对话乐加栋：房地产占国民经济比重会有所下降，但仍是支柱产业

应该说，中国房地产在过去几年的发展速度，没有2017年之前那么快了，从两位数的复合增长变成了个位数，2022年以来，受到疫情等因素的影响，甚至可能出现比较大的回落。

这有来自行业自身的原因，也有来自过去几年对房地产进行更加规范化的调控带来的影响。

从长期的角度来讲，中国房地产发展到现在，城市的房子大部分是够住了，总量处于相对平衡的状态，只不过可能面临的问题是，住得不够好。

在这样的一个阶段，自上而下来看，我们也会越来越关心房价、民生的问题。所以，房地产政策也有一些调整，所谓“房住不炒”“因城施策”，即根据每个地方的实际情況来调整。

在多重因素共同作用的背景下，再加上这两年金融端的政策较多，比如说“三道红线”，或者贷款集中度管理等，共同导致了房地产势头从高位回落了一些。

论及对宏观经济的影响，这是个正常的过程，也是转型中必然会有的现象。任何一个国家可能都会面临这样的过程，就是城镇化率在60%之前，房地产是一个占比很高的经济部门，因为我们都知道，衣食住行中，住是大家支出占比最大的部分，而房地产的产业链很长，所以其实在任何一个国家，它都是一个重要的经济部门。

当然，随着城市化的推进，房地产作为经济部门的贡献会慢慢下降，发达国家都是这样的。

所以，我们国家在这个时间点面临着一个转型期，房地产未来占比可能会越来越小，新的领域比如制造业或高科技，占比会越来越大，但是，这个行业也不会出现绝对值的快速萎缩，因为它涉及到很大一部分财政收入，这是基础。房地产的稳定，能为经济转型带来更好的动力，或者说让转型会更加平稳顺利。

有两个特点，一是区域结构分化，二是改善性需求占主导。

从1998年实行商品房货币化以来，房地产在过去20年经历了快速发展的阶段，这一阶段有其必要性，因为房子是不够住的。

看未来，房子是跟着人口走的，当前总体的人口红利结束了，也就是说，未来更多的机会是看人口的流动。所以，过去很长一段时间，大家看到房地产都是全国一盘棋，因为每个地方都有大量的需求，而最近几年来，有些地方好，有些地方不好，则是因为人口的流动，导致各地需求不同，呈现一种结构化的特征。

现阶段，根据我们的测算，中国的城镇存量住房面积总量在340亿平方米左右，1998年以来建的房子在存量中的占比差不多有一半左右，也就是说，还有很多房子是较早之前建的，里面蕴含着改善性需求。

所以说，为什么以前要推进“棚改”，现在要做“旧改”，其实就是现阶段，改善性需求占据主导，我们希望做得更好，满足老百姓对美好生活的追求。所以，以后是改善性需求占据主导。

现在这种阶段，我们自上而下定义其为新模式。其实，房地产发展所谓的新模式，具体定义还比较模糊，但是，我们知道旧模式是企业高杠杆高周转，这样的模式在现阶段肯定已经不符合房地产大的背景了。

我的理解是，未来的企业可能要控制金融风险，现在好多企业总资产是净资产的5倍以上，这种杠杆承受不了资产价格的波动，企业风险会比较大。

所以，我觉得，监管部门控制这个领域的杠杆，是担心行业风险暴露。站在企业的角度来讲，未来可能杠杆会降低，周转速度也会变慢，然后会更加注重产品的精细化，产品的质量越来越重要，是企业应该关注的重点。

此外，房地产企业要越来越多地去尝试存量资产的经营。比如现在提出要加大保障房的投资，尤其在重点城市、人口流入的城市，这一块可能成为房地产企业一个新的商机，企业要进入这个领域，就要练内功，这比速度更加重要。

房地产企业的核心就是人、钱、地。

人，说白了就是管理问题。对企业家来说，做企业不要像过去那样粗放发展，可能要更加精细化，重视产品的质量。

钱，要控制金融杠杆，比如能投100亿元，就不要去想办法再借100亿元，不要去加大杠杆，在风险可承受范围之内去做事情。

地，要在懂的区域里面去做投资，这样犯错的概率就会小。对于企业家来说，要认清楚自己的能力圈。以前房地产市场快速发展的时候，市场都很好，在哪里开发都能赚到钱。但是现在可能就不是了，企业家要守住自己的能力圈，比如在熟悉的市场做开发，因为你了解这个市场的需求特点，不要去不了解的地方开发投资，这很可能是风险。

从国内外来看，房地产行业的共同点还是比较明显的，都是老百姓最重要的需求之一，占老百姓的支出比例较大。当然具体到每个国家不一样，可能在中国尤其大，因为东亚国家人民对于固定居所的诉求偏好更强，在住上面花的钱占比会更大一些。

在任何一个国家，房地产都是经济的重要部门，美国现在房地产部门占GDP的比重也有12%-13%左右，我们现阶段占比较高，是因为还处于城镇化的过程中，未来占比会逐步往下走。

其实全世界都一样，从历史上看，其他国家的重点城市房价基本上也都是名义GDP的函数，是跟着M走的。新房需求则是跟着人口走的，现在人口的红利过了，那么长期看，房子的需求量会慢慢地往下走，但是二手房的比例会慢慢往上走。

中外不同点，在于房地产开发模式。我们一般是开发商用自有资金去拿地，然后贷款，自己建房，再卖出去交付给老百姓，资金方和投资方式一起的。而在欧美一些国家，其房地产资金方和开发方是分开的。分离模式也有好处，可以划开风险，什么样的资金承受什么样的风险，拿什么样的收益，这是有区分的。我们未来有望逐步转型成投资跟开发分离模式。

看投资机会，我们眼光放长远一点，房地产其实还是个大领域，尽管长期来说，房地产销售面积可能会随着城镇化的结束慢慢萎缩，但是我们也测算过，最差的时候也会有八九亿平方米的住宅销售量，是比较大的。

看销售金额，规模还会比较大，因为从长期角度来讲，房价还会有一点上升空间，它可能会跟着通胀小幅上涨，所以，商品房的销售金额还很大，可能都是10万亿元以上的规模。

在这样的背景下，一定是有一些生意可以做的。比如，看清楚了这三五年来房地产行业调整方向的企业，可能会更适应未来的发展。尤其是一些稳健经营的优质企业，管理好、拿地方面不出大错的公司，会有很大的扩张机会。

现在有一些公司在退出这个市场，因为不适应目前的调控环境。而这个市场还很大，那么，留下来的企业可能会拿到这些份额，最后会集中度提升、优胜劣汰。

从三五年的维度来看，经过一轮洗牌，能够留下来的企业，最终会胜出。类似的投资机会，是可以去重点关注的。

从风险的角度来讲，主要存在一些短期风险，比如行业调整过程中，不适应、扛不过去的企业要回避。总之，是需要去识别企业是否适应新模式。

房地产产业链比较长，关系面比较广，这个领域如果出现调整，也意味着上下游企业要出现一些调整。房地产开发企业要适应新环境、新模式，产业链公司也要适应新的模式。

过去几年，房地产的总量相对平稳（当然不能跟2017年以前比，因为那时都是快速增长的），房企竞争格局出现一定程度的恶化。原因在于，很多企业都在拼规模，而房地产主要是资产负债表撬动的一个行业，拼销售规模，就要把资产负债表做大，而企业靠资本金扩张的能力是很有限的，所以只能通过债务的扩张来实现，债务一旦扩张很快，在市场收缩或没那么好的时候，可能就会出问题。

竞争恶化的背景下，很多供应链上的企业就通过赊账的方式换市场份额。比如，房地产企业一般对资金都很渴求，而有的供应商允许房企赊账，以换到更多的市场份额。过去几年，通过这种方式做大市场份额，有一定的风险，因为房企自身都过得很困难，产业链企业的应收款就不一定能收回来，可能要打折，这对产业链肯定是损害。未来产业链的公司通过应收款换份额可能很难了，这个生意不太好做，风险比较大。

第二，房地產行业销售面积可能会逐步萎缩。产业链的发展是跟着建设面积走的，比如，建设面积从15亿平方米变成10亿平方米，用的瓷砖、水泥也会相应减少，这对产业链企业也是一个很大的压力。所以，在房地产部门自身出现调整的时候，产业链企业也应该去适应新的变化，甄别风险。

“房住不炒”是2016年三季度之后提出来的，多年实施下来，已成为从政府到金融机构、开发企业和老百姓的一种共识：房子只能拿来住，不能拿来炒。

在这个时间点，提出“房住不炒”有其必要性。房子总量饱和的情况下，有些地方房价涨得比较快，会带来金融风险，而且，房企杠杆相对较高，所以一定要控制其扩张的速度，控制房价过快上涨，因为这是关系到整个金融风险以及宏观经济的一件大事。

过去一段时间，“房住不炒”的效果还是比较明显的。2017年以来，房地产销售总量基本没增长，是平稳的状态，开发商也在稳杠杆，我觉得基本上形成了一种共识。

从效果来看，还是很明显的。这几年，按揭贷款、开发贷款占社融的比重是下降的，就是房地产占用的社会资源在逐步往下走。这里用得少了，别的地方可能用得就会多一点，我们经济转型可能就会更加顺畅一点。

我觉得每个地方的房地产政策，最好能够有相对纲领性的文件，有助于企业去投资、老百姓购房，从而给老百姓和房地产企业一个比较长期的预期。

从地方政府的角度，应该走出过于依赖房地产行业的模式。在很多地方，房地产相关产业占经济的比重是很大的。如何引入一些新的产业来促进区域经济的转型，也是地方政府要多考虑的问题。

房价“因城施策”，一线城市肯定会控制房价的涨幅。从国外的经验看，房价走势是跟着GDP走的，我觉得这是经济规律。如果认为中国经济会持续向好，那么，核心城市房价可能还是会有一些上涨。

很多人讨论我们国家很多地方租售比太低了，其实，经济高速增长的阶段，租售比通常是偏低的，即资产价格的PE可能会高一点，因为大家看好未来发展。随着经济增长中枢往下走，租售比会变大一些，比如，租金比起售价可能会上涨一些，甚至看长期，租金上涨可能会比房价更多一点。中国香港的房价比内地高，租售比也比内地高，这是因为它的经济增速已经比较低了。国内核心城市从长期看，人口会持续流入，我们还是要控制房价上涨，包括提供一些公共产品，比如长租公寓。未来每年新增的房子里，长租公寓可能占到30%以上，这有助于租金的控制，我觉得也有助于房地产业的健康发展。