“白金分析师”武超则：跨界通关，进阶通信研究之巅

何倬

武超则 中信建投证券研究发展部 兼国际业务部行政负责人、董事总经理、TMT行业首席分析师 新财富白金分析师NFBR

2011年，从英国斯旺西大学（Swansea University）获得法学硕士学位的武超则，回到国内后并未选择成为一位律政佳人，而是阴差阳错地进入证券行业，在中信建投证券研究发展部做起了通信行业分析师。

10年潜心研究，积淀经验，她已于2019年成为新财富“白金分析师”，获得行业最高荣誉。作为研究发展部负责人，300人研究团队的管理工作，她也做得井然有序。

每天8点前准备好晨会相关资料，8点半开晨会，之后便是客户路演类工作，下午则是内部讨论会……就这样一天安排七八件事，每周清掉所有短期工作，并排出部分时间推进金融科技、产业链研究等长期工作，便是武超则的日常状态。

2011年加入中信建投证券时，刚毕业的武超则对证券研究行业并不了解，只是主观地认为，研究是偏案头类的工作，家人和自己都觉得“比较适合女生”。

成为分析师之后，她发现，本硕都是法律背景的人士加入金融业并不罕见，对法律的熟悉与深刻理解，有助于金融展业时避险与另辟蹊径，而且，法律人的理性思维也是金融从业者所需的特质。

中信建投证券有一套完整的应届生培养体系，包括让新人在不同的部门轮岗，从价值观到研究能力对其进行全面塑造。

武超则对刚进入中信建投的场景记忆犹新，作为应届生的她，先是到各个业务部门锻炼，了解其运作情况，学习基本的工作方法论。这个过程大概持续了一两个月，帮助她从学生转换成了职场人。

在此期间，她还收获了“革命友谊”。一起入职的小伙伴经过这段时间的相处，有了深厚的感情基础，现在这些人也成了中信建投各个业务部门的核心骨干，跨部门合作时交流更为顺畅。

培训期过后，便开始定岗。分配到研究发展部的新人，一般按照其大学主修专业来确定研究方向，金融或法律背景常被默认为没有专业属性。彼时，中信建投的造纸轻工研究团队正好缺研究助理，法律专业的武超则便被分配到这个岗位。

半年多的造纸轻工研究，让她对分析师的工作有了进一步了解：这并非埋首书斋的科研类工作，而是带有很强的服务和前台业务性质，需要与客户紧密交流，且强度并不比别的业务部门低。

好在武超则的适应能力比较强，爱挑战和接受新事物的她逐渐发现，自己很适合这份工作。

之后，研究发展部人员调整，武超则又被分配到专业性极强的通信研究团队。高中学理科的武超则，并未感到不适。在她看来，专业知识只是分析师研究功力的一部分，要做好研究，思维能力、分析方法和研究框架更重要。

为尽快上手，她一方面通过行业培训课程，学习通信行业基础知识，搭建研究框架；另一方面，她认为做行业研究，核心是去上市公司调研，掌握第一手资料。一年时间，她调研了几十家公司，其中有一家公司一年去了十几次，通过与公司的交流，对通信行业有了更直观的了解，进步飞速。

而今，累积10年之功的武超则，通信行业的研究框架日臻成熟。

她认为，通信是TMT领域演变周期最长的行业，迄今已经历了2G、3G、4G、5G的迭代，在这一过程中，这一行业本身也发生了巨大的变化。

2000年到2010年，通信行业比较简单，主要包括通信服务和通信设备两大板块，通信设备商只有中兴、华为等，通信服务板块则主要包括SP（Service Provider，服务平台提供商）和CP（Content Provider，内容提供商）等服务商，其基于运营商业务，为用户提供增值服务。行业景气度的判断，则是基于运营商的资本开支进行，而运营商开支又有周期性，随着2G、3G、4G、5G技术的迭代进行采购和布局。所以，过去通信属于TMT领域周期性比较强的行业，是科技股、成长股中的周期股。

2010年到2020年，OTT（Over The Top）等风潮下，QQ、微信等互联网平台和应用对通信商的服务替代性凸显，不管通信还是TMT大类行业，业务日益交叉融合，边界越来越模糊，通信服务商和通信设备商也不再严格划分，例如，华为虽然以通讯设备制造起家，但现在不仅做手机、芯片等硬件，也提供大量面向B、C两端的软件和服务。

同时，随着各种互联网应用深入我们的生活与生产，物联网等技术的应用，TMT的内涵也在拓展。TMT以前是科技（Technology）、媒体（Media）、通信（Telecom）的缩写，现在，这一领域的布局框架则变成了端-管-云，讲究从终端（Client）、网络（Connection）到云端（Cloud）的协同。以前分析师要看计算机行业，现在，制造计算机的实體企业已不是焦点，算力则成了计算机的核心，引领GPU行业发展的英伟达乃至更新锐的量子计算由此为市场所关注。

行业纵深不断拉大，对分析师提出了更高的要求。

武超则认为，分析师进阶分为三个阶段：第一阶段，要及时、准确跟踪行业信息，建好数据库；第二阶段，要辨别信息真伪，进一步分析其对产业和投资的影响，并输出对行业内企业发展经验的观察；第三阶段，参考策略研究的方法，视野从行业内部企业之间的中观比较，上升到不同行业之间的宏观比较，“自上而下”指导行业配置。

“大部分分析师还到不了第三阶段，能做好前两个阶段已经很不错了。”而由于TMT行业的独特属性，做好前两个阶段的研究也不容易。

武超则认为，TMT行业的beta很多时候要比单个公司的alphal更重要，许多公司无论业绩如何，在风口到来时股价都会一飞冲天，因此，很难做价值投资。例如，互联网时代造就了一波全球性的互联网公司爆发，接下来，汽车智能化、物联网方向也会有一批新的公司走出来。当然，从另一个维度看，无论借力哪个时代背景起飞，那些能飞上风口的公司，都是因为本身长期在行业扎根，并成为了其中的佼佼者，才能抓住机会，它们不是什么热就做什么，而是本身就深耕在那个领域。

与此同时，TMT行业的研究与消费品、周期品完全不同，其技术迭代非常快，例如茅台的产品和技术几十年来都没有太大变化，迭代的更多是人口结构、消费场景，而移动互联网、数字经济等词汇在10年前都没有。因此，TMT行业的研究中，技术创新曲线是扰动研究模型比较关键的要素，分析师的知识体系迭代至关重要。

武超则表示，从宏观和行业层面看，当下都是一个巨变时刻，不管做投资还是做研究，过往的经验和分析框架可能不太奏效，从业者要有不断学习新东西的能力。TMT行业的研究和投资不是不能简单粗暴地去做时间的朋友，而是要跟着时间和技术变迁去迭代研究体系。

除了专业领域的知识更新，分析师还要在更宏观的策略视野下反观行业，才能迈上研究的第三级台阶。2022年A股市场分化与波动的考验，让武超则更加坚信宏观、政策和策略研究的重要性。

在她看来，如果分析师总是“自下而上”研究个股，仅仅站在自己研究的行业之内进行观察，可能会陷入信息茧房，一直保持看多或看空。分析师首先站在偏总量研究的角度，“自上而下”在资产之间、行业之间做比较，再在行业里筛选标的，对投资的指引才更有效，比如产业链研究，就是在总量之下、公司之上的部分，今天也越来越重要。

十年磨一剑，在研究的台阶上不断精进，跨专业从事通信研究的武超则，于2013-2019年连续7年在新财富最佳分析师评选中获得通信行业第一名，被市场称为“通信研究一姐”。

武超则坦言，获奖给她带来的最大改变是更加有信心，更坚定要从事这份工作。当被问及如何在竞争激烈的通信行业研究中保持优势时，她表示，首先，需要设定让自己兴奋和清晰的目标，例如从分析师到首席分析师，再到新财富最佳分析师、新财富“白金分析师”。但回头看看研究的过程可能比结果更珍贵，和自己团队的小伙伴一起学习、一起奋战的日子也是自己进步最快的时光。

其次，顺势而为。武超则解释：“我们不得不承认，有时候行业风口比个人努力更重要。但是，当关键时点来临的时候，你能不能把握住这个机会，并不是仅靠运气，你还要做大量的工作：思考、跟踪、数据研究。我们这个行业，大家都很勤奋，但我一直认为，不需要通过这种内卷去感动自己或者别人，更重要的还是提供真正有价值的内容。”当然这也是这个行业的魅力所在，不管是你的同事还是竞争对手还是客户，和优秀的人同行才是不掉队最好的方式。

最后，所在的平台和团队也很重要。因为个人能力总会有短板，想长时间在行业立足，保持输出的稳定性和可靠性，还是需要团队的整体效应以及平台的赋能。

中信建投奉行“有作为，才能有地位”的企业文化，研究领域的出色作为，推动武超则很快走上了管理岗位。

2018年，中信建投证券对研究部门的发展方向和战略布局进行了调整，32岁的TMT行业首席分析师武超则，出任研究发展部行政负责人、董事总经理，挑起研究转型大梁，备受市场瞩目。

上任后的武超则，率先从研究定位和服务对象上展开了变革。

研究定位方面，武超则提出，卖方研究应该回归本位，做好基本面研究，分析师应该扮演好“行业专家”的角色，做好信息的跟踪和专业判断的输出。

这是由于，据她观察，一些卖方研究日渐偏向股票推荐或者短平快效应。在她看来，这似乎有所越位，因为研究报告主要在于为机构投资者提供逻辑和分析过程、数据参考，如果其研究仅仅关注结果层面，一方面会存在很多不确定性，另一方面也可能导致分析师加入市场博弈，从而影响研报的定位与价值。

所以，在她看来，卖方研究应该做减法而不是做加法，分析师不能变成一个股评家。同时，她认为，分析师必须在研报中对行业和标的提出有相对前瞻性和确定性的判断和观点，并为此负责。

服务对象方面，她认为，证券研究机构除了服务基金公司、保险公司，还应当服务一级市场的股权投资类客户、上市公司、外资机构等更广泛的客户。虽然从付费能力与数量看，对后者服务的性价比可能并不高，但武超则认为很有必要。

在她看来，只有真正服务过一级市场的投资者，才能更早地跟踪一些企业。这类企业虽然还没上市，但其技术、行业竞争力可能比已上市公司更胜一筹。及早跟踪，对于提升研究的前瞻性、产业链研究的完整性乃至更好地进行二级市场的定价估值等有直接帮助。尤其是注册制改革之后，一二级市场之间已经没有巨大的估值鸿沟，早日介入一级市场，对二级市场研究以及拟IPO公司投价报告的撰写都大有裨益。

同样，服务上市公司战略，也有助于分析师加深对企业的理解。过去，接受分析师调研时，企业倾向于展示自身最好的一面，但这未必是其全部真相。分析师为上市公司做战略等方面的课题研究，则可以更加真实全面地了解上市公司的情况，并站在企业视角去思考问题，对公司与行业的理解也会更加全面深刻。

而在海外投资机构中拓展客户，是因为A股市场的外资占比越来越高，影响力越来越大，只有和这些机构交流，才能了解成熟市场如何给资产定价，这样的对标有助于分析师对行业估值的长期变化趋势有更深入的思考。

除了思考部门的长远规划，研究团队管理也是武超则的工作重心。

目前，中信建投研究发展部的分析师与销售经理一共有300多人。这个庞大的研究团队分为3个总量组、6个产业组、1个海外组，覆盖36个一级行业。

武超则对团队的考核，讲究规则的清晰化和指标的定量化。规则感和执行力是最重要的。

中信建投研究部门的考核规则，由核心骨干组成的研究业务委员会共同讨论制定，并在每年年初向部门所有员工公示，让每个人有清晰的了解。

在考核指标量化方面，其注重机构客户的评价，及结果在同行中和公司内部的排名。如果排名达标，就会淡化过程考核；如果排名不理想，即会更多关注过程数据，看分析师在工作过程中是否出现问题，找出问题症结并提升。

管理和研究都需要花费大量时间和精力，对于仍兼任TMT行业首席分析师的武超则来说，如何平衡管理和研究工作，也是新的挑戰。

她坦言：“初期，我认为管理和研究在时间上有点冲突，我还是将大部分时间放在专业研究上。”

但随着管理工作的日常化，她发现：“管理和研究并不冲突，而是相互赋能的。你只有把自己放在一线分析师的位置上，才能找到更合适的考核标准、管理方法和同理心。相应地，做管理也会给你的专业赋能。行业分析师更像专科医生，对研究领域内的情况比较了解，不太会关心宏观、政策、策略等。当我开始做管理工作后，我也会关心宏观、产业链以及其他行业，这让我在研究的格局、视野、整体性上都有提升。”

随着研究团队人数增加，如今，武超则花费在管理上的时间会更多一点，“但还是拿至少1/3的时间做研究，并且和市场、客户保持紧密联系交流，否则市场敏感度会下降”。

当被问及每天的工作时长时，她笑言：“没有太多的时间概念，基本都是从早忙到晚，午餐、晚餐也是在会见客户，微信都是秒回，一直处于在线状态。工作完成之后才会睡觉。当然，我也有保持运动的习惯，每天大概跑5公里。”

对于证券研究行业需要承担的使命和责任，武超则也有自己的理解。她认为，过去几年，整个卖方研究行业在内容和影响力输出等立足于外的工作上都做得很好，反而是在服务于内上做得不足，不管是对券商内部其他部门、股东的服务，还是推动行业监管、政策制定、行业内部交流及发展等方面，还有很大进步空间。未来，证券研究应该立足于外，服务于内，促进券商自身业务及研究行业本身的高质量发展。