对话邓勇：石化板块最大的风险是油价，未来两年原油均价将维持高位

从我自己的经验而言，主要关注三条投资主线，油价、周期以及政策的跟踪。前两方面特别值得一提。

油价方面，对原油的供给和需求进行根本性的分析后，是能够得出对油价的基本判断的。影响油价的因素其实有很多，例如地缘政治、美元汇率、自然灾害等，因此，需要密切跟踪各种影响因素，形成自己的判断，指导自己的研究。

周期方面，石油化工行业主要跟踪两个指标，首先是乙烯装置的开工率，通过这个指标能够看到行业所处阶段，开工率越高，下游的需求越好，开工率的高低能够反映整个行业趋势的变化；其次是乙烯减石脑油的价差，因为乙烯下游的应用中有60%以上是石化产品，所以，这个指标代表行业盈利变化趋势，能够看到行业目前所处的阶段，以及预判未来何时会进入拐点。这也是我们会密切跟踪的高频数据。

我们将石油化工行业分为油服、开采、炼化三个板块。

首先，油服在最上游，即做油田开采服务和设备的领域。这一板块主要关注资本支出，只有油气开采类公司的资本支出增加，订单收入、利润才有可能提升，有了更好的业绩展现，才能有更好的市场关注度。当然，资本支出也和油价密切相关，油价上涨，盈利提升，才能有更好的资本投入，因此，归根结底还是油价因素。

第二，油气开采。这一板块直接产出原油、天然气，主要跟踪油价、气价，因为与业绩直接挂钩，并且有很好的业绩弹性。我们也可以看到，海外的油气开采公司股价和市值随着油价上涨也在不断上涨。

第三，炼化板块。下游炼化企业使用原油生产产品，这一板块主要是跟踪化工产品的价差，价差反映产品、企业可能的盈利变化趋势，继而可以寻找弹性最大的公司，同时能够从价差的波动过程，寻找最受益的品种。

2022年以来俄欧局势的紧张，对全球能源格局造成了比较大的影响。目前，原油、天然气以及煤炭供需格局已发生一定的变化，我们认为，未来原油或者天然气的供给格局会出现重构。这一过程可能导致全球能源价格继续维持高位。长远来看，未来几年，天然气的价格，包括LNG（液化天然气）的价格可能继续维持高位。高油价、高气价背景下，可以积极关注上游板块，即油气开采、油服设备等公司，这些公司的业绩将保持在较好水平。

我们认为，未来2-3年原油价格将保持高位，应该不会低于2021年70美元/桶的均价。这是基于原油的供需格局的判断，我们始终认为，供给和需求是影响油价、能源价格的一个最基本的因素。

需求端，1965年以来，全球原油的需求稳定增长，年均增速达到了2%左右。如今受2020年开始的疫情影响，全球原油需求下跌至低位，当年原油需求约为9000万桶/天。随着疫情的逐步缓解，全球原油的需求也处于有序恢复通道中，未来一两年会回到疫情之前的水平，从而支撑油价震荡向上的走势。

供给端，首先，欧佩克过去几年原油减产协议支撑了油价水平，油价从2020年一季度末30 美元/ 桶的低点，上涨至目前的100美元/ 桶；其次，2010-2014年的上一轮高油价时期，全球上游企业每年的油气资本开支是7000亿美元，随着2016年原油价格跌至低位，这一指标降至5000亿美元，2020年受疫情影响，继续跌至3000亿美元。前几年的资本投入不足，我们认为可能会造成未来原油供给端偏紧。

最后，从页岩油来看，我们认为其产量增速将放缓。近两年以来，页岩油企业经营思路也发生一定的变化，由此前的重视资本投入及产能扩张，变为现在的重视分红、偿债、回购，即更多地注重企业自身的价值。因此，我们认为，页岩油的产量可能会随着油价的上涨而提升，但是增速相对放缓。

因此，基于对需求和供给两端的分析，我们认为，未来两年左右，油价还是会维持相对高位，不会低于2021年的原油均价。

原油价格存在不同的阶段，对于下游影响是不一样的。油价从低位（例如30-40美元/桶）上涨时，能够完全传导至下游化工企业或化工产品，因为下游企业可以通过库存管理战略，实现价差的扩大、盈利的提升，而且，下游企业对此的接受度也更高。但是，原油价格由高位上涨时，例如从超过100美元/桶的油价继续上涨，下游企业对于油价上涨的承受力是偏弱的，价差会收窄。

人民币贬值或者外币增值，对进口类企业来说，成本可能会有所提升，因为原料进口的成本抬升；而对于出口导向型企业，特别是以出口市场为主的化工品，则能够充分受益于出口的增加，进而传导到产业链的上下游，可能也会带动整个产业链的盈利的恢复。

近两年，大家对于双碳的关注度明显提升，石化产业也在不遗余力地部署执行双碳目标，未来发展趋势是在保证国家能源安全的基础上，即保障原油、天然气等基础能源供应的前提下，充分发展清洁能源。

石油化工行业开采、生产、炼制等过程都是有碳排放的。对于整个行业而言，可能面临的挑战是，要对现有的炼化装置采取节能降碳的措施，或者降低单位能耗排放。这也会催生一些机遇，在现有的炼化装置基础上，很多企业在积极布局精细化工品、清洁能源。例如有的民营炼化公司，在原有的炼化产能基础上，积极拓展下游新材料、新能源产品。

三桶油作为国内石油化工行业的龙头企业，在新能源、清洁能源布局方面先行先试，积极践行综合能源发展战略。中石化、中石油、中海油均在原有的基础能源的基础上，分别提出了“油气氢电服”综合能源的发展战略、“油气热电氢”综合能源的发展战略、大力发展风电产业，以实现双碳目标。

指导意见的出台，明确了未来几年国内石化化工产业发展的大方向。

首先是降油增化，即炼化企业要降低成品油的收率（当期应税消费品产出量占生产当期应税消费品所有原料投入数量的比重），从而提高化工品的收益率。新能源代表了能源产业发展的大方向，对于化石能源而言，石油、煤炭、天然气在十四五期间可能还是会保持相对稳定的增长，但是从长期趋势看，由于双碳目标的约束，国内的石油消费量，可能在十四五之后逐步回落。因此，炼厂要主动调整结构，即降低成品油、汽油、柴油或煤油的产量，相应提高化工品产出，通过产品结构的调整来实现结构调整，实现盈利的稳定，甚至是盈利的增长。

其次，鼓励轻质化原料的发展，过去，炼化企业通常用原油来生产和制备化工品，未来趋势就是用轻质化的原料代替原油，以符合节能降碳的思路，例如，部分上市公司用碳二或者碳三乙烷和丙烷来生产烯烃品种。

最后，我国每年的乙烯当量的消费量在6000万吨以上，而乙烯当量的进口依存度达到了50%以上，甚至接近60%。未来要实现国家从石化化工的大国向强国迈进，乙烯作为最基础的石化原料品种，连同其下游产业链的扩张，将带来很大的发展潜力。

天然气在国内是很重要的一次性能源品种。首先，2021年国内天然气总消费量接近3700亿立方，同比增长13%以上，而2000年以来，我国天然气消费量的年复合增速也达到了13%以上，表明需求潜力非常大。天然气之所以具有这么好的发展前景，主要是因为在石油、煤炭的燃烧过程中，二氧化碳的排放量分别是天然气的1.3倍、1.6倍。根据规划，2021年国内一次性能源消费中，天然气占比在8%左右，几年后这一比例可能提升至15%，也就是说会继续保持快速增长的势头。

新财富：您如何看待氢能在全球能源结构转型中的作用？目前氢能处于什么发展阶段？

氢能是近年市场关注度较高的燃料品种，其优势在于基本上不排放二氧化碳，属于更清洁的能源品种。氢能目前还处于前期的市场培育阶段，车企、氢站等配套设施也在逐步建设。我们认为，只要解决了氢能的生产成本问题，解决了运输过程中的安全问题，氢能氢燃料电池在未来会有很大的发展潜力。

高油价背景，叠加未来油价震荡、产业链向下游不断拓展，石化板块会有不错的投资机会。未来的投资逻辑，是关注炼化板块龙头。

基于对震荡油价的判断，首先，震荡的油价带来的成本压力会逐步减弱；其次，随着疫情的缓解，下游需求恢复，化工品的价格和价差较上半年有了明显回升，盈利在改善；最后，化工行业在不断拓展下游产业链，培育自身的业绩增长点，这能够保证未来几年稳定的业绩增量，我们要关注炼化板块龙头公司。

石油化工是周期行业，中长期来看，要选择板块中具有相对成长属性的公司。至于如何选择成长类公司，我们建议关注拥有较好的产能扩张性的公司，有新产能、新产品投放的公司，这能够带动企业盈利的增长。

近年来，海外的石化企业经营理念发生变化，行业投资逻辑也发生了变化。2020年之前，美国一些页岩油公司整体的投资和经营思路，是盈利之后，用盈利资金去做项目的再投入，扩大再生产，不断地扩张产能。但是2020年之后，它们的经营思路转变为重视股东回报和企业自身价值的提升，例如盈利增加后，用于偿还债务、分红、回购。在这种变化下，海外的机构投资者对于石化行业的投资理念转变为认准行业中的优秀公司，例如发生一些积极变化的公司，或者经营理念不错的公司，资金对这些优质公司的关注度、投资力度确实也在明显提升。

最大的风险是油价。油价是石化板块短期业绩、股价波动的重要影响因素。其次，从长期的时间维度来看，要关注行业的周期属性，关注周期波动对公司可能造成的盈利影响。如果是能够判断出行业处于景气向上的周期，那么投资机会会更好，但是，如果判断行业进入景气下行的周期，则板块性的投资机会相对较少，更多要观察这一过程当中，能抵抗住周期的公司。