金融消费者保护对金融稳定影响的实证研究

□ 李娟 吴昊天

一、引言

二十世纪末以来，世界各国的金融业都迎来了快速发展，科技催化下的金融创新一方面丰富了金融市场产品和服务的种类，增添了市场活力，让金融消费走进更多人的生活；另一方面却也加剧了金融消费者这一日益扩大的群体与金融机构之间交易地位不平等的问题。2008年爆发的全球金融危机给世界经济造成重创，引发了各国金融监管机构和学界对金融消费者保护的讨论。尽管有Wright（2009）等学者认为，政府不应该过多干预金融市场，因为金融消费者保护缺位导致了全球金融危机的证据不足。但主流观点还是认为再不对金融机构以往那种侵犯金融消费者权益的做法作出纠正，终将会动摇金融业长期发展的基石。

基于上述认识，越来越多的经济体已经开始加强金融消费者保护，在推动行政立法、建立消费者保护框架、多元化争议解决机制、普及金融教育、严格销售规范等方面出台了一系列政策。世界银行在2017年首次发布了专门针对金融消费者保护的调查报告（Global Financial Inclusion and Consumer Protection Survey）以供各经济体参考，可是在金融消费者保护的实证研究领域，以往学者构建的研究大多侧重于监管层面，对诸如金融教育等部分缺乏考量，缺乏全面、科学又经典的指标构建。金融消费者保护是一个包含甚广的宏大议题，在新冠疫情和战争乌云笼罩的世界局势背景下，普通人和世界经济一样显得愈发脆弱，如果能够科学、合理地构建指标体系，并进一步检验其与金融稳定之间的关系，对维护金融稳定、维护世界经济、出台针对金融消费者保护的政策都具有重要的借鉴意义。

本文主要利用2019年世界银行完成的第五轮全球银行监管调查及其他跨国数据，从2015年国务院提出的金融消费者的八项基本权利入手，构建了可以综合反映其保护程度的指标体系，并检验了金融消费者保护与金融稳定之间的关系。本文的研究将为日后完善中国金融消费者保护体系提供实证依据和政策建议。本文的结构安排如下：第二部分回顾以往文献，第三部分说明数据来源、变量选择并进行描述性统计，第四部分是实证研究，第五部分是稳健性检验，最后是结论与政策建议。

二、文献回顾

虽然自2008年金融危机以来，加强金融消费者保护的呼声比较高，但实证研究还不够完善，金融消费者保护对金融稳定的影响机制、作用效果也没有达成普遍共识。通过梳理国内外近年文献，经归纳可得到以下三类：

第一类文献讨论了加强金融消费者保护的理论依据。主要是基于信息不对称、委托代理理论、市场失灵理论和行为金融学等角度。首先，Porteous等（2005）指出，作为金融交易需求一方，金融消费者的弱势地位贯穿了整个交易过程，这种弱势地位除了来自信息不对称，还表现在专业知识的不足，Ardic等（2011）从行为经济学的角度发现消费者认识上的偏差会加剧前两种劣势，导致自身利益受损，而且认识上的偏差会使解决市场失灵的方法失效，即金融消费者会因为市场的不确定性、自身金融知识不足或自身的心理因素作出非理性的行为决策。其次，从供给一方的角度来看，金融机构与金融消费者的短期利益可能存在冲突，Carlin等（2009）的研究认为现有的金融机构盈利模式会为其侵害消费者权益提供动力，Grubb（2015）认为金融企业更倾向于设计发行复杂的金融产品。而且，从监管角度来看，Ardic等指出为了维护金融业的长期发展，需要存在第三方势力来为金融消费者提供特殊保护，而政府及其代理机构无疑是最佳人选。市场失灵的问题可能比政府失灵更严重，普通金融消费者在市场上无法得到可靠保护，也只有在政府监管到位、公平交易的基础上，交易双方才能真正实现“卖者尽责，买者自负”。最后，金融素养和消费者的金融行为存在明显的正相关关系，而要想提高一国整体的金融素养，只有依赖于政府推动的金融教育战略。

第二类文献致力于探讨具体的金融消费者保护内容。世界银行在2013年提出，对金融消费者的保护应体现在以下五个维度：一是产品与服务的透明度，二是保护消费者自由选择权，三是提供与争议解决有关的廉价、快速、有效的补偿机制，四是个人信息保护，五是金融教育。此后有不少学者进行了更深入地研究，金融消费者保护的内涵和外延都不断扩展。2015年11月，国务院办公厅发布《关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》（以下简称《意见》），首次提出了金融消费者的八大权益：财产安全权、知情权、自主选择权、公平交易权、依法求偿权、受教育权、受尊重权、信息安全权。这一定义目前已成为我国开展各项金融消费者保护活动的着眼点和发力点。

第三类文献用实证方法度量了金融消费者保护程度。多位学者都是以世界银行的银行监管调查为核心展开相关实证研究。郑博（2018）通过构建一个包含基础性因素、发展性因素和结构性因素的金融消费者保护指数，发现经济发展水平、受教育水平、信贷便利度等七项因素都会影响金融消费者保护水平。宋晨晨等（2015）和戴国强等（2015）都利用主成分分析法构建了金融消费者保护指数。刘晓娜（2014）利用世界银行的《金融可获性报告》研究了金融消费者保护与金融包容之间具有浅“U”型关系并构建了传导路径。Ardic等（2011）报告了金融消费者保护对于消除信息不对称和地位不对等的贡献，可以提升金融服务的可获得性。刘超（2020）构建了一个包含金融稳定、金融发展和金融公平子项的指标体系并估计了我国2007-2016年的金融消费者保护水平。但过往实证研究在构建金融消费者保护指数时，主要考察金融消费者的知情权、自主选择权、公平对待权，缺乏对信息安全权、受教育权等权利的度量。

三、数据来源、变量选择与描述性统计

（一）数据来源

本文模型使用的数据主要来自以下几方面：（1）世界银行在2019年发布的第五轮全球银行监管调查（Bank Regulation and Supervision Survey），涵盖了全球160个经济体2011-2016年的银行监管数据；（2）世界银行在2017发布的全球普惠金融和消费者保护调查（Global Financial Inclusion and Consumer Protection Survey）（FICP2017）；（3）世界银行和国际货币基金组织的数据库、联邦储备经济数据库FRED(Federal Reserve Economic Data)、CEIC经济数据库、KNOEMA数据库、透明国际网站（Transparency International）等。

考虑数据可得性和完整性，本文剔除了信息缺失较多的样本，最后选择了87个国家和地区作为本文考察的经济体，其中非洲16个、美洲14个、亚洲23个、欧洲32个、大洋洲2个。目前国际上对发达国家的认定标准不一，本文以世界银行划分的“高收入经济体”为准，共有37个国家和地区属于高收入经济体，其中俄罗斯和阿根廷仅在部分年份达到这一标准。标准回归样本区间长度为2014-2016年。稳健性检验及异质性检验回归区间长度为2012-2016年。

表1 本文样本中的国家（地区）

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（二）变量选择

1.核心解释变量

为了尽量科学地刻画金融消费者保护这一“产品”的供给水平，本文以金融消费者的八大权益为依据，从跨国调查和跨国数据库中选取了合适的问题及指标，参考郑博（2018）采用多维度、等权重构建指数的方式，构建了金融消费者保护指数FCPI（Financial Consumer Protection Index），该指数由金融服务可获得性指数FAI、金融透明指数FTI、财产与信息安全指数PISI、金融教育指数FEI、争议解决指数DPI等5个子指标构成：

各子指标说明如下：

（1）金融服务可获得性指数FAI（Financial Availability Index）：通过衡量一个经济体金融服务的便捷性和普惠性来反映该地区金融消费者的自主选择权。主要指标是：每10万个成年人中自动取款机的数量（Number of ATMs per 100,000 adults）和每10万个成年人拥有的商业银行分支机构的数量（Number of commercial bank branches per 100,000 adults），指标选取自世界银行数据库。本文采取Min-Max标准化的方法先对两个指标进行标准化，再赋予等权重，加总得到FAI。

（2）金融透明指数FTI（Financial Transparency Index）：通过对一个地区的法律法规、行业规定的量化，反映金融消费者知情权、受尊重权与公平交易权的程度。表2说明了本项指标的具体构成，各选项皆为0-1变量，前5项来自银行监管调查2019，最后一项来自FICP2017。

表2 金融透明指数构成说明

（3）财产与信息安全指数PISI（Property and Information Security Index）：反映了一个经济体金融消费者的财产安全权和信息安全权受保护程度，指标选取自世界经济论坛（World Economic Forum）发布的网络就绪指数（Networked Readiness Index）中的监管子指标，它描绘了一个经济体中个人和公司在网络经济、监管和数字包容性背景下的安全性。对指标进行了Min-Max标准化处理。

（4）金融教育指数FEI（Financial Education Index）：反映一个经济体金融消费者受教育水平。目前，关于各国消费者金融素养的跨国调查，只有如2017年OECD进行的30个成员国的小样本调查，没有广泛的跨国数据。但已经有不少研究指出，金融素养与学历水平高度相关，因此以世界银行数据库中各经济体的高等教育入学率（School enrollment,tertiary）作为金融教育水平的代理变量。对指标进行了Min-Max标准化处理。

（5）争议解决指数DPI（Dispute Resolution Index）：反映一个经济体是否具有允许金融消费者寻找第三方追索的机制。指标取自银行监管调查2019。

2.被解释变量

本文主要研究金融消费者保护与金融稳定之间的关系，以是否发生金融危机作为金融稳定的代理变量，只要发生了系统性银行危机、货币危机、主权债务危机三者中的一种或以上，都被识别为发生了金融危机。按照这一标准，2012-2016年五年间，本文样本中的吉尔吉斯斯坦、纳米比亚、塞浦路斯、马拉维、希腊、莱索托、尼日利亚、巴西、阿根廷、俄罗斯、摩尔多瓦、乌克兰、阿塞拜疆、南非和塔吉克斯坦等15个经济体都发生了金融危机。数据来源自Laeven和Valencia（2018）的权威研究。

3.控制变量

不同经济体独特的基本特征会影响其金融稳定性，因此本文参考过往研究，加入了其他可能对金融稳定性造成影响的变量。主要使用人均GDP的对数、通货膨胀率来衡量一个经济体的宏观状况。使用银行集中度、私人部门信贷占GDP比重和不良贷款率刻画行业层面因素。最后把监管机构的独立性和政治清廉程度纳入控制。所有控制变量的定义和来源见表3。

表3 控制变量定义

（三）描述性统计

表4报告了所有样本的描述性统计结果。

表4 解释变量描述性统计

人均GDP 261 9.664 1.004 6.655 11.64 9.03810.56 9.1269.692通货膨胀率 261 3.476 6.990 -25.96 41.12 5.4630.617 11.063.078监管机构独立性261 0.563 0.497010.5320.607 0.6150.560不良贷款率 261 7.498 9.110 0.213 58.37 8.5885.928 10.997.315银行集中度 261 67.50 17.16 27.20 10065.1370.91 68.0567.47私营部门信贷/GDP 261 71.22 48.82 10.47 252.6 49.11103.0 46.7172.50清廉指数261 49.18 18.52 198837.2469.89 34.7749.93

四、实证研究

（一）模型构建

本文以是否发生金融危机这一虚拟变量作为金融稳定的代理变量，因此使用Logit模型来验证一个经济体的金融消费者保护水平对金融稳定的影响，回归模型设定为：

式（1）中，Crisis表示是否发生金融危机，只要一个经济体在当年发生了系统性银行危机、货币危机、主权债务危机中的任意一种，就被识别为发生了金融危机，赋值为1，否则为0。Xi表示各控制变量，包括宏观特征、行业特征、监管独立性、清廉指数等因素。

（二）基础回归

表5报告了金融消费者保护水平对金融稳定的Logit模型回归结果。列（1）表明，在不控制其他条件下，金融消费者保护水平在统计学意义上可以显著降低金融危机发生的概率（在1%的置信水平上，金融危机与金融消费者保护水平负相关），即金融消费者保护水平越高的国家，发生金融危机的概率越低。列（2）控制了宏观经济层面的影响，列（3）将产业层面及金融深化程度纳入控制，列（4）加入了所有控制因素。回归结果表明，在加入控制变量前后，核心解释变量都在1%的置信水平上显著且符号为负，说明变量间的关系稳定，一个经济体的金融消费者保护水平与发生金融危机的概率之间存在显著负相关。实证结果还表明了，人均GDP、通货膨胀率、银行集中度、清廉指数这4个因素也会对金融危机发生概率产生比较显著的影响。

表5 模型回归结果

不过probit模型中的系数并不能直接反映边际效应，因此使用stata中margins命令计算得出金融消费者保护水平每上升一个单位，金融危机发生的概率就会下降0.33个单位1P值为0.01，在5%的置信水平上显著，经济效应明显。这验证了金融消费者保护水平与金融危机之间的关系，一个经济体要想提高其金融稳定程度，除了关注国内价格、汇率、银行、金融市场之外，加强金融消费者保护也是一条重要路径。

在宏观层面上，通货膨胀率的系数显著且为正，可见严重的通货膨胀是金融体系不稳定的重要信号，通胀率过高会在经济体内部引起居民生活水平的下降，社会动荡也会使价格信号失灵，造成产业结构畸形，持续通货膨胀会导致汇率贬值，不利于本国出口，严重的甚至会发生货币替代现象。

从产业层面上看，理论上银行业的集中度即垄断程度高会给金融体系稳定性带来一定危险因素，当银行具有垄断地位时，金融消费者的权益保护往往流于表面。本文只研究了银行业的集中度，相对于如小额信贷机构、金融合作社、保险机构、非银行的电子货币发行机构等其他金融机构来说，银行往往是受到各种监管限制最多、最正规的一个，因此应该鼓励金融机构间的良性竞争，消费者选择权利越大，越能维护好金融系统的稳定。

从政府治理上看，一个经济体的清廉指数与金融危机发生的概率显著且系数为正，说明腐败也会导致金融体系不稳定，这可以解释为政治不清明会扭曲经济环境、金融环境，降低社会效率，给经济体带来不稳定因素。

（三）稳健性检验

前文中样本的长度为2014-2016年，为了检验模型在更长时间维度下的稳健性，本文拓展了时间窗口，使用2012-2016年五年的数据，并更换了实证模型，采取ML-Binary Probit模型重新实证，MLBinary Probit模型也经常被学者用于研究金融危机，戴国强等（2015）使用的就是此方法。回归结果如表6所示。核心解释变量FCPI的显著性与基础回归相比变化不大，符号也没有发生改变，说明实证结果可信，金融消费者保护水平的提升确实可以显著降低一个经济体发生金融危机的概率，使金融系统更加稳定。

表6 稳健性检验的回归结果

（四）异质性分析

金融消费者保护可以通过降低信息不对称、提高消费者金融素养、扩大消费者选择权等许多方面来规范一个经济体里的大部分金融行为。金融消费者是金融市场的基石，降低各种微小但数量庞大的风险，避免它们不断累积、放大当然可以提高整个金融系统的稳定性。但在具有不同经济特征的国家、地区里，提高金融消费者保护水平带来的经济效益可能是不一致的。由于开展金融消费者保护的难度以及意识的不足，落后经济体的实际保护效果可能很差，依然存在各种制约金融消费者、侵害其权益的现象。而发达经济体的相对稳定的金融系统却因保护成效较好而愈发稳健，出现强者越强、弱者越弱的“马太效应”。因此本文继续考察在不同发展程度的经济体中，金融系统稳定性受金融消费者保护供给水平影响的异质性，探究其究竟是锦上添花还是雪中送炭。

表7以世界银行划分的高收入经济体为界，将跨国数据分为两个子样本。列（1）的回归结果显示了金融消费者保护水平的提升对发展中国家的金融稳定性有显著提高作用。这可以解释为落后经济体的普惠金融程度不足、消费者金融素养不足和金融机构业务不合规。这导致消费者自由选择的权利不大，银行等金融机构利用信息优势进行误导性宣传，一些消费者可能因此购买了不正规、容易暴雷的金融产品和服务，甚至金融机构也存在违规操作，通过杠杆效应放大，最终给金融体系埋下大量不稳定因素。而政府推动金融消费者保护可以促使各类金融机构合规运营，禁止欺诈、歧视等市场滥用行为，清退隐患较大的金融业务，消除信息不对称，加强金融教育，这提高了金融机构的资产质量，也从多角度促进风险防范关口前移，防止金融风险积累，提高了金融系统的稳定性。而表7列（2）对发达国家的回归结果显示，金融消费者保护水平的提高对整个体系稳定性的影响尚不显著，可能是因为发达国家的金融可获得性已经很高，信息不对称相对不那么严重，金融危机的产生主要是因为宏观经济因素、持有外债贬值、金融产品设计缺陷等等其他原因，故此时再提高金融消费者保护水平的供给水平无法再显著增强金融系统稳定性了。

表7 异质性检验结果

综上所述，实证结果证实了金融消费者保护水平对金融体系的稳定作用在发展中国家中更加显著，它扮演了雪中送炭的角色，发展中国家应该更加致力于保护好金融消费者的各项基本权益。

五、结论与政策建议

本文从金融消费者的八大权益入手，利用多项跨国数据，探寻了金融消费者保护水平对金融系统稳定性的影响。通过实证研究，本文得到以下结论：第一，金融消费者保护水平可以显著降低经济体发生金融危机的概率；估计结果显示金融消费者保护水平每上升一个单位，金融危机发生的概率就会下降0.33个单位。第二，拓展样本的时间窗口并更换模型后回归结果依然显著，说明模型是比较稳健的。第三，提高金融消费者保护水平对发展中国家的金融体系产生的正向影响更大，可以获得更大的经济效益。

据此，本文提出以下建议：

首先，政府应该尽快出台专门的金融消费者保护法，使一切保护工作有法可依、有据可循。据《全球普惠金融和消费者保护调查报告》显示，截至2017年，被调查的124个经济体中，已经有55%的经济体有独立的金融消费者保护法或明确提及了金融服务的一般消费者保护法，但我国至今还没有跟进相关做法。各监管机构对“金融消费者”的定义也各不相同，造成了相关司法实践存在定责、追索困难的问题。所以应加快立法进程，明确金融消费者的内涵，进一步完善法律与监管框架，安排好各监管机构之间的沟通协调机制，在我国金融业混业经营的情况下做到穿透式监管。

其次，强化金融机构合规经营的意识。金融产品上市前应经过监管审查或经过沙盒测试，另外从处罚和风控两方面加强对金融机构的监督。将消费者保护理念植入金融机构的文化建设中去，在机构利益与消费者权益之间找到平衡点，带动金融市场的良性发展。

最后，有针对性地加强金融教育。高素质的金融消费者是金融市场稳定的基石，在个体层面上提升金融素养对开展金融消费者保护工作意义非凡。目前我国消费者的整体金融素养离国际领先水平还有差距，在金融知识、金融态度、金融行为、金融技能四个维度上，金融知识尤其欠缺。消费者的金融素养也在年龄、学历、收入和地域分布上呈现出了明显异质性。因此可以将金融教育纳入普通教育体系中去，对教育体系之外的人群，相关部门可以分门别类地因材施教，着重普及基本金融知识，提高消费者的风险意识，避免再陷入高收益的骗局中。