“三道红线”对房地产企业的影响研究

文/周芳 常志芳

一、引言

近些年，百年未有之大变局的复杂程度加剧，经济共同下探探寻底部，市场经济全面出清，世界经济前景迷雾重重。因而自2020年起，多国央行在宏观货币市场集体放水，以刺激经济。在欧美几个主要经济体的税收及金融杠杆调节下，欧美市场房价开始出现了大幅度上涨趋势。然而，与欧美放水刺激房地产市场的做法大相径庭，为了遏制楼市过热，防范经济泡沫，抑制通胀压力以及房地产跌落带来的巨大风险，早在前些年，我国各地政府按照中央“房住不炒”的方针，出台了限购、限贷、限价、限商、限离等一系列的针对房地产市场的调控政策，以期能发挥对楼市的降温作用。由于国内对房地产融资的限制，使房地产企业的融资渠道变窄，为了避免激进的高负债高杠杆的房企经营出现问题引发多米诺式骨牌式的违约风暴发生，央行和住建部出台“三道红线”政策，为房地产企业设立了新的融资规则，于2021年1月1日起开始执行。“三道红线”的出台，在设立新规防范房地产企业流动性风险，控制房产行业风险的同时，也将改变房产行业的现有格局和行业走向，“三道红线”政策将对房地产企业的未来发展将会产业深远影响。

二、“三道红线”解析

“三道红线”是针对房产企业融资设立的新规，全面涵盖表内、表外融资，控制房企有息负债增速的内容，第一条红线为，剔除预收款后的资产负债率大于70%；第二条红线为净负债率大于100%；第三条红线为，现金短债比小于1倍。

第一条红线要求房企要保证30%的自有权益底线，假如房价下行30%，亏的不是债权人的钱，企业要具有相应的偿债动力；第二条红线的内在含义在于要对权益乘数锁定，不能突破杠杆上限；第三条红线则要求房企和银行的存款准备金一样，需要提取准备。根据“踩线”情况，监管部门将房企分为“红、橙、黄、绿”四档，以实现对房企债务规模的动态差异化管理：未达到三道线的定档为红色档，这类房企将不能增加有息负债；未达到三道线中的两条线的定档为橙色档，房企的负债年增速不得超过5%；未达到三道线中的一条线的定档为黄色档，房企的负债年增速不得超过10%；三道线全达标的定档为绿色档，房企的负债年增速不得超过15%。“三道红线”的出台将使监管规则更加透明，为房地产企业，尤其是高杠杆、现金流紧张的房企，套上了融资“紧箍咒”。对于被归入不同档位的“踩线”房企而言，会面临比以往更大的资金压力，行业由此也将开启新一轮优胜劣汰。

三、“三道红线”对房地产企业投融资的影响

（一）融资渠道收紧。“三道红线”政策的出台，让房地产企业面临杠杆工具被拆卸，会进一步使房地产企业融资渠道收紧，造成房企资金压力的增加。在融资渠道被堵的情况下，房地产业的融资来源被严重的限制，未来的融资难度加大，融资成本上升。房地产业是一个资金密集型的产业，“三道红线”政策的出加剧了房地产企业资金链断裂之患，所以房地产企业应该积极寻找新的融资渠道，调整自身资本结构，构建合理融资模式来减轻融资成本和融资风险。（二）融资两极分化。“三道红线”会让房企的融资情况出现两极分化，头部房企以及其他优质房企的融资优势进一步显现，融资成本持续走低；而中小房企的融资难度持续上升。目前的土地竞拍保证金融资、土地款融资、“432”之前的地产前融所涉交易对手基本都在往百强房企、地方龙头房企或其他实力型房企集中，其中大部分前融机构都非常顾虑交易对手无法在后期取得银行、信托开发贷或其他融资款以实现贷款置换的问题。中小房企面临的压力目前在持续加大，为此，中小房企可以往捆绑大房企合作或真股融资的方向调整。（三）推动前融热潮。“三道红线”融资新规会间接推动房地产前期融资热潮。房地产前期融资从广义上讲，一般是指获得“四证”前的融资，是指房企拿地时，在缴纳土地出让金阶段的融资，向非银行投资者进行融资的行为，简称为“前融”，主要的投资者包括地产基金、信托及其他一些有限合伙企业。前融主要采取入股的方式加股权回购的方式，或者是买入特定资产收益权/项目公司股权收益权及回购的方式融资。在“三道红线”政策是实施后，房产企业融资渠道全面收缩的背景下，房地产前融市场将更加火热，银行、信托、券商、险资等资金集中引流至地产前融市场后，房地产信托的股权投资产品、地产基金的股权投资产品以及“信托+基金/有限合伙”的优先股融资产品，将构成地产前融的核心产品，并将在今后的地产前融市场中占据最多的融资比例。（四）收益权融资或成最大融资需求。“三道红线”政策的出台，或将促使收益权融资成为房产企业最大的融资需求。在当下严控有息负债增速的背景下，通过“资产收益权”方式将信托资金的使用在形式上包装成一个投资或交易行为似乎既可以实现房产企业在“三道红线”监管规定下融资出表的目的，又能解决信托机构融资性信托额度不够的问题。房企企业可考虑提企业股权融资比例，如合作开发、分拆物业上市、债转股、引入战略投资者，甚至可以考虑恢复受理和重启A股上市规模房企的股本（股权）再融资以实现港股（股权融资通道始终开放）及A股房企在降杠杆措施方面的公平性，以此来优化房企融资结构。此外，房企还可以借鉴国外业界主流融资模式经验，在未来时机成熟时可大力发展房地产投资信托基金（REITs）、资产证券化以及夹层融资模式等。上述提及的股权类融资早已在各房企间运作，但“三道红线”政策实施后，该类融资越来越多地出现在房企的融资选择范围中。（五）投资规模降低。当融资现金流、经营性现金流充裕度降低的时候，在“三道红线”规则下，企业可能会被迫降低投资规模，或考虑减少对新项目的投资，进而导致企业规模适度收缩。如果不根据自身情况控制扩张节奏、规模和速度，出现严重的资金短缺。

四、“三道红线”对房地产企业的其他影响

（一）增速降低。“三道红线”的实施，会引发行业发展模式的根本性转变，房产企业增长会降速。在划红线前，房地产企业发展是债务驱动，规模越大越能借钱，越能借钱越能发展；红线划了后，行业转向利润驱动，如果企业没有盈利能力，或者盈利水平太低，那么企业也就没有了价值。与此同时，企业规模的扩张更多依赖自身经营能力的提高，杠杆的受限程度决定了企业未来的发展规模。（二）降低债务占比。在我国房地产企业中的总资产构成中，债务占了绝大比例，要达到三道红线的标准要求，房产企业可以通过三种方式降低债务比例，一是加快开发、加快销售，对建成物业进行促销，或对持有型物业进行分离处置，快速回收现金；二是减少拿地和其他投资，减少资金支出或占用；三是进行债务置换，通过合作引进投资者，将债务关系转变成股权关系，或将短期债务置换为长期债务。（三）销售方式转变。“三道红线”将促使房产企业从从以产定销，向以销定产转变。在划红线前，基于土地杠杆的存在，买地越多，越能加大杠杆。所以，房企企业的发展的重心是多买地，至于销售问题则是后话。红线划了后，土地对房产企业来说会成为负担。一方面因为“三条红线”对权益杠杆上限的限制，前端融资、抵押融资等缺乏了杠杆加大的实施路径；另一方面，土地未转化为房产销售前，“现金短债比”指标的要求也让房产企业不敢让土地占用大量的现金流。所以，未来能卖多少房子，房产企业才会买多少地。（四）经营模式转变。“三道红线”后，房地产经营将从资源要效益走向专业要效益。在划红线前，房地产企业经营的好坏取决于资金和土地两个要素。划红线后，企业经营的好坏取决于专业要素。一方面取决于房地产企业对市场的研究分析和判断能力，另一方面取决于公司的经营管控能力，这两方面能力也是公司能够进行轻资产化运营的决定性因素。（五）受到货币政策的影响变小。“三道红线”后，房地产企业能否增加贷款，取决于自身的财务控制能力，在红线范围内，可以适当新增贷款，在红线范围外，则不能新增贷款。“三道红线”政策对房产企业的限制会形成“海绵效应”，影响整个行业对货币市场资金的吸收，使宏观货币市场“放水”对房地产行业的影响变小。

五、结束语：

自2016年开始，我国房地产企业开始大量向海外举债，在这些债务中，超过50%以美元计价，国内房产房产企业中除了部分优质企业外，大部分房产企业债券的海外融资成本都超过了10%，为了降低风险，一些房产企业不得不被迫购买金融衍生产品进行风险对冲，但此举则加大了债券暴雷的风险，一旦国际金融市场发生变动，将会危及我国房地产行业，从而对我国经济市场造成严重的影响。目前我国大概率且影响绝大的灰犀牛就是房地产，为了避免外部经济危机通过房地产传导到国内，“三道红线”政策出台，对房地产企业设立了新的融资规则，将对房地产企业融资产生深远影响。对房地产企业的投融资影响主要表现在：融资渠道收紧、融资两极分化、推动前融热潮、收益权融资或成最大融资需求、投资规模降低等方面。除此以外，“三道红线”政策还或将导致房产企业增长速度降低，迫使其降低债务占比，转变销售方式、经营模式，并使自身受到货币政策的影响逐渐减小。