中国全面开放资本账户的条件成熟了吗？

卞志村 卞维渭 沈雨田

(1.南京财经大学 金融学院，江苏 南京 210023；2.上海财经大学 金融学院，上海 200433)

一、引言

自2008年国际金融危机爆发以来，世界经济格局经历了深刻的变化和调整。在新冠疫情冲击下，世界经济更是呈现出复杂、多元、变化的新局面。同时，中国的改革已经进入攻坚期和深水区，金融体制改革成为“重头戏”。在此背景下，中国政府提出要进一步扩大金融对外开放，关于是否加快资本账户开放的讨论逐渐成为理论和实务界的焦点话题。有学者提出中国的金融开放可以分为四个维度，即金融市场开放、人民币汇率形成机制市场化、人民币国际化和资本账户全面开放，其中全面开放资本账户是中国金融开放最关键的一步[1]。目前来看，在国际货币基金组织划分的40个资本和金融子项目中，中国在35个子项目上仍保留了不同程度的资本管制。

有关资本账户开放，习近平总书记在2017年7月14日的全国金融工作会议上强调：“要扩大金融对外开放，深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换，积极稳妥推动金融业对外开放”。改革开放以来，国内经济发展水平不断提升、经济体制改革进一步深化，在此基础上，扩大资本账户开放有利于提升金融资源配置效率，助力金融供给侧结构性改革。尽管中国能够从扩大资本账户开放过程中获得诸多开放红利，但1997年东南亚金融危机的发生也使中国政府意识到开放资本账户的潜在风险：短期内的大规模资本外逃不仅会引起国内利率上升、资产泡沫破灭，对本国金融体系造成冲击，也会造成本币贬值，加剧部分经济主体的外债负担。时至今日，中国对于推进资本账户可自由兑换始终保持着谨慎态度。

当前中国进一步扩大资本账户开放的时机是否成熟？一种观点认为：中国综合国力不断增强、财政状况与金融体系趋于稳健、汇率和利率市场化改革稳步推进、国际清偿能力进一步提升、政府宏观调控能力增强，为中国进一步推动资本账户开放提供了难得机遇。中国人民银行调查统计司课题组(2012)[2]指出，中国已进入资本账户开放战略机遇期，开放资本账户有利于提高中国企业可持续竞争能力、推动人民币国际化以及调整国内经济结构，即中国进一步推动资本账户开放的条件基本成熟，在此基础上提出了资本账户开放短期(1-3年)、中期(3-5年)以及长期(5-10年)安排。另一种观点认为：中国金融市场的宽度、深度以及效率与发达国家之间仍存在一定差距，宏观调控与金融监管体系仍需进一步完善，国际经济环境不确定性较大，跨境资本流动风险上升，此时贸然加快资本账户开放无疑会加剧中国金融体系的潜在风险，即中国进一步推动资本账户开放的时机尚未成熟。彭红枫等(2018)[3]提出，中国资本账户开放的进程过快，而相应的经济、金融发展水平仍未稳固，推动资本账户全面开放的时机尚未成熟。鉴于此，本文以2005—2019年73个国家(地区)的年度数据为样本，采用面板门槛回归模型，对资本账户开放的经济效应与风险效应进行分析，在此基础上探讨中国全面开放资本账户的条件成熟度。

二、文献综述

现有研究资本账户开放条件成熟度的文献多从资本账户开放的经济效应出发，运用面板门槛回归模型测算初始条件的门槛值，并将其与现实数据进行对比分析，进而讨论开放资本账户的条件是否成熟。现实中，资本账户开放往往会加剧一国的金融波动，评估资本账户开放条件的成熟度不仅要考虑资本账户开放与经济增长的关系，也不能忽视开放资本账户带来的金融风险。因此，本文将围绕资本账户开放与经济增长的关系、资本账户开放与金融风险的关系以及资本账户开放的门槛效应等主题评述相关文献。

关于资本账户开放与经济增长的关系，学术界有一些争议。一些学者认为，资本账户开放与经济增长之间存在正相关关系[4]，但受到经济体收入水平[5-6]、制度质量[7-8]、金融发展[9]、贸易开放[10]等因素的影响，资本账户开放对经济增长的影响呈现非线性特征。部分学者则得出了截然相反的结论，即资本账户开放会对经济增长产生负面影响。Stiglitz(2002)[11]认为，资本账户开放会对发展中经济体的经济增长产生负面影响。Yan(2007)[12]指出，当一国金融体系尚不健全时，应当对取消资本管制保持谨慎态度，否则资本流动可能会引起经常账户失衡，进而不利于本国经济增长。此外，还有部分学者认为资本账户开放与经济增长之间不存在相关关系[13]。

一国开放资本账户并不总会带来经济增长，开放资本账户可能会削弱一国政府对金融体系的控制力，加快短期资本国际流动，进而放大经济的波动性，严重时可能导致金融危机发生[14]。Williamsonn和Drabek(1999)[15]认为，资本账户的盲目开放是一国发生金融危机的主要原因。Bussiere和Fratzscher(2008)[16]发现资本账户自由可兑换会对国内金融市场造成冲击，这些负面冲击足够抵消其所带来的经济增长效应。雷文妮和金莹(2017)[17]认为资本账户开放加剧了资本流动的不稳定性，进而放大产出的波动性和危机爆发的可能性。方意等(2017)[18]认为，资本账户开放会导致资金流入、流出规模及频率的大幅增加，进而加剧国内金融市场和实体经济的风险。此外，还有一些学者认为资本账户开放对金融风险无显著影响[19-21]。

在此基础上，学者们开始研究资本账户开放的门槛效应。雷达和赵勇(2007)[22]从事实层面资本账户开放角度出发，使用面板门槛回归模型发现，国民收入水平、贸易开放度和金融发展水平等初始条件对资本账户开放具有门槛效应。Kose等(2011)[23]从事实层面资本账户开放角度出发，在对资本账户开放的金融危机效应进行实证分析时，将初始人均产出、贸易开放水平、金融发展水平和制度质量四个门槛变量加入到模型中，发现金融发展水平和制度质量是较为重要和显著的门槛变量。邓敏和蓝发钦(2013)[24]从事实层面资本账户开放角度出发，以国际间资本流动作为主要研究对象，实证分析金融开放的经济效应与风险效应。郭桂霞和彭艳(2016)[25]从法定层面资本账户开放角度出发，从经济发展水平、金融发展水平、对外开放程度以及制度建设水平四个方面考察了资本账户开放对经济增长的影响，认为中国实行适度资本账户开放的条件基本成熟。彭红枫等(2020)[26]从事实层面资本账户开放角度出发，以金融发展程度作为门槛变量，研究发现各子类资本账户开放对一国经济增长的影响存在异质性，同时发现制度质量是资本账户开放促进或抑制经济增长的内在条件。王曦等(2021)[27]从法定层面资本账户开放角度出发，研究发现在资本账户开放的经济效应中，初始人均GDP和贸易自由度两个变量构成一个显著且稳健的组合门槛关系，推断中国实行资本账户全面开放的条件尚未成熟。

总结现有文献可见，资本账户开放对经济增长以及金融风险的影响存在门槛效应，即在不同初始条件下，开放资本账户对经济增长与金融风险的影响存在较大差异，只有跨越门槛值，资本账户开放才能促进经济增长、缓释金融风险，但该领域研究仍有待完善。国内文献较多运用面板门槛回归模型研究事实层面以及法定层面资本账户开放对经济增长的影响，同时也有部分文献研究事实层面资本账户开放与金融风险之间的门槛效应，但鲜有文献研究法定层面资本账户开放的风险效应。从单一角度探讨资本账户开放的影响往往存在一定缺陷：一方面，单独考察资本账户开放的经济效应容易忽视开放资本账户的潜在风险。伴随着资本账户可兑换进程不断加快，异常短期资本大规模流动可能对一国的金融稳定造成冲击。另一方面，单独考察资本账户开放的风险效应可能否定开放资本账户的合理性。虽然扩大资本账户开放可能会提高一国金融风险的发生概率，但也要看到资本账户开放带来的经济效益。有鉴于此，本文将从经济增长与金融风险两个角度出发，综合考察法定层面资本账户开放可能带来的收益与风险，结合国内现阶段的初始条件分析中国开放资本账户对经济增长和金融风险的影响，并以此评估中国全面开放资本账户的条件是否成熟。

本文的边际贡献在于：第一，本文使用由金融机构指数与金融市场指数共同构成的金融发展指标，表示各国金融机构和金融市场的深度、广度和效率，这比以往文献中常用的“银行对私营部门的信贷/GDP”(金融机构深度指标)以及“股票交易总额/GDP”(金融市场深度指标)更能全面地衡量一国的金融发展水平；第二，本文从资本账户开放法定层面出发，同时考虑资本账户开放经济效应与风险效应，分析多个初始条件下资本账户开放的门槛效应，并以此判断中国全面开放资本账户的条件是否成熟，既弥补了部分文献更多关注事实层面金融开放的经济效应与风险效应的不足，也避免了以往文献中仅强调资本账户开放经济效应或者风险效应的缺憾。

三、中国资本账户开放现状

中国在1996年已经实现了经常账户的全面开放，1997年亚洲金融危机使中国意识到资本账户开放的潜在风险，对开放资本账户可能带来的收益与风险有了更深刻的认识，此后一直保持着谨慎的资本账户开放路径[28]。中国对资本账户实施管制主要有以下两方面原因：第一，由于目前中国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在进行浮动汇率制度改革之前实施资本账户管制，有利于保持中国货币政策的独立性。第二，目前中国对资本账户实施管制的领域主要集中在短期资本流动方面，进一步扩大资本账户开放可能会导致短期跨境资本大规模流动，进而引发国内经济波动，甚至在极端情况下会诱发系统性金融风险。

表1 中国资本账户可兑换程度

表2 货币市场工具子项目变动情况

根据IMF《2020年汇兑安排与汇兑限制年报》，2019年在中国资本账户的40个子项目中，中国已在4个子项目上实现完全可兑换，35个子项目上实现部分可兑换，剩下的不可兑换项目主要是关于非居民参与衍生工具的出售和发行。近年来，中国在扩大资本账户开放的进程中，主要有两次较大的变动：第一次是关于商业信贷(Commercial credits)的变动，2012年国际货币基金组织已在评估报告中将中国的商业信贷认定为可自由兑换资本项目，但是在2017年的评估报告中又认为此项目存在管制，即银行业金融机构可以在经批准的业务范围内，直接向境外提供商业贷款。第二次是关于非居民参与国内货币市场(Money market)出售和发行的变动，2018年之前的报告指出中国禁止非居民出售或发行货币市场工具，此项限制在2019年又更改为符合银总部[2015]72号(1)资料来源：中国人民银行上海总部关于印发《中国(上海)自贸试验区跨境同业存单境内发行人操作指引》和《中国(上海)自贸试验区跨境同业存单境外发行人操作指引》的通知(2015年第72号文件)。规定条件的境外发行人，可在上海自贸区内发行跨境银行同业存单。具体情况如表1、表2所示(2)资料来源：国际货币基金组织《汇兑安排与汇兑限制年报》系列文件，时间跨度为2012—2019年。。

相较于经常账户，IMF并没有对资本账户可兑换给出明确的定义，各国是否开放资本账户主要根据本国实情判断。国际货币基金组织《汇兑安排与汇兑限制年报》主要将资本项目分为7大类、11大项、40个子项目。本文选取德国、美国、韩国、日本四个发达经济体，中国、墨西哥、泰国三个新兴经济体，结合2019年年报中11大项的管制情况分析各国资本账户开放的差异。具体情况如表3所示。

由表3可知，发达经济体资本账户开放程度普遍处于较高水平，其中美国资本账户子项目中共有8类不存在资本管制，德国、日本、韩国分别为4类、9类、8类。但实际上，资本账户完全可兑换并不意味着放弃所有的管制措施，对于已经实现资本账户可兑换的国家，仍以国家安全、微观审慎管理、宏观审慎管理等名义保留一定程度的资本管制。新兴经济体对资本子项目都设置了不同程度的管制措施，其中墨西哥与泰国完全可兑换的资本账户子项目都是2类，且都集中于商业信贷和直接投资清盘。由于中国尚未完成人民币利率与汇率形成机制的市场化改革，未能充分应对国内金融脆弱性以及尚未健全宏观审慎监管机制，贸然全面开放资本账户，可能诱发系统性金融风险。因此，中国在11类资本账户子项目的交易中都存在一定程度的管制，这反映出中国政府当前审慎的资本账户开放思路。

表3 2019年各国资本账户管制情况

四、面板门槛回归模型设定和估计

(一)面板门槛回归模型

现有文献表明资本账户开放存在门槛效应(3)门槛效应是指当一个经济变量达到特定的数值后，模型参数随之发生相应的变化，引起这种变化的临界值为门槛值。，即当初始条件尚不成熟时，资本账户开放对经济增长会产生抑制作用，同时加剧金融风险暴露。当初始条件跨越临界值时，资本账户开放会促进经济增长，并缓释金融风险。本文选取实际GDP与外汇市场压力指数作为经济增长与金融风险的代理变量，在此基础上使用Hansen(1999)[29]和Hansen(2000)[30]门槛回归模型，分析不同初始条件下资本账户开放的非线性影响。

首先，给出资本账户开放经济效应和风险效应的基准模型

yit=c+αkaopenit+β1controls1it+eit

ait=c+αkaopenit+β2controls2it+eit

(1)

接着，设定资本账户开放经济效应和风险效应的单门槛模型

(2)

其中，被解释变量yit和ait分别表示国内产出与外汇市场压力指数，核心解释变量kaopenit表示资本账户开放程度，controls1it与controls2it分别表示经济效应与风险效应模型中的控制变量，其中controls1it包括投资率、受教育年限、人口增长率、人均产出增长和通货膨胀率，controls2it包括经常账户余额和全球化指数。αi1与αi2分别表示在不同门槛值下资本账户开放对经济增长和金融风险的影响系数，当αi1≠αi2表示存在单一门槛效应。eit为扰动项，q表示不同的初始条件(即门槛变量)，γ表示门槛值。资本账户开放经济效应模型中，α11>0表示初始条件小于门槛值时资本账户开放能够促进经济增长，α12>0表示初始条件大于门槛值时资本账户开放能够促进经济增长，其中α12>α11表示随着初始条件的不断上升，资本账户开放对经济增长的促进会不断增强。资本账户开放风险效应模型的经济含义与上述一致。在此基础上，本文推广得到双门槛模型

(3)

(4)

(二)变量选取与设定

本文分别选取实际国内生产总值(lngdp)与外汇市场压力指数(aempi)作为经济增长模型与金融风险模型的被解释变量，分别考察在金融发展(fd)、经济自由度(efw)、监管质量(rq)以及外贸依存度(ftd)等初始条件下，资本账户开放(kaopen)对经济增长与金融风险的门槛效应。详细的变量选取与设定情况如表4所示。

1．被解释变量

本文选取经2010年购买力平价调整后以美元计价的实际国内生产总值的对数作为经济增长模型的被解释变量。此外由于扩大资本账户开放会加快短期跨境资本流动，进一步影响一国的币值稳定。如果汇率升值(贬值)不及预期，则会吸引更多的资本流入(流出)，进一步加大升值(贬值)压力，剧烈的汇率波动会通过外汇市场传导至其他金融市场，从而对本国金融稳定和安全造成影响。因此本文参考Eichengreen等(1996)[31]将代表币值波动的外汇市场压力指数作为金融风险模型的被解释变量，具体如式(4)所示(4)对外汇市场压力指数作绝对值处理的用意在于不考虑东道国币值变化方向与资本流动方向，单纯测度外汇市场压力大小。。其中eit与rit分别表示t期的汇率与外汇储备，σe、σr分别表示汇率、外汇储备变化率的标准差，指数上升表明外汇市场面临的压力增大。

2．核心解释变量

关于核心解释变量资本账户开放程度的测量，现有文献主要采用法定开放和事实开放两种方法。其中，法定开放方法包括二元变量法、强度法与份额法；事实开放方法包括储蓄—投资法、利率平价法与资本流量法。本文主要参考Chinn和Ito(2006)[10]，使用强度法中kaopen指数来衡量各个国家资本账户开放程度。kaopen指数又称为Chinn-Ito指数，此指数是根据国际货币基金组织各年《汇兑安排与汇兑限制年报》中二进制哑变量同时利用第一标准化主成分分析获得，kaopen指数越高则资本账户开放的程度越高。

3．门槛变量

本文通过反复实证，选取以下4个有效初始条件。(5)本文对金融发展、经济自由度、监管质量、外贸依存度、汇率制度、M2增速、“居民消费支出/GDP”、“政府支出/GDP”以及“外汇储备/GDP”等初始条件进行了反复实证选取。

(1)金融发展(fd)。选取代表金融机构与金融市场宽度、深度以及效率的综合指标，更加全面地衡量一国金融发展水平，指数大小与金融发展水平成正比。该指数同时兼顾金融机构和金融市场在深度(规模和流动性)、准入(个人和公司获得金融服务的能力)和效率(机构以低成本和可持续收入提供金融服务的能力以及资本市场活动水平)方面的表现，本文将金融机构(市场)深度指标、准入指标、效率指标通过主成分分析合成金融发展指标，具体指标合成参考Svirydzenka(2016)[32]。过往文献常用“银行对私营部门的信贷/GDP”或“股票交易总额/GDP”金融深度指标近似金融发展，但这些指标没有考虑到金融发展的复杂多层面性质，因此本文选取由金融机构指数与金融市场指数共同构成的金融发展指数代表各国的金融发展水平。在金融开放过程中，国内金融发展水平往往会得到显著提升。拥有发达完善的金融业态，才能更好地吸引外来资本为本国实体经济服务并促进本国经济增长，而落后的金融发展水平往往是诱发金融风险的重要原因。

(2)经济自由度(efw)。本文采用加拿大菲莎研究所编制的经济自由化指数来表示各国的经济自由度。加拿大菲莎研究所从政府规模、法律体系、财产安全、货币稳定性及商业管制五个方面衡量经济自由度，自由度的数值为1到10，指数越大代表经济自由程度越高。较高的经济自由度代表较为完善的制度保障，资本账户开放在完善的制度条件下能够更好发挥自身在促进经济增长以及防控金融风险中的作用。

表4 资本账户开放门槛效应变量选取与设定

(3)监管质量(rq)。本文采用世界银行政策治理指标中的监管子指标描述各国监管水平，指数大小与监管质量成正比。完善的现代金融监管体系能够有效防范资本账户开放过程中的金融风险。随着中国进一步开放资本账户，跨境资本流动的规模增加、速度加快，跨境资本流动的风险也日益增多，客观上要求我国及时全面准确地监测跨境资本流动。

(4)外贸依存度(ftd)。本文采用各国进出口贸易总额占名义GDP的比重作为外贸依存度的代理指标。在资本账户开放加快推进过程中，国际贸易可以推动全球贸易一体化，加快各国之间资本流动并带动经济增长。但是过高的外贸依存度可能并不利于本国经济的持续增长，当本国外贸依存度持续处于高位，意味着一国经济增长更加依赖国际贸易，从而较易受国际经济环境的影响，金融风险的发生概率也随之上升。近年来，中国进出口贸易总额不断提升，同时外贸依存度呈现下降趋势，意味着中国的经济增长越来越依赖国内消费和投资，受国外区域经济波动的影响在逐渐降低。

(三)控制变量

控制变量方面，本文借鉴邓敏和蓝发钦(2013)[24]、郭桂霞和彭艳(2016)[25]，同时考虑遗漏变量可能产生的内生性问题，资本账户开放经济增长模型的控制变量本文拟采用人均国内生产总值增长率(pgdpg)、国内投资率(inv)、人均受教育年限(peduc)、人口增长率(popg)以及通货膨胀率(inf)。资本账户开放金融风险模型的控制变量本文拟采用经常账户余额占GDP比重(ca)和全球化指数(kof)，具体的数据说明如表4所示。

(四)估计结果

本文基于73个国家2005—2019年的跨国数据，采用面板门槛回归模型，对资本账户开放的经济效应与风险效应进行实证研究。(6)实证过程中，本文对部分缺失值进行插值处理，同时剔除部分异常值。首先使用基准模型估计资本账户开放的经济效应和风险效应。从表5列(1)、表6列(1)的估计结果看，在控制其他解释变量的情况下，资本账户开放总体上会对经济增长产生负面影响，影响系数为-0.03，但系数在统计意义上不显著。同时，金融风险基准模型估计结果表明，资本账户开放总体上会增加一国的外汇市场压力，资本账户开放的影响系数为1.09。

其次，加入金融发展、经济自由度、监管质量和外贸依存度门槛因素，考察资本账户开放的经济效应与风险效应。以金融发展初始条件为例介绍建模过程，其他初始条件的估计过程类似。以金融发展为门槛变量，分别构建单重、双重门槛回归模型，经过1 000次bootstrap抽样得到的估计结果如表5所示。从结果上看，金融发展的单门槛在1%水平下显著，故金融发展初始条件存在单门槛的假设成立。

考虑金融发展在资本账户开放经济效应中的作用，资本账户开放对经济增长的影响呈现非线性特征(表5列(2))。具体而言，当金融发展水平较低时，资本账户开放在一定程度上会抑制经济增长(当金融发展指标低于0.18时，资本账户开放对经济增长的影响系数是-0.23且显著)；当金融发展指标超过第一门槛值时(大于0.18)，资本账户开放对经济增长的影响由抑制转为促进，系数为0.17。金融发展对资本账户开放的风险效应存在双重门槛影响(表6列(2))：当一国的金融发展指标低于门槛值0.49时，资本账户开放对金融风险的影响系数为1.47，即开放资本账户将增加金融风险的发生概率；当金融发展指标介于门槛值0.49与0.75之间时，资本账户开放对金融风险的边际影响微弱；当金融发展指标大于0.75时，资本账户开放能够有效抑制金融风险的发生，影响系数为-0.80。

从经济自由度角度出发，资本账户开放的经济增长模型回归结果表明(表5列(3))，经济自由度较低(经济自由度小于7.20)的国家与经济自由度处于一般水平(介于7.20与8.00之间)的国家开放资本账户对经济增长的边际影响微弱；经济自由度较高(大于8.00)的国家开放资本账户能够促进经济发展，影响系数为0.35。金融风险方面(表6列(3))，当经济自由度较低(小于5.85)时，开放资本账户会显著增加金融风险发生的概率；当经济自由度处于一般水平(介于5.85与7.51之间)时，实行资本账户开放同样会显著提高风险概率，但影响系数(1.20)明显低于原促进效应系数(3.53)，表明随着经济自由度的提升，资本账户开放对金融风险的边际影响逐渐减弱；当经济自由度较高(大于7.51)时开放资本账户对金融风险的影响并不显著。

表5 资本账户开放经济效应门槛模型估计结果

监管质量的实证结果显示，当监管质量较高时实行资本账户开放能够有效促进经济增长(表5列(4))，同时能够最大程度削弱资本账户开放带来的风险效应(表6列(4))。具体而言，在经济增长方面，一国的监管质量低于第一门槛(-0.11)时，开放资本账户会显著抑制经济增长，影响系数为-0.19；监管质量介于第一门槛(-0.11)和第二门槛(1.54)之间时，资本账户开放对经济增长的影响并不显著；监管质量大于第二门槛(1.54)时，资本账户开放对经济发展具有显著的促进作用，影响系数为0.24。金融风险方面，资本账户开放总体上会增加外汇市场压力。具体而言，当监管质量低于门槛值-0.70时，资本账户开放会显著增加东道国的外汇市场压力，影响系数为3.46；当监管质量大于门槛值-0.70时，资本账户开放的风险效应有所削弱，影响系数(1.20)明显低于较差监管质量状态下系数(3.46)，表明不断提升监管质量能够降低扩大资本账户开放诱发金融风险的概率。

外贸依存度的门槛模型估计结果表明，在外贸依存度较低时，实行资本账户开放有利于经济增长并降低金融风险的发生概率(表5列(5)，表6列(5))。具体而言，经济增长模型方面，当外贸依存度低于第一门槛(0.43)时，资本账户开放对经济增长的影响系数为0.17；当外贸依存度处于第一门槛(0.43)与第二门槛(1.30)之间时，资本账户开放对经济增长的影响在统计意义上并不显著；当外贸依存度大于第二门槛(1.30)时，资本账户开放对经济增长产生抑制作用，影响系数为-0.34。金融风险模型方面，当外贸依存度低于第一门槛(0.00)时，资本账户开放能够有效抑制金融风险的发生，系数为-8.51且在99%的置信水平上显著；当外贸依存度处于第一门槛(0.00)与第二门槛(0.91)之间时，资本账户开放对金融风险的影响由抑制转为促进，系数为1.04；当外贸依存度大于第二门槛(0.91)时，开放资本账户将进一步提升金融风险的发生概率。模型得出的外贸依存度资本账户开放效应与其他初始条件并不一致，可能的解释为当外贸依存度较低时，意味着国内经济发展主要依靠国内投资与消费，此时开放资本账户对国家的经济增长影响较为显著。随着外贸依存度的提高，国内经济发展逐渐依靠国外资金流入，国际环境的不确定性会提升开放的风险因素，当国家外贸依存度处于一般水平时往往处于发展中经济体阶段，国内宏观经济体系尚未完善，抵御国际经济不确定性的能力较差，此时实施资本账户开放对经济增长影响并不显著，同时也会增加一国金融风险的发生概率。当外贸依存度处于较高水平时，国内经济发展完全依靠国外资金流入，此时实施资本账户开放会进一步加速国际资金流动，随之风险的上升使得资本账户开放的经济效应也随之转变为抑制。

表6 资本账户开放风险效应门槛模型估计结果

表7 各初始条件门槛效应的检验结果

(五)中国资本账户开放成熟度实证分析

本文选取中国2005—2019年各个初始条件的实际情况，结合门槛估计结果分析中国全面开放资本账户初始条件的成熟度。根据初始条件门槛估计结果，下面综合考虑中国资本账户开放的经济效应与风险效应。

图1 2005—2019年中国金融发展指标的变动情况

从金融发展初始条件看，2005—2019年中国金融发展指标总体处于[0.18, 0.49]区间内，属于金融发展中等水平的国家，且2017年中国金融发展指标十分接近门槛值0.49。在现阶段中国金融发展水平下，推进资本账户开放能够促进经济增长，但也会加剧金融风险暴露。当金融发展指标大于门槛值0.75时，推进资本账户开放能够抑制金融风险的生成，即中国能够通过提升国内的金融发展水平来缓释开放资本账户带来的部分金融风险。

图2 2005—2018年中国经济自由度指标的变动情况

从经济自由度初始条件看，2005—2018年中国经济自由度总体小于门槛值7.20(2019年存在数据缺失，故不作处理)，其中2017年经济自由度最高(具体数值为6.26)，但与第一门槛7.20仍存在较大差距，此时推进资本账户开放既会抑制经济增长，也会加剧金融风险。当经济自由度大于门槛值8.00时，资本账户开放的经济效应呈现促进作用，即中国能够通过提升国内经济自由度，充分实现资本账户开放的经济效应。

图3 2005—2019年中国监管质量指标的变动情况

从监管质量初始条件看，2005—2019年中国监管质量指标总体处于[-0.69, -0.11]区间内，其中2017年中国监管质量指标最接近门槛值-0.11，此时中国推进资本账户开放对经济增长呈现抑制作用，也会加剧金融风险暴露。随着监管质量的提高，资本账户开放对经济增长的影响会由抑制转变为促进，同时资本账户开放的风险效应也会有所削弱，即中国可以通过提升国内监管质量，使得资本账户开放在获得正向收益的同时，降低金融风险的发生概率。

图4 2005—2019年中国外贸依存度指标的变动情况

从外贸依存度初始条件看，2005—2019年中国外贸依存度一直处于下降趋势，其中2015—2019年中国外贸依存度总体小于门槛值0.43且大于门槛值0.00，说明此时中国推进资本账户开放会对经济增长产生促进作用，同时也会增加金融风险的发生概率。实证结果还表明，中国能够通过持续降低外贸依存度(小于门槛值0.00)来抑制资本账户开放的风险效应。然而，外贸是驱动经济增长的重要力量，甚至在特定阶段是“经济增长发动机”，短时期内外贸对中国经济的作用仍无法被替代。鉴于此，综合考虑资本账户开放的经济效应与风险效应，中国维持当前的外贸依存度应是最优选择。

表8 资本账户开放经济效应门槛模型稳健性检验估计结果

总体而言，从资本账户开放初始条件成熟度看，2015—2019年中国资本账户开放的经济效应在金融发展与外贸依存度初始条件下呈现促进作用，在其他初始条件下呈抑制作用；中国资本账户开放与金融风险在四个初始条件下均呈现正相关关系，即开放资本账户在一定程度上会加剧金融风险暴露。由此，中国进一步推动资本账户开放能够获得部分正向收益，但全面开放资本账户的条件尚未成熟。

(六)稳健性检验

本文将73个国家样本分为新兴经济体样本与发达经济体样本，考虑不同样本对门槛模型估计结果的影响，以此检验估计结果的稳健性。表8、表9的检验结果显示，各个初始条件对新兴经济体与发达经济体资本账户开放经济效应与风险效应的影响与总样本估计基本保持一致，这说明在样本变化的情况下实证结果同样稳健。

表9 资本账户开放风险效应门槛模型稳健性检验估计结果

五、研究结论与政策建议

本文运用面板门槛模型对73个新兴经济体与发达经济体2005—2019年的面板数据进行分析，实证研究表明中国全面开放资本账户的条件尚未成熟，但中国仍可以通过推动资本账户开放获得部分开放红利。同时，较高的金融发展水平、稳定的社会制度环境、完善的监管体系和适度的对外贸易水平将有助于提升资本账户开放的经济增长效应，降低资本账户开放的金融风险效应，从而最大化资本账户开放的综合效益。因此，中国在进一步扩大资本账户开放过程中需要统筹开放与安全，一方面，安全是开放的前提，在资本账户开放过程中，中国需要警惕可能发生的风险，合理运用资本管制等措施，维护国内的金融安全；另一方面，开放是安全的保障，中国不能因为部分初始条件尚不成熟以及开放资本账户存在风险就停下开放的步伐。相反，中国应当稳中求进，加快国内初始条件建设，在开放中创造安全的国内外环境。

本文有以下政策建议。

第一，资本账户开放不宜操之过急，应当充分考虑自身经济金融改革和发展的实际情况。中国在推动资本账户开放的过程中，应着重加强金融市场基础设施建设，提升金融体系运行效率以及金融监管的有效性，完善相关法律法规的体系架构，为全面开放资本账户创造适宜的经济金融环境。

第二，全面评估资本账户开放的收益与成本，合理设计资本账户子项目开放次序。虽然开放资本账户可能会加剧国内金融风险暴露，但中国仍可通过推动资本账户开放获得部分正向经济收益，因此需要合理设计开放资本账户子项目的次序，充分发挥资本账户开放的效用。

第三，进一步加强跨境资本流动管理，完善资本流动管理工具箱。在资本账户开放过程中，短期国际资本大进大出的可能性进一步上升，容易加剧资本的大规模流动，进而放大人民币汇率的双向波动，致使外汇市场面临较大压力。因此，要构建基于微观监管和宏观审慎两个维度的跨境资本流动管理框架，密切监控短期异常资本流动。