长江证券邬博华：七度摘冠的秘密，把冷板凳坐热，把快行业做精

何倬

邬博华 长江证券研究所副总经理 电力设备新能源行业首席分析师 新财富白金分析师NFBR

2012年，邬博华入行时，A股电力设备和新能源行业的个股数量不过119只，总市值刚过5000亿元。2022年，这一行业的个股则达到303只，总市值达到6万亿元以上，10年市值增长超过10倍。

从业10年，邬博华见证了电力设备与新能源从一个体量不大的冷门行业变得非常热门，行业的容量和中国企业在全球的地位与日俱增，卖方研究的工作强度与竞争烈度也随之提升。自2016年起，邬博华保持新财富最佳分析师电力设备和新能源行业七连冠的好成绩，其见证了怎样波澜壮阔的行业发展进程，在研究上又有哪些独到心得？

2003年，邬博华考入清华大学，就读于热能工程系。同时，他还选修了经济、金融方面的课程。学习中，他发现，自己对金融比工科更感兴趣。作为“行动派”的他于是决定，跨专业报考金融专业的研究生。

2007年，他如愿升读中国人民银行研究生部，也就是现在的清华大学五道口金融学院，主修金融专业。

硕士学习期间，邬博华在金融机构、政府投资机构、企业都实习过，从而对各类机构有了充分了解。2010年毕业后，他进入通联支付网络服务有限公司，担任董事长秘书。这家位于上海的第三方支付公司，由邬博华的一位学长创立。

2011年5月，邬博华加入国泰君安证券下属的上海航运产业基金管理有限公司，从事航运方向的研究，从而对一级市场的工作有了切身体会。

要在一级市场快速做出成绩，要么有丰富的人脉、资金等资源，要么对项目、企业、行业有丰富的判断经验和能力，刚入职场的新人很难达到这一标准。而初创基金一般更需要早出成绩，也没有形成比较成熟的人才培养体系，对于职场起步阶段的新人，学习积累效果并不明显。他感到，这份工作并不适合自己。

2012年3月，邬博华选择加盟长江证券研究所，开启卖方研究生涯。在这里，他一路成长，如今已出任研究所副总经理、电力设备新能源行业首席分析师。

在他看来，卖方研究非常市场化，勤奋、努力就能获得相应回报，成果也能及时收到市场反馈，自己比较喜欢这样的工作内容和状态。虽然自己工作一两年之后才转向卖方研究，但可以通过加倍努力弥补回来。

加入长江证券后，邬博华一直从事新能源与电力设备行业研究。

当时，长江证券研究所只有汽车、煤炭、电力设备及新能源研究团队还有空缺。邬博华考虑到自己本科学习能源与动力工程专业，毕业论文研究的是风电，便选择了电新团队，从行业研究助理做起。他表示，新能源本身是比较新的东西，自己对新的东西也比较感兴趣。

不过，2012年的电力设备及新能源行业，远没有如今的火爆，个股数量不过119只，总市值刚过5000亿元，股价更在低谷。

“十一五”期间（2006至2010年），快速增长的电网投资，成就了电力设备行业的黄金时代，这一板块上市公司的营业总收入增长565%，股价上涨277%。有鉴于此，市场普遍预期，电网投资未来几年再难有如此高速增长。

加之日本福岛核事故引发国内核电项目暂停审批、光伏行业经历寒冬，电新板块2011年开始进入调整期，当年股价下跌41%，在各行业中跌幅第一。

幸运的是，邬博华入行一年后，市场就出现转机。

数据来源：Wind，新财富整理

2013年，中国电力体制改革节奏开始加快，买电、卖电两头市场放开，开始引入社会资本。2014年11月19日，国务院办公厅发布《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》，提出着力优化能源结构，坚持发展非化石能源与化石能源高效清洁利用并举，大幅增加风电、太阳能、地热能等可再生能源和核电消费比重。

加之2015年A股出现大牛行情，2013至2015年，电新板块年度涨幅分别达到35%、48%、85%，表现不俗（图1）。但这一板块还未大火，2012 至2015年，个股仅增加9只，其营业总收入增长42%。

在此行业上升期间，邬博华心态却一如刚入行时一般从容，专注于建立自己的研究体系。

从业之初，邬博华遇到两个“新人专属”的根本问题：怎样做好卖方研究工作？怎么做好新能源研究？

他总结的解决方案是，向四类群体学习。首先，长江证券研究团队比较年轻化，但也有不少资深研究员，团队氛围也非常好，与他们交流，对新员工的成长非常有益。第二，学习模仿优秀的分析师怎么写报告、怎么调研。第三，向優秀的买方投研人士学习，与他们多交流观点，共享研究成果。第四，与上市公司和行业专家交流，积累对行业的认识，建立自己的研究框架。写报告、搭模型、建数据库等基础工作，则可以利用长江证券优秀模板和案例做引导。

有了方法论，剩下的就是投入时间了。刚入行那几年，邬博华所有的精力都放在工作上，基本一天24小时都泡在研究所，写报告、打电话、调研，睡在公司是常事，有时候写报告到早上6、7点，走回家洗个澡，又回来开晨会，累了就趴一会。就这么连轴转，工作强度相当之大。

忙碌中，时间过得很快，不知不觉来到2019年。这一年，邬博华明显感受到了行业受到更多的关注，尤其是新能源，逐步成为主流赛道。

2019至2020年，电新板块个股数量增加了99只，营业总收入由7423亿元增加至15147亿元，总市值更由10573亿元增长至45890亿元，远超业绩增幅，显示市场对这一板块之看好（图2）。与之对应，机构也加大对该板块的布局，持股数量增长49%。

顺应行业发展趋势，新财富最佳分析师评选于2008年将电力设备行业，调整为电力设备与新能源行业，2019年调整为新能源与电力设备行业。中信证券亦在这一年对行业分类标准进行了修订，比较显著的变化是增设了新能源动力系统二级行业，并下分为锂电池、燃料电池、车用电机电控、电池综合服务子行业。从一系列改变可以看出，电新行业的属性和侧重点发生了变化。

数据来源：Wind，新财富

在此背景下，邬博华的工作内容和强度也进一步增加，他的团队人数即使从最初的3人增到8人，又加到现在的11人，工作仍是十分饱满，甚至有应接不暇、永无止境的感觉。

团队的小伙伴各有分工，从研究报告的撰写、课题的准备、模型的制作，到数据的跟踪、客户的交流路演。现在，邬博华80%左右的时间花在行业研究上，剩余时间会用于团队管理和大制造、大金融组的管理。此外，由于疫情原因，客户直播、宣传的工作明显增加。

经历了行业从冷到热的变迁，有小伙伴问他，这个行业现在变得这么热门，心态会不会发生变化，工作起来是不是特别开心？

邬博华则认为，这个变化给分析师提出了更大的考验。随着行业变得非常热门，客户的需求会更多，工作压力更大，竞争也更加激烈。同时，电新行业变化较快，分析师也需要及时跟上国内外技术的新方向、市场的新变化，这也意味着更高的要求。分析师如果不能保持从容的心态和自己的研究节奏，很容易焦虑。

虽然，他也怀念刚入行的时候，行业虽然低迷，但可以花费很多时间搭数据、模型，去研究一个小问题，得到一两个人的认可也会很高兴。但在他看来，如今的快节奏下，能沉下心来把公司、行业研究做精做细做深，更为难得与必要。

在这10年间，邬博华也收获了鲜花和掌声。

2012年入行的邬博华，2014年第一次带队参评新财富最佳分析师，便获得电力设备与新能源行业第二名。

他对这一次获奖的情景记忆犹新。获奖名单从第五名开始宣读，由于期望值不高，当发现第五名、第四名都不是自己的时候，邬博华以为自己这次只是入围而不是获奖了。当第三名还不是他时，他感觉希望完全落空了。结果，出乎意料的是，第二名的名字却是他，邬博华十分激动。

2015年，股市大盘暴涨暴跌，电新行业由于正在经历能源革命，电改、能源互联网、充电桩、电池等热门题材受到资金追捧，然而，邬博华的名次却退后到第三名。

他事后反思，自己的研究还是偏重自上而下地选行业、选标的，建立长期的跟踪体系，紧跟基本面等客观指标，注重公司的核心竞争力和护城河。而2015年转型、跨界的公司特别多，涌现出很多新业态，其短期难以证伪，长期的潜力也存在不确定性，但市场愿意给其溢价，自己则不擅长这样的风格。

2016年，新能源汽车“骗补”调查拉开序幕，加之2015年销量基数较高，新能源汽车产销量增速下滑，导致电新板块由2015年的上涨94%转为下跌。行业由喧嚣回归基本面。

在这样的转变中，邬博华再进一步，首次获得了第一名。他坦言：“拿到第一名非常开心，我们的风格一直比较稳定，市场的认可度也是长期沉淀的，获奖是团队研究从量变逐步积累，到显现成效的结果。”

由此开始，邬博华连续七年获得新财富电力设备和新能源行业第一名。但他却说：“从结果来看，我们似乎都能保持比较好的名次，但这个行业竞争一直比较激烈，每次结果出来之前，心里都不是特别有底。”

因为每一年评选都要从零开始，邬博华表示，自己的心态和工作方式没有太大的改变。名次提高，代表客户的认可度提高，同时，大家的关注、期望、要求会更高，压力也会更大。特别是行业波动比较大，或出现大的机会时，市场希望听到自己的声音。这也让自己的研究和判断、与客户的交流会更加严谨。

当被问到如何在竞争激烈的电新行业保持领先地位时，邬博华强调团队的重要性。

长江证券研究所以自主培养研究员为主，致力于打造优秀的研究团队，而不是推崇个人明星分析师。

想要成为长江证券研究员，需要从实习开始，完成考核，才能留用。实习生阶段，长江证券就会有专人管理，定期组织各种培训，内容包括工作技巧、研究方法。同时，每个实习生都会落地到一个研究小组，小组的老师也会对其进行一对一的指导。

实习生每3个月都会面临一次硬性考核，形式是写一篇公司或行业的深度报告，并进行答辩，接受评分。评分的标准分成四个维度：内容、逻辑、表达、应对。

内容指报告写得好不好，数据是否详实，整体是否完整，格式是否正確。逻辑指论据、论证、结论能否说服大家。如果这两块做得好，说明做研究是合格的。表达则考察能否简单明了说明研究成果，以评价其能否较好地完成路演。考评人也会提出质疑，甚至未知的问题，以考察应变能力。最后则会看，其与长江证券的研究风格、文化是否吻合。

考核分数排名中，前20%是优秀，前80%是合格，后20%是不合格。经常名列前茅的实习生，会获得优先留用的机会。不及格的实习生，公司会征询其带教老师的评价。连续2次答辩成绩都不合格，会在沟通原因之后有所淘汰。

在邬博华看来，这种自主培养的研究员更像一张白纸，虽然缺少产业经历、社会资源，但勤奋有耐心、有责任感，能踏踏实实、勤勤恳恳做研究，从行业的每个信息、每条公告、每个数据做起，形成对行业系统、完整的理解。“这也是长江证券研究给市场的印象：研究扎实、靠谱，服务注重与客户的诚恳交流。客户很清楚能从长江证券获得什么，一想到这方面的问题就会找你。”

由于长江证券的分析师们都是从实习生一起成长起来，大家的感情、合作的默契、团结度都非常高。这也可以抵御单个分析师离开的风险。“我们从来不会觉得新财富奖项是某一个人的功劳和荣誉，而是团队的成绩。”

经历行业波澜壮阔的成长和市场的考验，邬博华早已形成自己的研究框架。

长江证券将电新行业的研究分为三个板块：一是以电动车中游产业为主的板块，包括电池、电机、电控，而上游的有色金属等资源品由金属组负责，下游的新能源车由汽车组负责；二是風电、光伏、储能板块，以光伏为主；三是电力设备与工业控制板块。

邬博华表示，电新板块覆盖的都是和电相关的领域，比如，电的发、输、配、售、用、储六个环节；电动车则属于用电环节；电池既是储电的产品，也是用电的产品；风电、光伏属于发电端；电力设备与工业控制属于电力的输、配、售、用环节。

但是，具体到各个环节，研究框架又有所不同。电动车制造环节，制造业的周期理论、供需理论、微笑曲线等普遍规律都可以适用。电动车中游的电池制造环节，偏制造品，也具备一定的消费属性，可以采用相关的框架。

此外，以光伏为代表的新能源发电环节，研究相对复杂，其既要看需求，也要看供给，两者同等重要，供需决定价格水平。因此，需要先搭建一个完整的供需框架，此后，再研究供给的结构、技术的演变。由于行业格局比较清楚，这一领域的研究重在实时跟踪供需变化。

电力设备与工业控制环节则相对传统，中国电力设备的投资由国家电网、南方电网等国企主导，这是一个投资驱动的行业，受政策影响比较大。投资数额一旦提高，行业景气度就更好。

这三大板块中，属于新能源汽车领域的电动车近年极为火爆，这一产业链上，诞生了宁德时代、比亚迪等牛股。

邬博华表示，电动车是2015年才开始大力发展的行业，近年来，这一行业发生了两大变化，其研究框架也随之转变，目前，以需求研究为主，再看供给、价格、盈利因素。

其一大变化，是由政策驱动转向市场驱动。2009至2013年，是新能源汽车的推广期，政府为扶持行业发展，投资了巨额补贴，市场的需求由政策引导。这个阶段，更注重政策的研究。

经过2014至2018年政府以补贴性政策鼓励车企入局，新能源车阵营逐步扩容，并向C端渗透，市场化格局初具雏形。2019年，政府补贴进入退坡期，加之造车新势力涌入，新能源车市场由政策驱动转为市场、技术驱动，消费者真正的需求决定市场和车企的景气度。此时，投资的逻辑转向需求研究，哪款车型更符合消费者需求，性价比更高、续航里程更长、安全性更好，则更受欢迎，车企业绩更好。

另一变化，是从中国单点驱动，到中欧共同驱动，到现在的中美欧共同驱动。2015至2019年，全球新能源汽车的生产和销售以中国为重要构成。从2020年开始，欧洲也加入这一阵营，当地市场开始爆发式增长。近年，美国亦加入这一大潮。因此，分析师也会关注欧美产业链及市场，探索当地市场大卖会对整个行业有什么积极的带动。

展望未来，电力设备和新能源行业的征途可谓星辰大海。邬博华表示，从光伏、风电、电动车的全球需求看，仅2023年，新能源行业的增速至少在30%以上。身处这个生命力越来越强、增速越来越快的行业，邬博华感叹：“我们既要有长期的信仰，也要有短期和中期因时而变的能力和敏锐度，才能分享新能源领域的增长红利。”