对话许兴军：半导体投资市场越来越有效，中长线趋势向上

从投资逻辑的角度来讲，我觉得没有特别大的变化，本质上，电子行业这么多年一直都是由基本面驱动股价成长，只是投资主体从消费电子挪到了半导体产业链。

基本面驱动无非就是看量、价两个指标，最后去计算收入、利润。早期市场更多看重的是手机产业链，其属于消费电子这个赛道，更多关注消费电子零部件，如机壳、PCB（印刷电路板）、软板、电池等方向。

2018年是个很重要的分水岭，市场配置电子更多从消费电子零部件转到芯片端，市场开始更多地关心芯片。除了芯片本身，我还关心整个芯片制造的供应链，从制造到封装，再到整个产业链上游的设备和材料。

但是万变不离其宗，我们关注的点还是跟之前一样⸺产业的趋势。趋势带来的成长动能，最终会落到量价这两个重要的参数上，然后去看收入、利润、成长性，在此基础上给予一定的估值定价。

我看电子行业也10年了，早期整个电子行业的机会，主要是智能手机这一波渗透率提升的逻辑，后面又经历了一波单价提升的逻辑。在手机这个维度上的创新，带动了很多零部件公司的发展，进而带来很多新的机会。

所以2010-2017年，移动互联网发展给电子行业带来的投资机会，主要还是在消费电子的部分，给手机提供各种各样的核心零部件的企业，当然包括从简单的零部件，到后来慢慢做复杂的零部件，甚至后面去做整机组装的企业。

2015年左右，全球智能手机达到15亿部左右的体量。我们最关心的iPhone，也达到了2亿部左右的体量。基本上在这之后，智能手机进入了存量市场，消费电子的投资机会也在逐步减弱。好在整个中国大陆的电子产业做了一个升级，尤其是从2018年以来中美摩擦加剧，叠加中国大陆的半导体企业也走到了产业升级的阶段，开始迅速崛起。

所以2018年以后，电子板块的投资机会更多地落在半导体这边，一些细分赛道的龙头公司开始崛起。我们也看到，半导体产业链里，包括制造、封装，甚至在制造的上游的设备和材料领域，从2018年到现在，发生了非常大的变化。

当然也感谢科创板给了很多企业资本的红利，能够让一些没有盈利但有很强竞争力的公司，也能够进入投资者的视野里。资本和产业的结合，加速了中国半导体企业的成长，给行业带来了很多机会。所以我觉得，这10年电子板块最大的一个变化就是从手机产业链消费电子零配件公司的投资机会，慢慢延伸到了芯片这个环节上，这也代表着整个中国大陆的电子行业的升级和变迁。

从周期角度来看，半导体是一个三重周期嵌套的行业。第一重周期为产品周期，它是驱动这个行业成长的主要动力。包括功能机、智能机，以及现在的新能源车等各种终端的发展，都是驱动半导体行业成长的核心。所以，一般看半导体周期，首要看有没有新的产品驱动，就像前两年5G手机对射频等领域就有一个比较好的驱动。现在，新能源车、光伏在功率半导体等细分领域上对半导体行业有一个比较明显的驱动，这都是偏成长逻辑的，即要靠强大的需求增长，拉动行业的成长。

第二重周期，为产能周期，相对会短一点，大概3-4年左右。最短的周期就是库存周期，供需之间有库存的扰动，这个周期就比较短了。

有周期就有上和下，所以从2020年下半年开始，整个芯片行业处于芯片荒的阶段，这是由各种各样的因素导致。2021年芯片很紧张，它就属于上行周期，涨价、产能紧张、抢单，都是上行周期的现象。到2021年下半年的时候，整个行业的周期开始逐步见顶。然后，2021年底、2022年年初，产品跌价、库存上行，后面可能还能看到稼动率的一些波动，以及制造价格的波动，这就是属于下行周期的状态。

2022年初至今，刚好在这一轮景气周期的下行周期中，半导体行业的业绩和估值都受到周期性的一些影响，有点承压，这是影响2022年半导体新股定价的主要因素。但是中长线来看，半导体整体还是一个向上的趋势，未来行业的优质公司还是会有比较好的回报。

现在半导体公司的数量、体量，跟两三年前比，肯定是大了很多。以前大家看半导体，觉得是个半导体公司就很稀缺，所以它当然会有一定的估值溢价。往后走，我觉得市场会变得越来越有效，越来越看价值。

未来产业趋势比较好、质地非常好的公司，无论是在一级市场还是在二级市场，都能有一个相对比较高的估值溢价，但是就不太可能像早期那样了，因为那时大家对这个行业的认知不是很充分，是个半导体公司，都给予了一个比较高的估值。

从我的角度来看，整个市场在往越来越有效的价值投资的方向走。还是那句话，好的公司会有一个比较好的回报和估值。不好的公司，可能未来面临的，是被好的公司整合。其实站在整个行业角度来讲，这也是非常良性的状态，有助于好的公司变得更大。

资本市场越来越成熟了，大家对半导体的认知也越来越深刻了。大家最早从2018年开始关注半导体，到现在也有四五年左右的时间，也有很多的分析师专门就研究半导体赛道，我们团队也有大概70%的人都在研究这个领域。这么几年过去，市场对半导体的认知上了一个很大的台阶，应该是比较完备了，自然而然，在投资端也会更加成熟。所以，市场会变得比较有效，尤其在半导体投资这块。

另外，对电子行业的投资，本来就很注重价值投资，注重基本面导向，所以我更看重的是产业趋势，短期的业绩兑现的情况。

因为认知提升了，所以，我们会去寻找那些产业趋势好、基本面趋势好的公司。分化是大概率会发生的事情，因为现在公司越来越多，新上市的公司，基本上都是半导体公司，以前某个赛道里面就一家公司上市，大家要买只能买这家，现在赛道里面有四五个公司，这个时候就可以去选择我们认为最具竞争力的公司。

自然而然，好的公司，估值会强化，竞争力弱的公司，估值会弱化。我们很期待未来，一些质地好的公司去收一些有压力的公司，把人才、资源、IP等整合在一块，这样可能就会变成强者恒强的状态，它能够吸收到中国市场更多的养分，资源能够更集中，最终带来更好的成长。

从成长的逻辑来看，无非来自于两个维度。第一，它的下游需求在迅速成长过程中的赛道。比如服务器赛道，正在从DDR4升级到DDR5，未来也会带来很多新的投资机会。再如在新能源赛道上，对于功率半导体的需求的拉动特别明显，未来碳化硅也具备很大的成长空间。

另外我们还会看到一些赛道，总盘相对稳定，但目前国产化渗透率非常低，但公司具备了很强的能力，能够实现品类比较快地延伸和国产化渗透率的提升。比如半导体产业上游的设备、材料赛道，我们看到最近的一些招投标数据，发现它的国产化率上得很快。我们能够看到未来比较明确的方向是，在设备和材料端，随着国产化率的提升，应该会有比较好的基本面表现。还有模拟赛道。我们一直讲，模拟赛道国内企业的市占率很低，把2021年国内几家模拟公司的市场体量加在一起，占比只是个位数。未来，从个位数到两位数，到更大比例的提升，能够带来的成长空间应该是非常大的。

所以我觉得，这几个赛道是值得关注的。但万变不离其宗，行业本身变大，本质上都是靠需求端或者渗透率提升带来的机会。

新财富：现在科技巨头在争相布局元宇宙，VR和AR的需求都在爆发，您觉得内容端和硬件端都有哪些投資机会值得关注？

元宇宙概念还是蛮火的，海外的公司主要是META，上量上得很快，从它的产品推出来到现在，体量已经达到了将近千万级。就单一产品来看，是一个比较有意义的产品。

未来会推出重磅产品的，有内容资源很强的互联网公司，例如META、抖音，也有做硬件非常强大的公司，比如索尼、苹果，它们都在往这个方向使力，但属于刚刚起步的阶段，往后走会如何，我很期待。

从内容维度来讲，除了游戏以外，我特别期待看到一些行业性的应用能够起来，带动VR行业的快速成长。另外对于未来，我们也很期待能从VR又过渡升级到AR，成为一个比较有意义的新的移动终端，这个空间就更大了。

我觉得当下我们期许的还是在硬件端，看有没有更多的公司能进来，每家发挥它自身的能量，硬件能力比较强的公司和内容比较强的公司，共同把生态给搭起来，未来的想象空间其实还蛮大，接下去半年到一年的时间比较关键。

客观来讲，我觉得5G手机现在在国内的渗透率已经非常高了，当然，全球渗透率都在逐步上行，整体来讲，我觉得处于成长曲线的中后段，所以对行业有一定的拉动，但整体拉动的效能有限。

AIoT的范围就非常广，它可以涉及我们生活的方方面面，所以，目前这个赛道有很多玩家参与，未来有机会在一些细分赛道产生一些做得非常不错的公司，从机会的角度看，未来的可能性会更多一些，我们也更关注这一块的变化。