

或许，当一个180斤重的刘章明站在基金经理面前大讲特讲医疗美容的时候，这本身就制造了一种差异化。

入行时，刘章明给自己设置了明确的目标，就是在新财富最佳分析师评选的名次上不断前进。他表示：“希望自己也像叱咤风云的分析师一样，在市场中有一定的话语权和影响力，去发现市场没有的东西，为客户创造价值。”

随着刘章明的研究不断受到市场认可，他最初制定的目标也在一步步实现。2014年，他获得新财富最佳分析师评选批发和零售贸易（后改名批零和社会服务）研究第四名，2015年获得第三名，2016年第二名，2017年第二名。

2019年，刘章明团队推出了《中公教育价值再解析》《天下秀：汇天下新媒体一身，领千亿产业链独秀》《盐津铺子：“店中岛”推动渠道创新，烘焙、辣条驱动成长》《华致酒行：白酒经销商领头人，打开多元化布局空间》《免税渠道引领消费回流，国有商业体系或受益于免税政策开放》等深度研究报告。当年度，他成功摘取批零和社会服务业的第一名，此后四年，他获得该领域“四连冠”。

成绩的取得并非靠单打独斗。批发零售和社会服务属于大消费概念，可以分成商品消费和服务消费两条线，下面又有四大象限：商品消费包括渠道和品牌，服务消费包括生活性服务和生產性服务。每个象限中又演化出3-4个细分的子赛道，算下来总体涵盖了十几个赛道。

刘章明表示，一名分析师覆盖5家大公司，日常工作时间就基本饱和了。如果既要不断拓宽研究面，又要保证研究的深度和频次，并且跟上公司的变化，个人单枪匹马去干显然无法吃透，而是需要一个团队来完成。

2016年，刘章明加盟天风证券，任研究所副所长、商社行业首席分析师。目前，天风证券商业与社会服务业研究团队中，从业5年及以上的分析师有6位，应届毕业生有10多人。

刘章明对团队采用的是矩阵式管理模式，即一个主力分析师搭配2-3位助理分析师。主力分析师负责路演报告架构、调研活动安排，助理分析师负责落地，每个助理分析师手下一般再分配数个实习生进行辅助工作。

团队年龄结构则呈现梯队化，有90后、95后，刘章明本人为85后。这样的年龄配置是有意为之：年轻人对新锐消费热潮比较敏锐，这让团队不容易错失对消费行业趋势的判断；而有一定从业经历的分析师，则具备较多资源，能保证研究的深度，并有丰富的客户渠道去传递研究成果。这样的团队一体化作战，才能真正跟住行业趋势和公司变化。

刘章明认为，分析师在不同阶段，成长的方向大不相同：从业3年以内的分析师，培养重点在于基本研究技能的养成，只有在深度思考和撰写报告的过程中，才可能形成对商业模式的深刻认知。从业5年左右的分析师，培养重点就要放在对上市公司的深度研究和客户广度、深度的拓展上。比如有的分析师潜在客户应有上百家，而他目前只覆盖了三四十家，他的成长空间就在于如何将研究覆盖范围变成七八十家。对于从业10年以上的分析师，更多的历练方向则在于资源的整合能力。

“证券公司要更加注重内生培养体系的建立，只有源源不断的新人冒出来，才能够在竞争中形成强大的后备军，不担心个别人员的流动带来的扰动。”

刘章明喜欢从微信联系人的数量，来观察一个分析师对客户的覆盖广度。他认为，从业3年左右的分析师，微信联系人应在3000人左右；从业5年的分析师，应该在6000左右；从10年以上的分析师，则应该在2万左右。“如果工作3年的分析师，微信联系人只有1000个，就说明客户群体还没有完全建立起来。”

“也不能因为联系人不够多，就完全否定分析师，而是知道其短板在哪儿，好帮助他。”刘章明强调，与人打交道时，分析师除了专业的研究能力之外，情商同样重要，“要让别人和你在一起时感到舒服，能够成为朋友”。

如今入行已10余年的刘章明，常会去思考，证券公司、相关行业的数百家上市公司、公募基金、保险公司和私募基金等组成了一张信息交错的网络，分析师在这张网络中，和数十家券商的同行竞争。无论是上市公司还是投资机构，需要分析师的理由是什么？

他的答案是，首先，分析师的本质工作是发现价值。“所以时刻要在业务一线，和企业家高管面对面沟通，去发现别人看不到的价值。”

从业十多年，刘章明既挖掘了一些行业中的“黑马”，也挖掘了不少具备长期成长性的白马股。他认为“真正做好研究，就一定要跟住白马”，当一个新产业趋势在市场中开始绽放的时候，最早“吃螃蟹”的公司，取得超额收益的概率是最大的，因为它会成为龙头，代表产业发展的方向。此外，白马公司加速发展，商业模式改变，完成资本开支投入后，进入扩张期，会形成3到5年的中期成长性，带来较强的收入和利润增长预期，永辉超市和中国中免均为这一类型的代表。

其次，分析师作为乙方，要有乙方思维，要发现“价值发现”之外的价值。例如，分析师连接着众多上市公司、产业资源，理论上可以促成公司上下游形成协同，为产业赋能，进而帮助上市公司成长。这个过程又能反哺投资，帮助投资人发现有成长性的上市公司。而获得了新财富第一名，意味着分析师受到了投资人的认可，这也会对分析师的成长有更强的赋能作用，上市公司會因此重视分析师，因为他们知道，和第一名交流会更有效率，可以对接更多投资人。

通过研究触达产业，再整合产业资源，赋能公司发展，形成公司业务和价值发现的双向正反馈，这是刘章明当前花较多精力在推动的工作。

当然，刘章明也深刻明白，声誉来之不易，分析师要珍惜羽毛。“应该回避的公司，一定要回避。因为羽毛一旦损毁，本质上是信任的坍塌，再重建就很困难。”

疫情前，刘章明每年飞行次数基本都在200次以上，很多人不理解他为何还这么拼。在他看来，即便拿到第一名，也还需要冲在业务一线，真正去了解公司，发现价值。

“无论是和上市公司打交道，还是和客户打交道，底层都是研究能力，而不是其他外在的东西。客户和上市公司认可你，不是因为你有什么人脉，而是他们通过和你交流，认为你的研究是有价值的。因此，分析师的研究一定要提供有价值的信息，让对方产生信任感。”

刘章明表示，来自外界的肯定会让分析师更加坚守正道，减少不必要的“出奇”，在“守正”上做得更加专业。拿到第一名只会让自己变得更有动力和压力，因为同行都积极进取，分析师不进则退。

除此之外，他还希望自己积极的工作状态能给团队成员起到示范作用。刘章明称，分析师要找到人生复利的算法，不断去重复，然后就是享受时间的价值。“我的算法就是与顶尖的企业家、投资家对话，站在高处，深入产业，以更好地看清产业未来方向。”

“在这个过程中，有时会觉得没有方向，不知道努力是否会有结果，但不要去想太多。只要记住一点，很多分析师在这条道路上已经走出来了，而且有很好的社会价值，那就在这个方向继续努力就好。有时候人生不刻意去追求什么，往往会得到更多。”

商业永远在迭代，是一个潜力无限，能够发挥分析师很大价值的研究领域，在这个相关领域，已产生了数位新财富白金分析师，未来的路，刘章明将作为行业的开拓者，继续拓展券商研究的边界。