政府补助如何影响高管减持？

○杨兴全 芦栎合

（石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832000）

一、引言

高管减持现象在我国资本市场屡见不鲜，随着2017年我国证监会出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，通过预先披露减持计划并备案、减持后报告并公示等行为，旨在规范高管减持行为，促进资本市场健康发展。然而，国泰安数据库统计显示，2017 年与2018 年高管减持市值分别为52.01亿元和546.19亿元，而截至2019年其减持数额高达893.12 亿元，同比增长63%，其减持行为与减持数额不减反增，意味着高管减持行为并没有得到解决，而在2020—2022年中，我国自营式电商企业京东、互联网公司腾讯以及阿里集团分别遭到高管减持18.71亿元、2.3亿元以及1387 亿元，龙头企业的CEO大额减持行为不仅使得企业出现了一定程度的股价动荡，还影响了中小股东对于公司经营的预期以及投资者信心。因此，研究高管减持行为对于改善股价崩盘风险的上升[1-2]、提高公司成长性[3]、促进市场交易秩序[1]等具有非常重要的现实意义。

在减持动因方面，已有研究发现信息不对称问题以及我国资本市场开放时间较短所造成的制度缺失与监管不力等均是管理层减持套利的重要诱因[4]。其中，由于信息不对称问题的存在，吴育辉和吴世农[5]研究发现，公司管理层会通过正向盈余操纵使得公司股价高估，进而通过减持获得超额收益。而大股东持股能够有效抑制管理层的减持套利行为[6]。考虑到现阶段政府补助对经济社会的发展起着资源配置以及宏观调控的重要作用，而现有文献大多以代理问题与股权结构为立意点研究高管减持，还缺少从政府补助的视角研究高管减持的动因和内在机制。政府补助对于企业管理层的作用，既有可能通过发挥外部治理效应并强化内部股东的监督行为来抑制管理层自利的动机与减持套利的空间，也可能进一步促进了高管获取私利的行为。一方面，政府补助可能通过外部治理效应从而加强审查和监督公司的内部经营活动，通过公司资金挪用的及时反馈以及公司内部股东的监督来降低管理层所具有的信息优势，并压缩其减持套现的空间。另一方面，政府补助也可能通过信号传递向资本市场过度传播企业经营向好的偏误信息，造成企业估值产生偏差，引致管理层借助这种偏差来减持套现。从管理层角度来看，高管也可能通过市值操纵来骗取政府补助。赵璨[7]以及王红健等[8]研究发现，盈余操纵作为市值操纵的一种手段，管理层会利用负向盈余管理来骗取政府补助的行为。而这种“骗取”到手的补助则进一步加大了管理层的自利动机以及减持获利的空间。

为此，本文以2010—2019 年A 股上市公司数据为样本，考察政府补助对高管减持产生何种影响？是通过治理机制抑制了高管减持，还是因估值套利与市值操纵加剧了高管减持行为的发生？研究发现，政府补助提高了公司高管减持的敏感性，在一定程度上促进了公司高管减持行为的发生，通过机制研究为政府补助存在估值偏误以及管理层市值操纵的动机提供了证据，异质性研究发现政府补助对于高管减持的促进作用在低市场化地区、低高管薪酬组的样本公司中更加显著，而资本市场开放则显著抑制了政府补助与高管减持的正相关性。

本文可能的贡献在于：（1）本文从政府补助的角度，将上市公司高管减持的研究范围从股权结构[3]、信息优势[1]、年报语调研究[9]等拓展到政府行为层面，阐述了政府补助对于高管交易行为及其经济后果和影响的同时，亦丰富了高管减持的已有文献。（2）本文从管理层市值操纵与公司估值偏误两个角度实证研究了上市公司高管减持行为与政府补助的关系，为管理层通过市值操纵减持套现提供了经验证据，同时也证实了政府补助对企业带来了估值偏误并导致高管减持行为的发生，丰富并拓展了政府补助的经济后果以及高管减持前置动因的相关研究。（3）为通过强化外部法律环境、提高资本市场监管力度、加大其开放程度以及完善企业薪酬制度等途径来规避市场中频繁发生的高管减持提供了政策启示。

二、文献综述与理论分析

（一）文献综述

高管减持所获得的超额收益是管理层最直接的收益来源之一。其减持动因可以从内部代理问题以及外部监管不力两个方面归总。一方面，由于代理问题导致市场内外信息不对称程度较高，管理层通过策略性媒体披露[2]、重大信息披露[10]、择时交易与择时披露[11]、丑闻窖藏[12]等信息操纵手段来控制股价波动，进而通过估值判断优势与业绩预测优势[10]减持公司股票以达到套利的目的。另一方面，虽然也有研究从公司治理与业绩指标的角度探讨了如何抑制高管知情交易[13-14]，由于外部制度缺失以及监管不力等因素，导致管理层选择抛售股票获得巨额收益。邬国梅[15]认为管理层减持主要是因为外部法律环境的漏洞、外部约束机制的缺乏以及资本市场的不成熟。此外，也有研究发现公司高管会基于自身对于公司业绩的预期评价选择减持行为[16]，而高管减持产生的同伴效应则会诱导市场减持行为的增加[2]。王亚平[17]与潘越[18]等人则研究发现，外部市场的机构投资者与分析师能够有效帮助企业完善外部市场的监督，可能会在一定程度上抑制高管减持行为的发生。

已有研究主要从产业政策[19]、创新与研发投入[20-21]、政治关联[22]以及代理问题[23]等角度考察了政府干预手段、政府补助对于公司及其所处行业的经济与社会效益可能存在的作用，并认为创新补助不仅激励公司增加研发投入、降低融资约束，同时还兼备引导资金、技术以及管理人才进入扶持行业、促进行业发展的作用。与此同时，也有学者基于“替代效应”“预算软约束”探讨了政府补助基于自身资源禀赋所存在的副作用，认为基于地方分权的政府补助可能会由于政治关联、政治寻租以及道德风险等因素降低资源分配效率。其次，政府补助由于附加着诸如就业稳定等一系列社会责任以及行业调控等宏观任务，且标的企业需要承担更多的政府干预，这就有可能导致政府干预目标的偏离以及资源配置替代效应的形成。

作为企业日常经营的实际控制人，管理者能够做出影响补助实际用途的决策。以往文献主要探究了政府补助与高管薪酬之间的关系，步丹璐等[24]研究发现，当政府补助约束性不足时，高管会通过利用自定薪酬的权利，将政府补助计入公司业绩考核的范围来增加自身薪酬。彭红星等[25]以自娱性在职消费为切入点，证明了政府创新补助越高的企业其管理层自娱消费越高。赵玉洁等学者[26]以公共事业类的公司作为样本，从盈余管理动机切入来研究高管的盈余操纵行为对政府补助的影响。但以上文献仅分析了高管操纵动机下对政府补助的“骗补”行为，并未进一步探讨政府补助在流入企业后如何被高管利用，使其为自身利益服务。

（二）理论分析

1.政府补助促进高管减持：估值套利与市值操纵动机。具有“自利”动机的管理层为了获得短期超额收益是其减持的重要诱因[1]。相比于在职消费及其他道德风险行为，管理层更有可能为了追求短期超额收益而选择减持套现，而补助资金的流入进一步加强了管理层将资金“据为己有”的动机。从管理层的角度来看，对政府补助的攫取不仅能够提高减持收益，还能通过市值操纵为自身创造更大的获利空间。

政府补助作为一种财政补贴，可能通过促使企业估值过热从而导致高管减持套利行为的发生。具体而言，补助可以被用于企业的日常经营以及投融资行为当中，直接作用于企业内部的财务环境并缓解了企业融资约束。政府补贴行为代表着政府信任的背书，成为了上市公司从资本市场上配股融资的变相保证[27]，不仅在一定程度上消除资金供需双方的信息不对称程度，还提高了企业的外部融资能力。融资约束得到缓解后的公司会产生一部分可操纵盈余与现金流，并向市场上释放经营稳定、投资状况良好的信号，但是这种信号带有很大程度的误导性，一是因为政府补助存在的软约束效应使得补助的政策及制度存在缺陷，申请条件过于宽松可能造成资源错配的审核漏洞；二是具有政治关联的企业往往能够获得更多的补助[22]。在获得补助后，公司股价远远偏离其真实价值且外部投资者不了解企业的真实价值，通过默认这些企业具有良好的盈利前景而忽略了对企业管理层的考察，进而导致公司股价估值的偏离以及投资者逆向选择等问题的产生。当信号散播至金融市场后造成企业股价上升与资本市场投资过热的现象，使得外部市场对企业估值产生较大的偏误，给管理者大规模减持套现创造了更为有利的条件，并且这种股价偏离程度越大，高管减持获利的收益也会越大。

根据市值操纵假说，管理层有可能通过市值操纵行为来强化自身的减持行为并扩大其减持收益。由于市值操纵手段多样，隐蔽性强且监察难度大，同时与内外联手操纵、虚假披露、内幕交易等行为关联密切，管理者通过主动迎合炒作或者与外部机构在市场中联手利用信息优势选择在提升市值并操纵股价后择时减持获取超额利润。而政府补助的流入促使管理者利用信息优势，通过将补助资金投入到策略性创新项目[29]以及过度投资等项目之后进一步通过盈余管理及企业金融化[8]等手段操纵公司市值，在公司市值得到提升后通过减持获利。

因此，本文基于以上分析，提出假设H1a：政府补助促进了高管减持。

2.政府补助抑制高管减持：治理效应。政府财政补助通过明确补助目的、申请条件以及后期监管等手段减少管理层的私有信息优势，降低资源错配程度并优化补助环境[30]。一方面，政府补助不仅将资金通过审核分配给企业以帮助其完成日常经营、创新研发以及投融资等行为，同时通过基于政府信任的背书为企业创造更为安全与便利的外部环境。政府注入资金后，会参与、审查以及监督公司的经营活动来规范企业的内部行为，在这种来自政府的外部治理效应下，不管是负责审核补助的政府官员还是获取补助的公司管理层，其操纵的“自由裁量权”都会更小，降低了企业内外的信息不对称程度，抑制政府官员通过补助寻租以及管理层“骗租”的可能性，规范管理层对于补助资金的使用。另一方面，为了预防管理层利用补助“中饱私囊”，我国财政部与科技部在2013 年联合发布了《国有科技计划及专项资金后补助管理规定》，通过制定更完善的资金管理方法、根据补助进度对公司进行审计审查以及公司先创新后补助等一系列新措施，也在一定程度上限制了管理层骗租套利与道德风险的行为。值得注意的是，中纪委对国有企业的检查与监督作用对于具有“职业经理人”与“政府官员”双重属性的高管而言，能够使得高管在思想和观念上受到监督“负担”[31]。因此，政府补助能够将纪委所具有的监督作用同补助的外部治理机制相结合，进而抑制管理层的投机欲望。

有学者研究发现，大股东持股能够发挥更强的监督效应[6]，并且基于高管激励动机的管理层持股显著促进企业补助的创新投入[32]，侧面说明了在企业获得补助后可能会因为内部股东监督能力的加强导致管理层无法为自身利益服务。而政府补助的流入能够进一步加强股东以及董事会的重视程度，强化公司内部监督并迫使管理层无法通过减持来“骗取”补助。另外，譬如外部投资者、分析师及以媒体为代表的社会机构的存在亦可在缓解信息不对称的同时，发挥政府补助的信号传递机制的导向功能，深入“了解”被补助企业从而提高外部监督能力[33]。内控的完善与外部监督能力的提升削弱了管理层利用信息优势通过择时减持等手段获取超额收益的机会。再者，管理层也可能基于自身职业规划以及声誉的考虑而主动降低减持意愿。以往研究表明政府补助具有弥补市场失灵、促进企业经营活动与发展的作用[34]，而优秀的管理者会根据补助的获取来判定公司未来的成长潜力并据此强化自己“尽忠职守”的态度，其与政府的合作关系也会成为管理层降低减持意愿的重要原因。

因此，本文基于以上分析，提出假设H1b：政府补助抑制了高管减持。

三、研究设计

（一）样本选取

考虑到2008年全球金融危机对我国股市造成的恐慌情绪，导致投资者减持出逃等持续性的震荡影响，可能存在管理层异常减持，本文选取中国深沪A股市场2010—2020年上市公司数据作为研究样本。在样本选择方面，本文剔除了ST、金融保险类以及财务数据缺失的公司数据。为了避免极端值的影响，本文对所有变量在1%和99%的水平上进行了Winsorize 处理，获得20 012 个年度—公司数据。在进行稳健性分析以及进一步分析的过程中剔除目标变量缺失的公司样本。公司财务等研究数据来自CSMAR数据库与Wind数据库。

（二）模型设定于变量选取

为了探究政府补助对高管减持的影响作用，本文借鉴曾庆生[35]的研究方法，构建如下回归模型：

其中，φi代表控制公司层面的个体效应，公司固定效应可以控制观测组与控制组的固定特征差异。Year代表控制了年度固定效应。

1.被解释变量：被解释变量为减持金额（Sells），参考曾庆生[4]的做法，将其定义为公司高管在年度内减持总数的对数。

2.解释变量：借鉴林润辉等[22]的研究，本文选取企业得到的财政贴息、政府补贴、税费返还减免等所有政府补助总额的自然对数。

3.控制变量：本文控制了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、股权集中度（SHRCR）等可能影响高管减持的因素，同时考虑到公司内部以及外部治理机制的影响，本文还控制了市账比（MB）等因素，同时，主回归还分别进行了不添加控制变量以及分类控制年份（Year）和公司层面（Firm）的回归，主要变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了描述性统计的结果。由表2可以看出，全样本组的减持金额均值为6.912，最小值为0。最大值为20.126，标准差为7.806，说明企业内部高管的减持行为明显存在且差异显著；政府补助数据经过对数处理，其均值为15.312，中位数为16.342，说明绝大多数企业获得的政府补助均超过平均值，而最大值与最小值分别为19.993与0，说明企业获得的补助差别范围很大。此外，表3还报告了相关系数分析，结果表明自变量之间未存在明显的多重共线性问题。

表2 主要变量的描述性统计

表3 各变量相关系数

（二）实证结果与分析

表4 中，列（1）列示的是仅考虑在全样本下政府补助对高管减持影响的回归结果；列（2）列示的是加入了控制变量但未控制年度效应的回归结果；列（3）列示了仅考虑控制公司个体聚类效应后的回归结果；列（4）则综合地控制了所有影响因素后的回归结果。列（1）和列（2）中，Subsidy 的回归系数为0.072 与0.142，均在1%的水平上显著为正；列（3）和列（4）中，Subsidy 的回归系数为0.087 与0.086，均在1%的水平上显著为正。说明高管减持对于政府补助具有一定程度的敏感性，其补助对公司高管减持具有促进作用，验证了假设H1a。

表4 政府补助对高管减持的多元回归分析

（三）稳健性检验

1.变换样本范围与替换核心变量。为了进一步确保回归结果的稳定性与可信度，也为了减少内生变量的影响，分别替换核心因变量与自变量重新进行回归。首先用上市公司高管在会计年度内减持公司股票股数的自然对数以及构造高管减持哑变量代替主回归的被解释变量，并且使用政府补助与企业总资产以及营业收入的比值作为政府补助的替代变量，结果如表5 中的列（1）至列（4）所示，回归结果分别在1%、1%、10%、5%水平上正向显著，说明在剔除不同可能影响主回归的样本变量、使用不同的核心变量衡量方式进行回归后，其结果都支持本文假设H1a。

2.PSM 检验。为了避免政府补助可能存在的非随机干扰所导致内生性影响，本文采用倾向得分匹配（PSM）进行了内生性检验。本文根据政府补助均值构建哑变量并根据哑变量分组，在PSM 中选择的匹配变量主要有公司规模（Size）、资产负债率（LEV）、股权集中度（SHRCR）、独董比例（Indepen）、机构持股比例（IOR）、企业性质（SOEs）、四大审计虚拟变量（Big4）、董事会规模（Bsize）、股票换手率（Turnover）、市账比（MB），按照一对一最近邻无放回原则，卡尺设定为0.01，得到匹配个数8 506个。表5 中列（5）和列（6）显示了匹配前后的回归结果，得到了与前文一致的检验结果。

3.Heckman 两阶段检验。考虑到存在政府补助的企业与不存在政府补助的企业之间可能具有系统性差异，本文借鉴郭玥[36]等的研究方法，进行Heckman 两阶段检验以排除样本自选择导致的内生问题，检验结果如表5所示，将第一阶段Probit回归计算的逆米尔斯比率（IMR）作为控制变量加入第二阶段模型回归后，政府补助（Subsidy）的回归系数仍在5%的水平上显著为正，与前文检验结果一致。

表5 稳健性检验

五、政府补助影响高管减持的机制检验

（一）政府补助促进高管减持：基于估值套利假说的路径分析

本文推测政府补助会向市场传递误导性信号，给予外部市场错误的企业经营信息。而这种信息可能是审核漏洞所造成的资源错配或外部市场逆向选择导致的信息偏差。企业市场价值也因此被高估并导致管理层减持行为的发生。本文借鉴学者徐福寿[34]的方法，构建变量Deviation来度量企业市场价值对内在价值的绝对偏离程度。

其中，V与P分别代表企业内在价值与市场价值，上市公司每股内在价值V由剩余收益模型（RIM）估计得出，P为该公司股票当年所有交易日收盘价的均值。Deviation取值越大表示上市公司市场价值对内在价值的偏离程度越严重。

进一步地，本文根据变量Deviation构建政府补助与高管减持的中介效应模型，以此检验政府补助导致管理层估值套利动机的准确性。

具体地，中介效应的检验模型如下所示：其中，φi代表公司层面的个体效应。

由表6 中列2 回归结果发现，政府补助回归系数在1%水平上显著为正，说明了政府补助促进了公司估值偏差的形成。表6列（3）中估值偏差系数为0.287，且在5%水平上显著为正，政府补助系数在5%水平上显著为正。本文通过Sobel检验，发现Z 统计量为2.764，且在5%水平上显著，说明估值偏差指数起到了部分中介作用。回归结果验证了企业估值偏差的作用路径，说明政府补助与公司的估值偏差相关且通过进一步加重了企业的估值偏差程度来促进高管减持行为的发生。

表6 估值偏差中介效应回归检验

（二）政府补助促进高管减持：基于市值操纵动机的路径分析

同样借助温忠麟[37]中介效应三步法来检验高管减持的市值操纵动机。由于管理层进行市值操纵的本质原因在于公司内外的信息不对称程度较高，公司股票价值无法完全反映企业的内部信息。故借鉴钟覃琳[38]的研究，使用股价信息含量PI作为管理层市值操纵动机的代理变量。模型（7）与模型（8）公式如下所示：

具体的中介模型如下：

表7 中所有检验满足中介效应预期，其中，列（2）的政府补助系数在5%水平上显著为负，说明政府补助显著抑制了PI 指数，也即促进了管理层市值操纵的概率；列（3）中政府补助系数在1%水平上显著为正且PI 系数在10%水平上显著，本文通过Sobel 检验，发现Z 统计量为2.316 且在5%水平上显著，说明估值偏差指数起到了部分中介作用。说明管理层市值操纵起到了部分中介作用。基于管理层市值操纵假说，管理层有动机通过操纵公司市值进而获取补助并减持获得超额收益。

表7 市值操纵中介效应回归检验

六、拓展性检验

（一）高管薪酬的调节作用

高管减持的目的是为了获取私人超额收益或者作为管理层的一种“收入补偿机制”，曾庆生[4]研究发现，高管的薪酬水平与交易主动性之间呈正相关关系，证明了信息优势与补偿动机的作用。当内部人薪酬不足或越低时，会滋生管理层消极情绪，此时薪酬被低估的管理层通过买卖股票补偿自身的动机会得到加强。为了探究高管薪酬的高低程度是否真正影响企业高管在政府补助流入企业后为了套利而减持，而高水平的高管薪酬又是否进一步促进了管理层通过盈余管理进而减持套利的发生。本文以高管薪酬总额加一的自然对数为代理变量，根据均值分组来构造哑变量，区分高水平的高管薪酬以及低水平的高管薪酬，回归结果如表8列中（1）和列（2）所示。由表8结果发现，在高水平的高管薪酬组中其回归结果负向不显著，低水平的高管薪酬组中回归结果在1%水平上显著为正，证明了“收入补偿机制”的存在，表明高管可能会基于对自身薪酬的失望进而减持公司股票，为自己创造更大的私利。

（二）市场化进程的调节作用

地区市场化水平的参差会影响地方政府的干预行为[39]，这种政府行为的异质性可归因于政府官员以及地方基于“政治锦标赛”而产生的经济增长压力，导致出现竞争性政府补助。这种“揠苗助长”式的补助会加重企业的代理问题，提高企业盈余管理行为的发生[40]，给了管理层减持套利的机会。因此，本文以《中国市场化指数》中的“市场化进程总指数”来检验地区市场化水平对于政府补助促进作用的关系。回归结果如表8中列（3）和列（4）所示，高市场化地区与低市场化地区的回归结果均表明政府补助对于企业内部高管减持有一定的促进作用（系数分别为0.010与0.189，分别在10%与1%水平上显著），与高市场化地区相比，低市场化地区情况下的政府补助对高管减持的促进作用更加明显，证明了市场化程度的加深能够削弱政府补助对于高管减持的促进作用。

（三）资本市场的调节作用

对于外部市场环境而言，由于境外资本势力相对于本地投资者有着更好的专业技能、资源及分析优势，并具有价值识别能力以及利用“将这种识别能力反映在股价信息中”来鉴别有发展前景的企业[41]。当沪港通制度开通之后，外部投资者能够提高股价信息含量并通过股价信息反馈机制和融资机制影响企业治理行为以及投融资行为[42]。外部约束者通过加强审计与机构投资者调查来完善股价信息与股市定价效率[43]，从而使得管理层减持行为受到制约，也有助于政府选择更有潜力的干预目标，提升政府补助效率。此外，资本市场开放又能够降低信息不对称程度并且强化投资者信息优势[34]，通过降低错误定价与股价同步性来减少管理层短线交易与敏感期交易。所以沪深港通制度能够有效促进股价信息的增加，降低内部人利用错误定价获利的可能性并抑制内部人信息优势，减少高管减持行为。

为了验证资本市场开放在政府补助与高管减持的作用当中是否起到弱化作用，本文选取沪深港通制度来衡量资本市场开放对于政府补助效应的影响。具体地，利用沪深港通净效应（Open ×Post）来衡量资本市场开放对于高管减持的影响。其中，Open为标的公司虚拟变量，若为沪深港通标的公司取值为1，否则取值为0①由于沪港通于2014年开通，深港通于2016年开通，且存在相互影响的可能性，故单独收集数据并分组回归检验。由于现有文献均认为沪港通实质性发挥影响的时间为2015年，故本文沪港通Post界定值取2015，深港通Post值取2017。。Post为纳入沪深港通时点的虚拟变量，若纳入沪港通范围之后的年度取1，否则取0。再剔除数据缺失的企业后，得到18 782个观察值。同时，本文控制了年度以及公司个体效应。沪港通调节效应的检验模型如下：

回归结果如表8所示，政府补助与沪港通交乘项在1%水平上显著为负，与深港通交乘项在5%水平上显著为负。表8 中列（5）和列（6）为全样本回归检验，其中列（5）中政府补助与沪港通制度交乘项的系数为-0.123 且在1%水平上显著为负，列（6）中政府补助与深港通交乘项的系数为-0.119，且在5%水平上显著为负，说明资本市场开放弱化了政府补助对于高管减持的促进作用。结合上文理论分析发现，资本市场的开放能够降低双重代理问题，进而增加股价信息含量，优化投资者结构，并在一定程度上有效缓解企业高管的减持情况。

表8 拓展性检验

七、结论与启示

本文考察了政府补助对于内部人减持的影响，从政府补助的角度出发，利用2010—2020年上市A股公司的高管减持数据，实证检验了政府补助对于高管减持的促进作用。研究发现，政府补助影响了公司的估值偏差并通过进一步加重企业的估值偏差程度来促进高管减持的发生。从管理层角度来看，管理层通过操纵公司市值获取补助继而减持获利的路径同样得到了验证。进一步研究表明，政府补助对于高管减持的促进作用在低市场化地区、低薪酬组的样本公司中更加显著，而资本市场开放削弱了政府补助与高管减持之间的敏感性，也即资本市场开放负向影响了政府补助对高管减持的促进作用。

本文基于研究结果获得如下启示：本文发现政府补助对企业高管减持具有促进作用，因此，首先，政府可以通过完善补贴制度，加强信息披露及优化补助筛选等方式充分发挥其外部治理的作用，抑制高管减持行为的发生。其次，我国资本市场开放具有降低信息不对称以及完善市场制度的功效，能够有效抑制高管减持对资本市场带来的动荡，故应该继续坚持深化资本市场开放并进一步强化市场的功能发挥。另外，薪酬机制、企业所在地区市场化水平以及资本市场与政府补助对于高管减持的影响相关联，因此，除合理制定高管薪酬激励外，不断提高市场化进程并推进资本市场开放，均能有效抑制高管减持所带来的消极作用。