创新监管模式下问询函的研究综述与展望

郭慧婷，王皓左

(长安大学 经济与管理学院，陕西 西安 710064)

1 引 言

为促进上市公司进一步树立市场化运作理念，强化上市公司的信息披露责任，深圳证券交易所于2011年10月24日率先针对上一年度内在深交所信息披露考核中被评定为优秀的公司开展信息披露直通车试点业务。经过两年左右的试点工作，沪深交易所分别于2013年、2014年全面开启信息披露直通车业务，自此沪深交易所内所有的上市公司的财务报告均无须再经交易所“事前审核”，而是以问询函的方式对相关交易与事项进行“事后问询”。问询制度的出现，印证了党的十九大报告中提出的“深化简政放权，创新监管方式”的要求。

问询函(inquiry letter)是指上市公司提交公告后，交易所对其进行事后审核时，就公告内容中可能存在的信息披露问题给相应公司发出的函件。沪深交易所均在其《股票上市规则(2022年修订)》中明确指出“上市公司应当认真对待本所对其定期报告的事后审查意见，按期回复本所的问询，并按要求对定期报告有关内容做出解释和说明”。若公司未对首次问询做出充分合理的解释，交易所会发起二次问询甚至多次问询。根据问询对象的不同，问询函主要分为财务报告问询函与并购重组问询函，其分别针对公司日前披露的财务报告、公司间并购交易或资产重组等事项。近年来，随着问询制度的不断推进，证交所对上市公司的核查力度也在不断加大。以A股市场为例，据统计，证交所发函数量由2015年全年累计发函397份增长至2021年全年累计发函849份，增长率高达113.85%，各年度证交所累计发函数详见表1。

表1 2014-2021年证交所发函数

问询制度并非我国独有，美国证券交易委员会(SEC)和澳大利亚证券交易所(ASX)均会以问询的方式对上市公司进行监督，但具体制度与我国有所不同，区别主要体现在以下两个方面。其一，SEC每三年至少要对每家上市公司审核一次，且SEC在问询过程结束20天后才公开披露问询函和回函，而我国的问询监管实质为不定期审核，证交所可在上市公司财务公告提交后随时对其发函，且无论是发函还是回函，交易所均会第一时间在其官网“披露/信息披露”专栏内做出公告。其二，ASX发布的问询函主要是针对上市公司股价异常或交易量异常的问题，而我国主要针对的是上市公司财务公告中可能存在的瑕疵问题。

可见，我国的问询制度有别于美国、澳大利亚等国，我国的经济背景与制度特色为问询函的相关研究提供了独特的研究背景。基于此，本文从问询函收函影响因素与经济后果两方面对国内外问询函的相关研究做出梳理与总结，以期为丰富后续研究、深化监管体制改革、促进经济高质量发展提供借鉴。

2 问询函收函影响因素研究

国外学者研究发现，问询函通常会派发给公司治理水平较低(Ettredge等，2011)[1]、股票回报波动性较高、发生过财务重述(Cassell等，2013)[2]以及避税程度较高(Kubick 等，2016)[3]的公司。值得一提的是，与以往研究得出政治关联会降低被执法可能性的结论不同，Heese等(2017)[4]研究发现，美国证监会并未对存在政治关联的公司选择放宽监管，相反，存在政治关联的公司往往更可能接受问询函的审查。

国内学者研究指出，问询函具有精准识别的功能，内控质量较差(余明桂和卞诗卉，2020)[5]、盈余质量较低(马亚红，2021)[6]的企业更容易收到问询函。对于收函企业而言，其盈余管理程度越高，企业逾期回函的概率也越大(刘柏和卢家锐，2019)[7]。此外，股价暴跌风险与管理层能力也是影响收函概率的重要因素。股价负偏程度和收益涨跌波动比越高的企业，其股价暴跌风险越高，收函的可能性越大(刘柏和卢家锐，2022)[8]。而管理层能力对收函的影响并不呈现简单的线性关系。随着管理层能力的增强，在价值创造效应的驱使下，管理层隐匿坏消息的动机减弱，此时企业的收函概率降低，当管理层能力突破一定的阈值后，管理层更偏向于追逐自我理想的实现，易引发监管部门的关注，收函概率又会有所提高，最终管理层能力与收函概率呈现出U型关系(王艳艳等，2020)[9]。

3 问询函经济后果研究

相比探讨哪些公司更容易收到问询函，现阶段，国内外学者更多地关注问询函带来的经济后果。现从问询函的市场反应、问询函对公司信息披露的影响、问询函对公司治理的影响以及问询函对审计师的影响这四个方面做出梳理。

3.1 问询函的市场反应

从市场对问询函的反应来看，问询函引发了市场的负面反应(陈运森等，2018)[10]，但投资者的关注能在一定程度上削弱问询带来的负面效应(胡玮佳和张开元，2019)[11]。

收函的负面反应导致企业的声誉受损，进而导致其信息风险与信用风险显著提升。对于以银行为典型代表的、向企业提供金融性负债的债权人而言，其会将问询带来的风险增量信息纳入债务契约，以此提高违约风险溢价，加大对收函企业信贷政策的审查、提高银行贷款利率、缩短贷款期限并增大提供担保的可能性，从而提高收函企业的债务资金成本(何慧华和方军雄，2022)[12]。对于以供应商和客户为典型代表的、向企业提供经营性负债的债权人而言，供应商为确保债权能够顺利收回，客户为避免面临收函企业无法交货且无法退回预付账款的风险，会相应减少提供给收函企业的商业信用，从而导致收函企业的债务融资额减少，且企业一年内收函次数越多、问询函内累计字符数越多，企业商业信用融资水平就越低(张勇和张春蕾，2022)[13]。此外，对资本市场上的股票投资者而言，投资者亦会以“用脚投票”的方式弱化企业股价在资本市场的表现，降低对企业市场价值的预期(赵丙艳和叶春明，2020)[14]。

企业债务资金成本的提高、商业信用融资水平的降低、投资者对企业市场价值的看跌共同加剧了企业融资约束，进而迫使企业试图通过金融资产的“蓄水池”效应来减少其对预防性与交易性现金持有的需求，最终导致企业显著提高其短期金融资产配置比率，提高企业金融化意愿(林慧婷等，2021)[15]。

3.2 问询函对公司信息披露的影响

首先，问询函具有震慑作用。现有研究表明，收函公司为避免后续因信息披露而受到处罚，会显著改善信息披露质量并降低信息不对称(Robinson等，2011)[16]和公允价值估值时的不确定性(Bens等，2015)[17]，提高会计信息的可比性与稳健性(翟淑萍等，2020；石昕等，2021)[18][19]，降低应计盈余管理幅度等(陈运森等，2019)[20]，但收函企业会通过操纵真实盈余来替代应计盈余管理(Cunningham等，2020)[21]。其次，问询监管具有显著的溢出效应。问询函不但对被问询企业的财务报表信息质量有显著的提升作用，也能有效降低企业集团内其他子公司的应计盈余管理程度(丁龙飞和谢获宝，2020)[22]，提高同行业其他公司风险信息披露水平和会计信息可比性(Brown等，2018；翟淑萍等，2020)[23][18]。同时，问询函对企业信息披露质量的改善也向投资者传递出更多的私有信息，这不但降低了后续因坏消息的集中释放引发的股价崩盘风险(张俊生等，2018)[24]，也便于投资者利用问询函中的增量信息进行股票交易，从而在一定程度上降低了股价同步性，提高了资本市场定价效率(袁蓉丽等，2022)[25]。

问询监管除了对企业定期财务报告质量具有改善作用外，也会对业绩预告质量产生积极影响。为防止问询导致的负面反应进一步发酵，增强市场对公司的信任，企业会积极发布业绩预告以引导市场对收函企业新预期的形成，并降低业绩预告乐观程度、偏差和复杂性，进而提高业绩预告披露质量。上述作用在法律风险较高、外部监督作用较强的被问询公司中表现更显著(李晓溪等，2019)[26]。

3.3 问询函对公司治理的影响

以控股股东为切入点，问询函引发的市场监督机制让控股股东侵占中小股东利益的行为更容易暴露在资本市场的聚光灯下，从而使得控股股东不敢轻易实施掏空行为。而问询函以补充披露增量信息的方式带来的信息效应，又会削弱控股股东的信息优势，增大了控股股东利益侵占的难度，进而达到缓解第二类代理问题、约束控股股东实施掏空行为的效果。特别地，这一治理效果在具有掏空关键事项的问询函中更明显(聂萍和潘再珍，2019)[27]。

以中小股东为切入点，独立董事作为中小股东的代表，能有效地利用问询函提供增量信息的机会来加深对其任职企业的了解。出于对自身声誉的维护，为有效避免遭受失职处罚的风险，独立董事有动机在其任职企业收到问询函后，提高参加董事会会议的频率(何卓静等，2022)[28]，并增大在董事会决议上发表异议的概率和数量(范合君和王思雨，2022)[29]。

此外，从高管角度看，为挽回收函给企业带来的声誉损失，收函企业会加大对高管的监督，抑制高管滥用权力获取超额薪酬的行为，并适当缩减对高管的年度分红。且当企业降低信息披露质量带来的收益小于其更换高管进而重拾市场信心带来的成本时，企业甚至会加大变更高管的概率(邓祎璐等，2020)[30]。同时，内外部利益相关者对收函企业的持续关注促使管理层积极履行勤勉忠实义务，抑制了管理层偷懒、自利等机会主义行为，进而促使管理层与股东的目标逐渐趋同，有效地缓解了第一类代理问题，在一定程度上约束了管理层的过度投资行为(聂萍和徐筱，2021)[31]。

3.4 问询函对审计师的影响

现有研究指出，问询函会使审计师面临更高的审计风险。据此，审计师会向收函企业索要更高的审计费用作为风险补偿，甚至会选择辞聘收函的高风险客户，发生审计师变更行为，且这一行为更容易在审计师不具备行业专长或财务风险较大的收函企业中发生(沈萍和景瑞，2021)[32]。出于职业的谨慎性，审计师也会在审计过程中扩大实质性测试的范围，加大审计投入成本，增加关键审计事项信息量，提高出具非标准审计意见或持续经营审计意见的概率，进而提高审计质量。陶雄华和曹松威(2019)[33]进一步研究指出，问询函以提供增量信息的方式产生的信息效应和以带来监管压力所形成的监督效应均能促进收函企业审计质量的提升，但监督效应占据主导地位。

4 述评与展望

基于对有关问询函收函影响因素和经济后果的梳理，现对上述研究做出述评与展望，以期为后续深化问询制度改革、丰富问询相关研究提供更多的参考。

首先，自2013年我国开始全面推行信息披露直通车制度以来，现阶段关于问询函的相关研究已初具规模，但相比探讨问询函经济后果而言，目前对问询函收函影响因素的研究略显不足。探讨如何在证交所事后审核时，提高问询函件的针对性与准确性，对提高监管效能、促进经济高质量发展具有深远意义。后续学者可加大对这方面的研究，以期为深化监管体制改革提供经验借鉴。

其次，即便是对问询函经济后果的探讨，目前绝大多数的研究也只是以问询函本身为研究出发点，讨论其带来的市场反应以及对利益相关者的影响。然而，问询函的直接目的是为了让上市公司及时对相关交易和事项做出说明，从而发挥出市场监管效用与信息增量效用。但通过对上述文献的梳理发现，现阶段对回函的信息“含量”与信息“质量”方面的研究寥寥无几。比如，市场究竟是否会关注企业回函内容；企业回函能为资本市场提供多少增量信息；回函内容能否被资本市场全面吸收；特别地，对于散户投资者而言，回函信息是否具有可理解性，是否依旧存在着管理层试图通过操纵文本信息的复杂度而降低回函可读性的行为等。这些命题都极具研究意义与价值，后续学者应当对此做出深入挖掘。

然后，科创板注册制的开展，在吸引一大批高科技企业挂牌上市的同时，也使得IPO审核问询成了科创板企业拟IPO上市的必经之路。在审核问询阶段，证交所也会通过下发审核问询函的方式对企业先行提交的申报稿进行多轮问询。与前文探讨的问询函相比，虽同为问询函且皆由交易所发函，但发函范围与信息含量明显不同。就发函范围而言，证交所只有在发现上市公司对外披露的财务报告或者并购重组公告存在信息瑕疵时，才会对其发出财务报告问询函或者并购重组问询函，而证交所会对每一家拟在科创板IPO上市的企业发出审核问询函；就信息含量而言，相比财务报告问询函和并购重组问询函，IPO审核问询函更具信息含量，其篇幅更长、内容更多，甚至远超招股说明书申报稿和上会稿。由于科创板开市时间较短，现阶段对IPO审核问询函或回复函的研究较少，且主要围绕问询力度、信息含量、新股定价和市场表现等方面展开研究。可见，目前关于IPO审核问询仍有很大的研究探讨空间，且由于IPO审核问询直接关乎注册制实施的成效，因而对其做出深入探讨极具理论价值与现实意义。

最后，问询函作为非行政处罚性监管措施，现阶段已有学者探讨了其与媒体、审计师、机构投资者与证券分析师等资本市场中介机构之间的协同或替代效应，然而问询函与其他诸如监管谈话、记入诚信档案、责令改正等非处罚性措施，以及与其他诸如批评、警告、罚款、没收违法所得、市场禁入等行政处罚之间是否具有类似的互补或者互替作用尚未可知。此外，问询函以函件的形式向投资者提供了进一步了解上市公司经营信息的渠道，而具有类似功能的还有微博、股吧、贴吧等传统社交媒体平台以及深交所“互动易”和上交所“上证e互动”等新兴网络沟通平台。那么，同为了解上市公司经营状况的重要渠道，如何协调与利用各沟通平台之间的信息资源，在提升监管效能的同时，提高投资者获取信息、处理信息、实现信息优势的能力也可成为后续进一步探讨的方向。