广发证券郭磊：在嘈杂的市场中保持“冷静”研究

万丽

郭磊 广发证券首席经济学家、董事总经理、首席宏观分析师 新财富最佳分析师NFBR

长达十年的扎实积累，在经济周期关键时段的发声，让郭磊在2017年一战成名，市场的关注随之如潮水般向他涌来，来自买方各路高手的交流明显增多，他也第一次感受到市场过程的正反馈。随着关注度的上升，他和团队的研究可以传递至更多的人，影响更多的人。

但他的研究习惯并未改变。如果没有新鲜的、具备增量信息的研究成果，就没有信心路演，从业12年，郭磊的这一心理“负担”丝毫未减。每当研究不出新东西，他就会有焦虑感，他会让自己停下来，不去路演，闭门琢磨，调整研究思路。他认为，在没有新研究的背景下与客户的交流是社交属性，是一种零和游戏。

他排斥“工业化”流程之下的研报生产模式，坚持精细化“手工制作”，每月的PMI数据、经济数据、通胀和贸易等数据点评报告，他都要亲手完成，以保持研究的“手感”，为此，他每天花大量时间对着电脑。

“卖方是一个时代的ETF。”郭磊称，卖方研究本质上是在给一个时代的资产做定价建议，对于这个过程，要如履薄冰，要有专业精神，有使命感。

相比同龄人，郭磊读书比较早，4年本科、6年硕博，他从北大经济学博士毕业时，也只有26岁。

大学期间，郭磊是一个文艺范和理性兼具的双面青年。喜欢听摇滚，研究《红楼梦》，收藏電影，对国内第六代导演贾樟柯、娄烨、王小帅、姜文的作品门清。直到现在，每次国际知名电影节最新获奖名单一出，他就第一时间将其列入必看清单。他说这是一种生活理想。

文艺之外，经济学又是“应用数学”式的硬科学风，他曾花大量时间徜徉在经济学和金融学的世界里。他没有想到，这个高中时仅凭“经济学比较热门”的直觉选的专业，竟正中自己的偏好。在他看来，经济学平衡理性训练、人文关怀和现实关注，魅力无穷。

2006年郭磊博士毕业时，中国证券研究行业的市场化之路才走了8年，哪怕是顶尖高校经济学学子，对这一职业的认知都不是很充分。毕业时，郭磊的很多同学去了高校，年纪尚轻的郭磊说自己当时“对不确定性更向往”，他希望找一份更“接近现实”的工作。

在他看来，金融市场宏观研究和学院派宏观研究最大的不同在于，学院派围绕的是应然性，即“这个世界应该是什么样子”，市场派围绕的是实然性，即“这个世界会是什么样子”，后者不去挑战约束条件，它研究的是既定约束条件下的趋势问题。

郭磊最后还是去了金融市场闯荡，他选择去了一家保险机构工作。此后4年，他恰好经历了2006、2007年A股的牛市启动，2008年全球金融危机的突然袭来，见证了中国资本市场一轮历史罕见的跌宕起伏。金融市场的波动性和其背后深邃复杂的宏观线索引发了郭磊的强烈兴趣，他不断地跟踪国内外主流证券研究报告，获益良多，并强烈地感觉到自己有很多思考想要写出来。

2010年，已经对卖方研究有了一定了解的郭磊，跳槽到证券研究所，先后在浙商证券和申银万国证券研究所完成了宏观研究的进一步训练，并逐步适应卖方研究的节奏和规则。

回头看，进入卖方的职业选择具有偶然性，但卖方研究完全具备郭磊心仪的特质，让他可以将工作和个人兴趣有效结合。“热爱是做好一行最好的台阶。”郭磊称。

证券研究行业一方面要求分析师能埋头做研究，另一方面还要求分析师服务客户，将自己的研究观点“售卖”出去。郭磊说他的强项在于前者，他喜欢钻研，对新的知识、新的信息总是保持浓厚的兴趣和学习意识，生活中遇到不懂的事情，他总是习惯性地穷根究底，甚至为了解一个药物的作用和副作用，他会不惜时间去查学术论文。

在郭磊看来，证券研究属于应用型研究，但整体却比较书卷化。其核心在于，把作为“原材料”的信息通过实验、分析、生产，变为可以帮助投资者认识世界的利器，而生产函数就是基础知识、才华和勤奋。

“这个过程还是挺‘燃’的，很多时候我们会为自己发现一些有用的规律兴奋不已。”郭磊称。

但他自认性格偏内向，不是很喜欢和人接触。早期路演，都是研究所销售经理帮忙约一对一路演，常常只有买方一个研究员听他讲，自己也会很敏感于对方是不是真的感兴趣。“好在卖方是一个比较市场化的行业，不一定要求你所有的维度都很强，只要有一点超强，就能适度弥补其他的维度。”郭磊称。

2015年，郭磊在进入卖方后的第六年成为首席分析师，市场也对他有了初步了解。他说，好歹那时候每次路演已经会有一屋子人了。

宏观研究自上而下，覆盖面广，指导全局，对一级到二级市场的投资人来说都不可忽视。尤其在中国，政策对市场的影响较大，往往需要宏观分析师帮大家分析局势，辨别方向。

多年来，一代又一代宏观研究人的积累，令这一领域形成了诸多成熟的方法体系，宏观研究成为卖方研究领域最复杂的板块，一个宏观分析师的成长路径比行业分析师要长得多。宏观研究分析师的观点预测、真知灼见往往也流传最广，长久闪耀市场。

也正因如此，每年新财富最佳分析师评选，宏观研究争夺尤为激烈，结果也最受瞩目。过去20年，新财富最佳分析师榜单上，宏观研究江湖高手众多，大师迭现。

2003年，首届新财富最佳分析师评选，中金公司、申万研究和国泰君安证券三家券商占得先机，宏观研究领域，中金公司许小年夺得第一。许小年1998年从美林证券转投中金，成为研究部创始人。他搭建团队，将国际上通用的关于基本面分析的方法引入国内，短短数年时间，中金研究在资本市场声名鹊起。

次年，当时任职于光大证券的高善文异军突起，夺得宏观研究领域第一名，许小年则在同年离开中金，加入了中欧国际工商学院，任经济学和金融学教授。

2005-2006年，上证指数一路从998点走到了2700点，印证了高善文的“资产重估”理论。随着2007年上证指数一路冲到6124点的历史高位，高善文实现四连冠。

2008-2012年大熊市中，宏观研究领域仍是大牛辈出，哈继铭、诸建芳、高善文、李慧勇等力压群雄，轮番登顶。

2013年，海通证券80后少将姜超凭借对经济转型的深入研究，脱颖而出，夺得宏观第一名。“领会政策，博弈政策”的姜超，在2014年继续蝉联第一。

2014年底，上证指数还在2300点的时候，国泰君安证券任泽平喊出“5000点不是梦”。随着A股直奔5000高点而去，2015年任泽平顺利拿下新财富最佳分析师评选宏观研究第一。不过，他的优势没有延续，2016年，市场又一次将第一的选票投给了研究体系愈发成熟完善的姜超。

到2017年，宏观第一名的争夺不无悬念，入围名单中，有兴业证券王涵、申万宏源证券李慧勇等资深首席，也有卫冕冠军姜超、二次冲顶的任泽平。结果出人意料，一个对大众来说稍显陌生的名字——广发证券的郭磊夺得第一。翻阅过往记录，他仅在2014年以团队成员的身份上榜过第三名。

意料之外，又在情理之中。回顾当年，郭磊团队的研究产量丰富且扎实。2016年三季度末，郭磊团队连续7篇报告提示利率上行风险。2016年末，他又是全市场首个提出“名义GDP回升”及“出口航运复苏元年”的宏观分析师。2017年初，他首次提出“朱格拉周期”启动，2017年一季度中期，他首提“三四线消费升级”以及核心CPI跟踪消费溢价。2017年二季度，他开始推出“金融去杠杆”深度解析系列……

“那一年我们有很多优势，但宏观这一领域竞争实在太激烈，每一次的结果都像是拆盲盒。”颁奖前夕，郭磊默默为自己准备了两份总结，一份成绩好的，一份不好的。拿到第一后，他收获大量祝贺信息，其中出现频次最多的一个词是“市场有效”。一个长期用心细致做研究的分析师，就这样被市场挖掘了出来。

郭磊认为，获得荣誉只是他职业生涯的一个小环节。不过他也承认，荣誉带来了一个好处，那便是在获奖之后，他的观点开始更多地被关注，他和团队的研究可以通过报告和路演传递到更多的人，来自买方各路高手的交流和反馈也明显比之前更多，这对卖方来说是一个非常大的帮助。

到2022年，郭磊已经连续6年夺得新财富宏观研究第一名。郭磊认为，这背后并没有什么窍门，无非是不断思考，写出有新鲜感、能带来启发的研报，为投研体系贡献增量。

每年全市场卖方研究报告数量高达数十万份，每位分析师平均每年生产报告近百份。不过在郭磊看来，丰富的卖方研究报告里，没有“材料感”的报告数量还是太少，“所以只要能做到不同，就较容易被关注”。

郭磊排斥“工业化”流程之下的研报生产模式，他坚持精细化“手工制作”，每月的PMI数据、经济数据、通胀数据、外贸数据的点评报告，他都要亲自完成。他认为，如果首席不保持处理和分析数据、做图表、码报告的习惯，会慢慢失去预测的“手感”。

“我每天对着电脑的时间可能超出很多人的想象。”郭磊称，“一篇研究有没有助理参与，是逐字写出来还是组合出来的，数据是单线推进的还是实习生按框架梳理堆积的，对资深读者来说几乎一眼就能看出。有几分不是亲手写的，报告就会有几分‘材料感’。”

郭磊讲宏观方法论，一般来说，第一部分内容是永远不变的“经验规律性重于逻辑”。这句话代表了他对宏观分析方法论哲学的理解：“逻辑是正反都是容易自洽的，而且逻辑即使正确也未必重要，我们往往在事前很难辨别哪一条逻辑是決定事件演进的关键力量；相对来说，经验规律的指引性更强，因为它代表着一种大概率。”

郭磊自认做宏观研究相对比较“数据派”，他主张在框架假设之后，像做实验一样去挖掘数据，从纷繁芜杂的数据线索中捕捉经验规律性，捕捉它对于投资的启发意义。他记得自己入行时，北大教授宋国青的宏观研究还颇多流传。郭磊非常崇敬宋国青的范儿，数据就是数据，规律就是规律，是冰冷客观的存在。

一般而言，郭磊倾向于从以下几个标准来判断一个宏观研究员研究体系是否成熟。

第一，对主流框架的尊重。郭磊认为，就像做学术研究要先梳理所在领域的文献一样，宏观分析是建立在主流框架的基础上，而另类的、自成体系的、宏大叙事的思考一般是不成熟的表现。

第二，对增量信息的敏感性和捕捉能力。在一个研究供给高度密集的市场中，只有能提供增量信息的研究才有价值，这会考验一个宏观研究员的嗅觉和专业基础。

第三，对未知的敬畏感。“大家有时会看到有研究对经济或资产价格做太细的节奏判断，但实际上未来是高度不确定的，研究应该小心求证、慎做定论。对任何一个领域，有多了解，就有多敬畏；有多懵懂，就有多自信。”

从业以来，郭磊的日常工作主要被几件事情填满。

首先是研究数据。这一过程包括拆解数据观测规律，“实验”一些数据关系，验证或者证伪一些想法。在他看来，对经济运行有没有直觉，有没有预测“手感”，后续是坚持还是修改自己的既有框架，全靠这个过程。这类工作一般都被他安排在晚上7点到11点进行。

其次是写报告。2022年一季度，郭磊自己写的研报大约有20篇，团队则有约60篇。团队其他人的报告郭磊并不署名，这一点实际上也打破了卖方的传统署名规则；但是作为首席，他一般会全程参与从最初的思路、框架搭建到终稿审定，很多时候对组员一篇报告的修改会有六七稿。“写报告特别像毕业季写论文，它需要全身心投入。短报告一般集中写几个小时，长报告一般集中写几天，写到自己有点恍惚，好报告就能出来。”

再次是客户路演。从业12年，郭磊对路演一如既往都很挑剔，如果没有新鲜的有增量信息的研究，他一般没有信心路演。在他看来，纯粹基于服务视角的沟通交流是一种零和游戏。

但增量研究并不容易，每每研究不能出新的时候，他便感觉遇到了瓶颈。这时，他会让自己停下来一段时间，不去路演，闭门琢磨，重新调整研究思路。

还有一种研究的瓶颈，便是遇到黑天鹅的时候，之前的研究瞬间失效。“一旦外部环境变了，就要迅速调整自己的思路。黑天鹅太多了，你要学会在天鹅湖里生存。”郭磊称。

2022年一季度，郭磊大约路演了120场，疫情期间没法出差和上门，不少路演在线上举行，这个量在高强度工作量的行业内，也只能算是中等。没有春节的季度，这一数字还会更多。疫情前，他每年大约会飞行90多次。除此之外，作为广发证券首席经济学家的他，日常还有一些其他工作，如内部部门的交流、政府部门的交流、企业的交流等。

多年来，郭磊习惯了高强度的工作，每天早上7点起床，到晚上11点30分都是他的工作时间。闲下来时，他反而会不习惯，“不如工作着有安全感”。

与学院派的研究不同，郭磊认为，市场派研究本质上是为投资服务的，投资者之于市场，就像处于茫茫大海之上，而宏观研究要提供的，是一种“位置感”。

2017年，郭磊提出“朱格拉周期”和“工程师红利”的研究框架。他表示，“朱格拉周期”是站在周期视角来看的。2008-2016年是一轮周期，其中2010-2016年初处于典型的收缩期。2016年以来整体处于新一轮的期，虽然中间经历产能去化、贸易摩擦、疫情冲击，但趋势性特征依然存在，这一点在同期制造业上有所映射。在产业战略的引导下，中游行业特别是高技术制造业，资本开支扩张特征较为明显。

“工程师红利”则是结构视角。郭磊认为，“工程师红利”是未来中国经济最重要的要素变量。中国经济过去30年的发展靠人口红利，而“工程师红利”就是未来30年的人口红利。中国在教育、科研、企业端研发、产业战略上的积累，是现阶段“工程师红利”存在的基础。十四五时期要实现“产业基础高级化和产业链现代化”的目标，需要的就是激发“工程师红利”的要素价值。

从数据看，近两年中国新增人口呈现断崖式下跌，引起了大众对某些行业前景的担忧。郭磊分析，这两年新出生人口的下降是三个因素的叠加，一是疫情影响，产检医疗条件的变化、收入预期的变化和未来不确定性的上升导致部分家庭推迟生育计划，这一点对全球来说都是一样的；二是育龄人口的代际下行，即由于生育政策影响，1987和1990年之后新生人口曾出现两轮明显下行，这对应2017年后育龄女性人数的下降加快；三是“工业化-生育率悖论”，生育率的下降几乎是所有工业化国家面临的一个共同问题。

郭磊认为，对于投资者来说，要意识到的一个道理是，即使不考虑产业政策，人口增速下降的趋势也意味着产业发展在内生逻辑上会自动规避简单的人口数量红利，比如，消费类行业会更集中于利用“消费升级”；制造类行业会更集中于利用“工程师红利”，这些一定会通过长期定价趋势显现出来。此外，政策也会通过积极的人口战略来应对，比如降低生育的机会成本，降低住房成本、教育成本，提升教育資源可得性，以及通过更灵活的户籍政策推动工作机会的区域多元化，降低因人口流动模式固化导致的代际晚育的现象。投资者可以关注这些过程带来的机会和风险。

“从狭义视角看，分析师代表着所在机构的专业性、严谨性、客观性。分析师的定价能力应该被视为一个机构的无形资产。从广义视角看，卖方是一个时代的ETF。它所研究的内容，从国家经济到产业变迁、行业兴衰，再到企业浮沉，都是一个时代大潮下的现象。我们只是一个观察者和记录者。所以，卖方本质上是在给一个时代的资产做定价建议，对于这个过程，要如履薄冰，要有专业精神、责任心、使命感。”郭磊称。

入行12年，郭磊依然延续了大学时读书、看电影的文艺爱好。不过由于工作忙碌，时间被挤压，他书架上的书越买越多，待看的电影单子越列越长。只有每次出差坐飞机时，他偶尔能抽出整段时间消化一部电影或一本书。

“乘机之前，口袋里有耳机，手机里有电影，就会特别有安全感。这段旅程就会是自己的黄金时代。”郭磊称，“知识本质上是一种消费品，不能把它只当作资本品来看待。就像一个人喜欢运动，但他的专业未必是体育。每个人随着年龄越来越大，最难坚守的领域之一可能就是少年时代的爱好。所以，在某种意义上，我们努力工作，也是为了让这种被动的放弃更少，让自己曾经的理想人生更完整一些”。他笑言，等将来退役之后，考虑写本“红学”专著，写本电影影评。

郭磊的朋友圈里，常常能在数十条宏观点评、研报转发中，发现一条电影、音乐评论。文艺的爱好之于郭磊，是一种生活理想。

“它在提示你，你曾经是一个什么样的人，想成为什么样的人，以及现实的生活并非全部。”