对话张继强：债券市场“躺着赚钱”的时代一去不复返

这几年，宏观环境有了很大的改变：地缘环境发生了一些不可逆转的变化；高质量发展已经成为首要任务；全球发展的底层逻辑也在变化，过去更多地讲效率，2008年金融危机后更多地讲公平，安全和公平成了重点。

在这种情况之下，宏观研判框架也发生了根本性的变化。比如，思维方式上，过去是成长的角度理解很多问题，现在很多时候是以结构的视角去看待问题。而且，以前我们的聚焦点在于需求端，比如三驾马车等，现在往往看的是供给端，比如2022年全球通胀，是供给因素所导致的，而不是需求。

2021年中央提出了“三重压力”，正是过渡期特有的一个现象。在这个过程中，供给、需求和预期的层面都发生了一些新的变化，我们自己也在适应这种新的环境，这可能是疫情之后的一种特殊现象。也许经济的潜在中枢在逐步放缓，而且，房地产行业再也回不到过去，但是我相信，我们的经济结构可能会更加健康，产业会继续升级。

这波通胀的原因比较复杂，跟以往的机理不太一样。我们以前提到过，全球有诸多滞胀基因。第一，是逆全球化。以前全球贸易的基础是效率最高、成本最低，但是现在会依附于安全，甚至价值观、公平，安全冗余会牺牲效率、抬高成本。

第二，是新能源，包括绿色经济的发展。这当然有利于人类的持续发展，但客观上也会抬高能源的成本。过去几年，矿业巨头、油企，被欧美养老金大量持有，这些股东的诉求是稳定的分红，就不鼓励企业做capex（资本性支出），导致市场没有新的供给，一旦需求起来，能源价格就容易突然上涨。

第三，中国供给侧改革、老龄化等也改变了全球的供求关系。

所以，今天看到的情况是，全球这一波通胀超乎大家的想象。2021年，美联储说通胀是一个短期现象，2022年已经不再提了。

单纯从美国的通胀来讲也很有意思，它有供给、需求、货币政策三重原因。

第一，供给方面，有俄乌冲突的因素，有过去几年传统行业资本开支减少的原因，所以，一旦需求起来，弹性就特别明显。当然，这跟劳动力的供给也有关。疫情之后，很多劳动力不愿意出来工作了，加上美国收紧移民政策，低端劳动力的供给减少，也从供给端推升了通胀和工资，而且，低收入人群工资涨得比高收入人群要快。

第二，需求方面，美联储的资产负债表在疫情期间扩张了将近一倍。这是什么概念？大量的资金通过MMT直接发到老百姓的手中，以前的QE没有发给老百姓，更多在金融市场推升资产价格。它比当年伯南克说的“直升机撒钱”对实体经济的作用还要更直接，影响更大。这造成一个结果的原因，就是整个需求突然膨胀起来了，供给又跟不上，当然价格就有了剧烈的上涨。所以，这一波通胀跟欧美大肆放水或者货币宽松有很大的关系。

第三，货币政策滞后。2021年，通胀其实就有苗头，从正常的周期来讲，美联储就应该干预。但是，美联储认为这是临时现象，还是把就业作为最重要的目标，觉得就业数据不好，加息要等一等。结果到2022年发现，就业突然变得非常火爆，但是，通胀已经有点失控的风险。这个时候急匆匆地加息，造成了全球金融市场紊乱。

货币政策是与时俱进的。上世纪70年代全球出现一轮滞胀，美联储主席沃克尔采取的方式就是坚决地通过加息打击通胀，维护了央行权威。从那之后，全球形成了一个思维：控制住通胀是央行唯一的目标。所以，当时非常流行单一目标制。

到2008年次贷危机前夕，一个新的现象在全球出现：金融泡沫起来了，但从通胀层面看不出来，因为资金可以进入实体经济，也可以进入虚拟经济体系，也会造成很严重的危机。

次贷危机之后，全球央行也有很多反思：单一目标是不行的，要与时俱进。例如，中国实行了货币政策与宏观审慎政策“双支柱”框架，即一方面是传统的货币政策，盯住经济周期；另一方面是用宏观审慎政策，盯着金融周期。

往后推演，我觉得还有一些新的现象值得关注。比如，货币和财政之间更紧密的结合，这几年已经出现了，包括美国的财政赤字货币化等。在中国，大家对此也有很多讨论但方式不同，比如政策性金融等。

当然，这两年，央行也有一些新的变化，比如，提出“内我为主”兼顾内外平衡，完善利率传导机制，加大技改再贷款等结构性政策力度，推动市场利率围绕政策利率上下波动，更好地服务实体经济。

过去的周期研究中，最典型的模型就是美林時钟，它描述的是从增长、通胀到资产的表现。但是，增长和通胀是央行关注的两大目标，也是影响利率的两大指标。换句话说，美林时钟其实描述了一个从利率到资产价格轮动的关系。但我个人觉得，这种框架在过去几年遇到的挑战比较大。

正常时期，利率低一点，企业有利可图，就会开始生产，然后就扩大了需求。经济过热的时候，稍微提高利率，压抑需求，企业发现无利可图了，就会停止生产，经济慢慢冷下来，需求就弱化了。

但是现在，一旦进入零利率时代，正常货币政策失效，欧美等国推出了QE操作，这个阶段，资产的表现跟正常的利率调节的逻辑完全不同。最典型的例子是，黄金可能变成一个货币的替代品，表现很好；但其他资产，尤其是股、债，有可能同涨。零利率意味着流动性很充裕，就会推动所有的资产价格上涨，从利率到资产价格之间的轮动关系就被打乱了。

此外，这个逻辑其实还是需求端的逻辑，是从利率到需求端，但是我们发现，最近几年影响市场的不仅仅有需求逻辑，还有供给逻辑。比如，为什么2022年上半年大宗商品价格能涨那么多？是因为过去几年传统行业的capex比较少，叠加了俄乌冲突对供给冲击的结果。所以，我们现在重视需求的同时，还要重视供给端。

我想说，美林时钟还有它的生命力，但是在这种特殊的时期，我们要多考虑一些，比如，要考虑在零利率的时候、供给冲击的时候会有什么新的变化。当然，还要考虑一些结构性的因素，比如我们发现，高质量发展要求下，现在股市都是结构性行情，这意味着从利率到资产价格的轮动，对总量变化可能没有之前那么敏感了，但是，结构性的机会贡献更大。

此外，如果全球经济进入“三高一低”的时代，美联储加息、中国高质量发展、全球秩序重建，都在重塑资本市场定价体系，需要有新思维。

利率的本质，是资产或资金的价格。资金有两个价格，内部的价格叫利率，外部的价格叫汇率。从资金价格的角度讲，大趋势看，中国的利率中枢还是偏向逐步下行的，但未来一两年将有反复。

首先，过去很多年，我们的利率很高，是因为经济潜在增速高，资本的回报高。但是，中国的潜在增速随着经济转型、消费的占比攀升、第一产业劳动力向第二产业迁移的减少，会逐步地下行。但会表现为质的实质提升和量的适度增长。

第二，过去很多年，房地产和城投这些主体的融资需求特别旺盛，对利率的敏感度不高，对利率又不敏感。现在，“房住不炒，隐债不增”，它们可能慢慢进入一个低迷的时代，甚至融资需求会慢慢萎缩，当然，利率中枢也会随之逐步下行。

还有其他的因素，比如，宏观杠杆率在逐步往上走，但是，高杠杆加高利率，可能很多市场主体都承受不了，这也会倒逼利率逐步走低。从我们2019年甚至2017年的判断看，中国的利率中枢总体应该是处在一个持续而且缓步下行的阶段。当然，利率也会有周期，长周期趋势下行，但短周期仍会有起伏。

针对债券市场后面的特征，我们最近几年有一些典型的感受，不一定准确。

第一，产品慢慢国债化。从市场占比看，现在第一大债券品种是地方债，这是2015年之后的一个新现象，就是债券的产品结构越来越国债化。像传统上投资者比较喜欢的信用债、民企债、地产债慢慢弱化。

第二，品种越来越多元化。以转债、资本债、REITs为代表的资产慢慢有所起步，虽然规模还不大，但品种更丰富了。

第三，投资群体同质化倾向明显。从操作策略看，因为监管对杠杆的要求越来越严格，其他方面能做的差异化越来越少，所以，策略方面越来越同质化、单一化。

第四，大趋势上来说，海内外的联通会越来越紧密，但外资还不是主导性力量。

这么多年，不管宏观形势怎么变，债券市场根本的框架是没有变的。来到这个市场，都是为了获得投资回报，途径是什么？第一，票息；第二，收益曲线的下滑回报；第三，资本利得；第四，杠杆。回报获得的方式决定了要在哪个点上着力。

所以，债券研究关注的指标离不开宏观层面、流动性层面、供求层面、政策层面，再加上估值和情绪。

但是，如果聚焦一点，影响最大最直接的，是货币政策。货币政策关注的，就是我们要关注的。货币政策一般来讲有四大目标，增长、通胀、金融稳定、国际收支平衡。一般我们特别重视的是增长、通胀和金融稳定这三者，同时兼顾一下国际收支平衡。

建议大家也从这几个关注点来推断，关注经济增长、社融、通胀、资产价格、杠杆，再加上中美利差或者汇率的情况，这就是债券市场分析的简单框架。

这说到债券市场的一个痛点。信用债是债券市场非常重要的组成部分，但是，之所以要叫信用债，它不是国债，它一定是有违约风险的。

2015年之前基本上没有违约，造成的结果是什么？大家疯狂地加杠杆。没有违约的市场也是不正常的，所以，我们对违约这件事情本身是接受的。但是从市场的角度来讲，不能接受的是什么？是无序违约，恶意违约，没有规则地违约。

当然，国内市场比海外要复杂一点，因为我们很多微观的主体并不完全是市场化的，比如城投、国企，违约方式也是五花八门，这就给我们的框架带来复杂性。

但不管怎么样，债券跟股市不一样，股市流动性好、看错了可以止损，信用债流动性往往不好，就是看到期了能不能偿债，从这个角度看，事前的甄别特别重要。其实有些时候我们自己也面临很困惑，所以只能在应对方面多做一些文章，想好自己的产品定位和能承受的风险程度。随着时间的推移，市场越来越成熟，我们也需要反思评级的体系、对投资者的保护，尽量把事前的风控做得更好一点。

“固收+”现在应该说是个网红名词，它的红，第一是有需求。以前承载居民财富的渠道主要是房地产加理财，现在的变化在于，理财产品慢慢净值化了，波动也加大，已经不保刚兑了，房地产的投资属性在慢慢弱化，这是不争的事实。而大量居民财富有嗷嗷待哺的配置需求。有意思的是，现在银行对存款变得特别挑剔，无法提供规模大的、高收益的产品，且利率都在往下走。

第二，有供给。我们的资本市场，包括股市、债市规模已经大幅扩张，足以承载居民财富配置的需求。而且，基金公司、保险、券商资管等都愿意提供类似的产品，长期来看，其收益率应该比银行理财能高一点，比较切合居民部门的配置需求。

这种产品有没有生命力？我认为是有的，它打造的是一个相对低风险、适度收益的品种，波动相对不是特别大，填补了一个很重要的空白。但是，这两年它也遇到了一些问题，有些产品做成了“固收-”，有些产品波动过大，偏离了产品的初衷。但资本市场就是这样，瞬息万变，不可能不亏钱，只是随着时间的推移，亏钱的概率会显著降低。回过头来看，很多产品如果持有一年或者三年左右，基本上就不亏并达到业绩目标，这就是时间的力量。

“固收+”产品确实是个新鲜事物，它的策略现在还是有点单一，基本上还在股债之间腾挪，而且，股贡献了最大的波动和弹性部分，所以受股市的影响有点重，这是一个客观事实。但是我觉得，大家对它的看法应该会逐步成熟理性，投资者不能期待任何时候都只赚不赔，但投资经理也要通过时间展现出投资能力，不负投资者的重托。

历史上，美国每一轮加息周期，往往都会引爆一次危机，因为它优先解决的是自己的问题，但美联储又是全球的央行或者一个水龙头。

这一轮加息，我觉得有三个脆弱点。

第一，是日本。日元在2022年贬值了很多，尤其对美元。日本的宏观杠杆率是全球最高的，利率如果一直上升的话，日本央行在最糟糕的情形下可能出现资不抵债的问题，但是目前还好。日本最有意思的是外债比较少，主要是内债。只要外债不被挤兑，问题就不大。但是副作用在其他方面体现，如美元计价的日本GDP已经得到了30年前，劳工等竞争力大为弱化。

第二，是欧洲。首先，俄乌冲突对它的供给有冲击，造成成本上升得特别快。比如作为欧洲经济领头羊的德国竟然出现逆差了，制造业强国出现逆差是很少见的。欧洲还有一个很大的问题是，货币政策没有腾挪空间了，因为欧洲的通胀比美国还要高，所以，欧央行必须把通胀作为一个最重要的目标，这就约束了央行可做的事情，比如后续的救助等能力。所以，出现欧债危机或者说经济的衰退是大概率事件，最近英国养老金事件只是一个预演。

从全球来看，欧洲也是一个重要的消费地区，也是中国第二大出口地，一旦经济进入深度衰退，我们的出口一定要提防一点。但是，欧洲去工业化的过程中，部分订单和产能反而流入中国。

第三，是新兴市场，像那种双逆差的国家可能还要提防一点，但对中国的直接影响不大。

讨论美国经济衰退的声音是越来越多了，我们判断，美国经济增长过去依附于MMT之后的消费刺激，房地产在疫情期间表现也非常火爆，这是主要的源头。后疫情时代，它的社交经济在恢复，欧洲产业再向美国转移，也起到了一定的推动作用。美国粮食和原油都能够自给，地缘环境比其他国家好，都增加了它的抗风险能力。

但是，美联储快速加息之后，我们觉得美国进入浅衰退的概率越来越高，主要有几方面原因。第一，美国房地产已经进入下行周期了，按揭贷款利率已经达到甚至超过7%了，远超中国。房地产是利率敏感性的资产，一定会进入下行的通道。

第二，美国是个消费国，消费对经济的贡献比较大，但是股市跌这么多，利率高企，物价高，对消费都有挤出效应。不过，好在美国老百姓的超额储蓄仍高，就业市场仍健康。

此外，美国的信贷投放在慢慢减少，所以，金融周期也在弱化。当然还有其他一些因素。关键是，在快速加息之后，它是硬着陆还是浅衰退，值得讨论。我觉得，只能说70%的概率是软着陆或者浅衰退，还有30%硬着陆或深度衰退的概率。

美股这个时候就受到两股力量影响。美国如果進入浅衰退，加息步伐就会放缓，美股的估值压力就会缓解一点。但不论是浅衰退或者硬着陆，美股的盈利一定是下行的。所以就看这两股力量谁先到来，谁的力量更强。

我们不可能完全对海外市场免疫，但不需要夸大这种冲击。毕竟中国的经济周期、内部流动性都与海外不同步，我们有庞大的国内市场和内部流动性。

从经济周期的角度看，2023年经济增速中国好于美国好于欧洲，通胀压力欧洲大于美国大于中国，中国所处的宏观象限最有利。从流动性的角度看，美联储加息缩表仍会冲击全球市场，但是中国内部流动性非常充裕，大量的储蓄资金缺少投资驱动，问题在于股市还缺少赚钱效应。

此外，2023年压抑股市的几个因素都可能改变，包括美联储加息等。届时中国市场可能会走出独立行情，本质原因还是在于经济周期等不同。当然，在转型周期当中，结构性行情仍是常态。

港股流动性看美国，基本面看中国内地，又处于地缘摩擦的前沿，行业分布上容易受政策冲击，2022年表现不佳，背后有清晰的宏观逻辑。但2023年，美联储加息逐步停止，国内经济将有所恢复，加上港股足够便宜，有利因素明显增多，行情反转的概率不低。

高质量发展是中国发展到这个阶段的必然要求。回过头来想想，中国经济过去40年为什么取得这么大的成就？一方面得益于我们加入了全球的分工体系，得益于一些要素的投入，得益于后发的一些优势和制度的一些优势，我相信是一个客观的事实。

但是发展到今天，人口、债务、碳排放三达峰，我们再靠要素的堆积，想驱动经济更高速度的增长，已经不现实了，中国经济的潜在增速适度放緩，但质量有望提升、结构更趋优化、动能有所切换，这是一个客观的规律和事实。在这种大背景之下，我们提出了高质量发展的理念。其中最值得关注的核心有几点。

第一，我们的优势在于拥有全球最大的市场，要形成一个内部大市场，才能在变革的年代或者不确定的年代，增强经济的稳健性，为创新等提供场景。

第二，我们不再以经济增速论英雄，而是要在科技创新方面进一步突破，不能被别人卡脖子，这事关经济发展的安全性和可持续性。解决发展不平衡、不充分的问题，通过区域协调发展、乡村振兴，让协调成为内生特点。让绿色成为普遍形态，走低碳发展之路，并培育相关产业发展、提供经济新动能。中国离不开世界，世界也离不开中国，在此过程中坚定地走开放之路。

第三，结构方面，我们在产业升级、数字经济、绿色经济等方面，可能会有更好的表现，或者更多的期待。中央的文件中提到很重要一点，最终经济发展的目标是让老百姓有安全感、有可持续性、有获得感、有幸福感，这是我们追求的最终的目标。

过去几十年高速发展的过程中，银行体系是内核，这跟我们的经济发展模式是相关的，过去是重工业化，现在从互联网时代到未来的数字经济、智能化、新能源时代，有个突出的特点，就是科技创新被提到新的高度，但科技的创新必然伴随着风险，靠银行体系就很难了。因为银行体系要求有抵押物，风险承受力相对要弱，承受不了有80%可能性会失败的项目。

但是，资本市场是愿意为风险去投票的，这就是资本市场的魅力。资本市场在助力实体的过程中会起到更强的作用，发挥风险分散器的作用。

而从居民的财富增值角度看，如果做得比较好的话，就会形成一个良性的循环。从产业的创新到资本市场的助力，到居民财富的配置，就形成了新的三角关系，是理想化的一种情景。

2009年四万亿投资之后，应该是债券市场最风光的时代。那时候的模式是以地产和城投为主要的驱动力，它们在表内融资不方便，只能到资本市场或债券市场来融资，这为债市提供了大量优质的、有抵押物的，甚至有政府隐性信用担保的一类主体，关键是收益率还特别高，这是资本市场，包括债券市场最喜欢的一类主体。

但随着这几年打破刚兑，“房住不炒、隐债不增”两个大的框架之下，那个时代已经在慢慢过去了。而新兴的产业，更依赖于股市融资，对债券市场的融资需求会相对淡化一点。

所以，从好的地方角度讲，债券市场的收益率中枢大概率还是会逐步下行的，长期看是一个慢牛的行情。当然，这是好消息，不好的消息是，高收益的资产在慢慢变少了。但从债券市场的角度来讲，如果能转型成功，其实我们也是受益者，我们可以通过“固收+”等产品实现新的突围，只不过以前“躺着赚钱”的简单粗暴的模式早已经结束了。