衍生品使用对企业外汇风险的影响研究：基于A股上市公司的经验证据

□ 朱艺凡 李绍芳

一、引言

在新冠疫情反复、俄乌冲突持续、通货膨胀居高不下、供应链重塑等多重风险的冲击下，全球经济不确定性进一步加深（IMF，2022）。2022年以来，以美国为代表的全球主要经济体加息步伐加快，美元指数触发新一轮上涨，5月12日，美元指数突破105。伴随着美元指数快速上涨，全球主要经济体货币波动剧烈：英镑对美元跌破1.22；欧元对美元跌破1.042；日元对美元跌破130。随着人民币汇率市场化程度的不断提高和双向波动弹性的增加，我国企业如何利用外汇衍生品，有效规避汇率风险，成为监管当局和企业当前风险管理重点关注的问题。

全球经济一体化和“一带一路”倡议的提出为我国企业对外贸易和投资带来了新的机遇：2021年我国进出口规模达到了6.05万亿美元，对外投资达1451.9亿美元①商务部，http://www.gov.cn/xinwen/2022-01/15/content_5668288.htm.。但外汇市场的剧烈波动不仅对企业造成直接的经济损失，还会使企业面临较大的经营不确定性。我国上市公司发布的年报信息显示，2021年我国A股上市公司合计汇兑损失达153亿元，其中超2600家公司产生汇兑损失近358亿元，818家A股公司产生汇兑收益约205亿元。为了有效降低外汇市场剧烈波动所带来的经营风险，我国企业通过使用外汇远期、期权和货币互换等衍生品来规避汇率风险，利用外汇衍生品进行套期保值逐渐成为企业规避汇率风险的重要手段。随着中国企业外汇衍生品套期保值需求的增大，从企业微观层面分析外汇风险对冲对企业风险暴露的影响机理和作用机制具有较强的现实意义。

本文在考虑上市企业特征和国内外宏观经济变化的背景下，通过对2007年至2020年我国A股上市公司外汇衍生品使用数据的人工收集和分析，探讨了外汇衍生品使用对我国上市公司外汇风险暴露的影响机制及传导路径。与以往研究相比，本文的研究贡献主要包括以下几个方面：首先，以往研究如Bae和Kwon（2021）、李梦和陈奉先（2017）对企业外汇风险的测度大多使用Jorion双因素模型（1990）或Fama-French三因子法（1993），本文则在考虑企业盈利能力以及投资风格等因素的影响下，使用Fama-French五因子法（2015），对企业外汇风险暴露进行测度，实现对企业外汇风险更有效刻画；其次，虽然我国颁布了一系列与金融衍生金融工具使用相关的会计准则（如企业会计准则第37号——金融工具列报），但相关会计准则在规定企业使用金融衍生工具会计信息披露方面存在不具体、披露格式不统一等问题，对系统分析上市企业金融衍生品使用情况造成了较大障碍，本文通过人工收集的方式，对2007-2020年我国A股上市企业使用外汇衍生品的数据进行了全面的收集，保障了样本的全面性和数据的真实性；最后，本文在分析外汇衍生品使用对企业外汇风险暴露影响的基础上，还基于影响渠道、汇率改革等多个视角进行了探讨，在一定程度了丰富了以往研究。

本文内容安排如下：第二部分是文献综述与假说提出，第三部分是模型设定与样本数据，第四部分是实证结果分析，最后是结论与政策建议。

二、文献综述

金融衍生品市场在全球范围内迅速发展，已成为企业进行风险管理的主要工具（Perez-Gonzalez和Yun，2013）。企业使用金融衍生品通常有两个动机：套期保值和投机动机（Chernenko和Faulkender，2011），以降低股票收益波动率为目的的金融衍生品的使用通常定义为对冲，而导致股票收益波动率上升的金融衍生品的使用则被称为投机（Hentschel和Kothari，2001）。当企业使用外汇衍生品实现投机目的（盈利）时，其面临的外汇风险暴露增加。在套期保值和投机两种动机的驱使下，金融衍生品的使用能否降低企业风险颇受争议。此外，企业使用金融衍生品进行对冲，若存在无效或复杂的风险管理方案（Hagelin和Pramborg，2004），未能实施最优对冲比率，以及欠发达的衍生品市场和管理外汇风险的限制（Clark和Judge,2009 ）等情况，都有可能造成套期保值的负面影响。

目前关于金融衍生品的风险管理研究主要有包括以下几种观点：

一是风险抑制效应。Allayannis和Ofek（2001）以美国S&P500非金融企业为样本，将金融衍生品的使用与外汇风险敞口联系起来，发现外汇衍生品的使用显著减少了样本企业的外汇风险暴露。近年来随着发展中国家金融衍生品市场的成熟，越来越多的研究将目标集中于新兴市场。Kim和Chance（2018）以非金融公司为样本，将企业分为国内企业、国内跨国公司、外国跨国公司的国内子公司，发现不同企业主体使用衍生品降低外汇风险的效果不同，前两者使用外币衍生品在不同程度上减轻了企业的风险敞口，而后者效果并不显著。Bartram（2019）基于全球主要国家企业样本数据，从多个视角检验了企业使用外汇衍生品的动机，发现针对美国企业而言，外汇衍生品使用显著地降低了其风险暴露。

二是风险加剧效应。继Allayannis和Ofek（2001）之后，Muller和Verschoor（2006）检验了471家欧元区和英国公司的外汇衍生品披露的影响因素，并进一步分析了外汇衍生品的影响效果。Li和Marinč（2014）在对不同类型的衍生品进行分析时发现，美国银行控股公司对衍生品的使用会带来较高的汇率敞口，这或与企业在财务报告中未真实披露外汇衍生品的使用目的有关。Huang等（2017）基于英国3000多家企业的样本数据，检验了外汇衍生品使用对企业股票市场风险暴露的影响，发现外汇衍生品的使用显著的降低了企业的风险水平，并且这一作用在金融危机期间更为显著。宏观冲击也被认为是影响外汇衍生品使用效果的原因之一，Bae和Kwon（2021）发现使用外汇衍生品的企业在金融危机后反而会承受更多的风险暴露。

股东价值最大化理论认为，企业进行套期保值活动是为了降低现金流剧烈波动性所带来的风险，因此套期保值可以创造股东价值（Arnold等，2014）。李梦和陈奉先（2017）以我国制造业上市公司为样本，发现更多使用外汇衍生品可为制造业上市公司带来价值溢价。但当企业代理成本较高、公司治理较差或信息不对称问题较为严重时，外汇衍生品交易与企业价值之间的关系则显著为负（Fauver和Naranjo，2010）。

外汇衍生品的使用会显著影响企业绩效。已有研究发现，利用衍生品进行套期保值的企业往往具有更大的盈利能力和投资机会（Luo和Wang，2018）。以国外企业为研究样本，Lau（2016）发现当公司拥有强大的内部和外部公司治理时，外汇衍生品的使用积极地促进了企业绩效，有效地缓解了金融风险。然而当以中国企业样本时，不同学者却存在着一定的分歧：Wen等（2021）以深圳证券交易所上市公司为样本，发现衍生品使用对企业绩效有着显著的负面影响；而杨胜刚等（2021）基于中国A股上市企业的数据，证实了企业进行外汇风险对冲促进了企业绩效的提升，该作用对于海外业务收入占比高和具有外币债务的企业更为明显。

基于资本市场缺陷的套期保值理论认为，企业可以通过衍生品套期保值来降低财务困境。套期保值与财务困境之间的关系可以通过两种理论解释。首先，Smith和Stulz（1985）认为，通过金融衍生品对冲可以降低企业价值的波动，从而降低财务困境发生的可能性和预期成本；Bessembinder（1991）扩展了Smith和Stulz（1985）的财务困境论点，指出金融衍生品对冲可以减少股东投资不足。其次，Stulz（1996）和Leland （1998）认为，金融衍生品对冲可以提高企业的负债能力，减少企业发生财务困境的可能性。与Li和Marinč（2014）相似，Bliss等（2018）以美国银行控股公司为样本，发现银行使用金融衍生品可以有效降低银行财务困境。郭飞等（2020）研究表明外汇风险对冲降低了企业的债务融资成本，降低企业破产发生的概率。Hahnenstein等（2021）实证检验外汇衍生品对冲的财务困境成本理论，分析结果从金融中介的角度进一步支持了公司套期保值的财务困境成本理论。

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

2007年我国实行新的《企业会计准则》，为保证样本周期内会计准则的一致性，本文以2007年为研究起点，选取2007年至2020年沪深两市A股上市公司为研究样本。考虑到金融企业使用金融衍生品的特殊性，本文样本剔除了金融企业，同时也剔除了ST企业，以及相关财务和交易数据缺失的样本企业。

本文根据上市公司年报和企业公告等信息判断上市公司是否使用外汇衍生品并进一步确定其规模。虽然证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所等监管机构明确要求上市公司必须详细披露外汇衍生品的使用信息，而《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第24号——套期保值》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》等会计准则的实施也为企业披露外汇衍生品信息提供了详细的依据，但由于上市公司在外汇衍生品信息披露方面仍存在一定的不规范性，为研究获取完整和准确数据造成了一定的难度。

因此本文采用手工搜集的方法，通过查阅2007年至2020年A股上市公司年报、半年报和企业公告等信息，获取企业使用外汇衍生品的数据，保证了数据的准确性和完整性。本文根据郝项超和梁琪（2019）的研究，首先通过查阅上市公司年报、半年报及企业公告，如果其内容中出现外汇风险、汇率风险等关键词或者相关描述，并在其外汇风险管理措施中使用远期、掉期、期权、货币掉期、货币互换、NDF等外汇衍生品中的任一衍生品工具，则认为该企业使用外汇衍生品；其次，查阅上市公司年报、半年报中交易性金融资产、交易性金融负债、衍生金融资产、衍生金融负债以及以公允价值计量的金融资产与负债等会计账户信息，如果上述账户中明确记录了前述外汇衍生品的期末公允价值，使用其期末公允价值衡量上市企业外汇衍生品使用规模。通过上述识别方法，本文发现共有274家上市公司（956个样本）使用了外汇衍生品并汇报了其外汇衍生品公允价值的数据。由于样本企业资产以及负债占上市公司比例较高，样本具有一定代表性。本文研究中财务数据来源于CSMAR数据库及Wind数据库，实际有效汇率来源于国际清算银行（BIS）官网。为剔除异常值对结果的影响，所有连续变量均在1%和99%水平上进行缩尾处理。

（二）模型设计与变量定义

本文运用两阶段模型研究上市公司外汇衍生品使用与其外汇风险暴露之间的关系，具体定义如下。

1.第一阶段模型：外汇风险暴露估计

为了有效测度上市公司的外汇风险暴露，本文参照Li和Marinč（2014）和Molele和Mukuddem-Petersen（2020）的研究，基于Fama-French五因子模型（Fama和French，2015），在考虑市场风险、账面市值比、投资风格以及盈利能力等因素对股票收益率共同影响的基础上，估计汇率风险对上市公司股票收益的影响，以期更为准确地测度上市公司汇率风险暴露水平。基于Fama-French五因子模型的汇率风险测度如公式（1）所示：

其中，Rit为企业i在月度t的股票收益率；Rrf为无风险利率，以三个月期国债利率为参照；Rmt定义为沪深300指数月度收益率；FXt定义为人民币对美元实际汇率的变化率。SMBit为规模因子，HMLit代表账面市值比因子，CM Ait代表投资风格因子，RMWit代表盈利能力因子。

根据Fama和French（2015）相关研究，本文定义规模因子（SMBit）、账面市值比因子（HMLit）、投资风格因子（CMAit）和盈利能力因子（RMWit）的过程如下：

（1）分组指标定义

其中规模指标（Sizeit）为企业i在月度t流通市值；账面市值比（BMit）为企业i前一年度的账面价值除以企业i在月度t的流通市值；利润（OP）为企业i前一年度营业利润除以其股东权益合计；投资风格（Inv）为企业i当年度较前一年度资产增加额除以其一年度资产总额。

（2）风险因子构建

首先，根据上市企业股票市值（Sizeit）的中位数把将所有上市公司按照股票市场划分为小市值（S）样本和大市值（B）样本两个分组；按照企业账面市值比（BMit）在30%和70%分位点把所有上市公司划分为高账面市值比（H）、中账面市值比（N）、低账面市值比（L）三组；按照利润（OP）在30%和70%分位点把所有上市公司划分为盈利稳健（R）、盈利能力居中（N）、盈利较弱（W）三组；投资风格（Inv）在30%和70%分位点把所有上市公司划分为投资风格激进（A）、投资风格一般（N）、投资风格保守（C）三组。

其次，将市值（Sizeit）与账面市值比（BMit）两个指标交叉分组，可以将上市企业样本划分为SH、SN、SL、BH、BN、BL六个分组；将市值（Sizeit）与利润（OP）两个指标交叉分组，可以得到SR、SN、SW、BR、BN、BW、SC六个分组；将市值（Sizeit）与投资风格（OP）两个指标进行交叉分组，可以得到SC、SN、SA、BC、BN、BA六个样本分组。

基于上述变量定义，本文利用2007年至2020年上市公司i每年的月度数据对公式（1）进行估计，得到上市公司i年度外汇风险暴露系数β2，实现对上市公司外汇风险暴露水平的测度。②为保证外汇风险暴露系数β2估计的稳健性，本文分别使用每日数据和基于3年期滚动窗口的月度数据对公式（1）进行估计，不同数据特征和估计方法下外汇风险暴露系数 的估计结果无显著性差异。

图1展示了2007年至2020年外汇衍生品使用企业和未使用企业外汇风险暴露的年度均值。可以发现，在样本周期内，除2008年金融危机、2013年欧债危机和2020年全球新冠疫情期间外，外汇衍生品使用企业的外汇风险暴露水平均高于未使用企业；而在全球经济动荡时期（2008年金融危机、2013年欧债危机和2020年全球新冠疫情），外汇衍生品的使用在一定程度上可以帮助企业规避外汇风险。

图1 2007至2020年上市企业外汇风险暴露

2.第二阶段估计：外汇衍生品使用对外汇风险的影响研究

根据第一阶段估计得到的外汇风险暴露系数β2，本部分进一步刻画了外汇衍生品使用对上市公司外汇风险暴露的影响，具体模型定义如公式（2）所示：

其中，Exposureit为第一阶段利用公式（1）估计得到的外汇风险暴露系数β2；User为上市企业是否使用外汇衍生品的虚拟变量：若企业i在t年使用了外汇衍生品，则定义为1，否则为0。同时，为了测度外汇衍生品使用规模对外汇风险暴露的影响，本文还进一步定义了外汇衍生品使用规模变量Foreign derivatives，即外汇衍生品公允价值与资产规模比值。考虑到不同样本差异，针对总体样本，定义Foreign derivatives1，即对外汇衍生品使用企业而言，取值为外汇衍生品公允价值与资产规模比值，未使用外汇衍生品企业，取值为0；针对外汇衍生品使用企业子样本，定义Foreign derivatives2，取值为外汇衍生品公允价值与资产规模比值。

Firm controls包括公司层面的控制变量：企业规模（Size），市盈率（PE），速动比率（Liquidity），所有权性质（State），第一大股东持股比例（Top1），是否为四大会计审计（BIG4），是否为两权合一（Dual），独立董事人数（IND_BD）。

鉴于样本周期（2007至2020年）跨度较长，全球宏观经济周期发生了显著变化，为控制宏观经济的影响，本文进一步加入了一系列的宏观控制变量Macro Controls，主要包括：金融危机虚拟变量（Crisis dummy），宏观经济增长率（GDP growth），货币和准货币供应量同比增长率（M2 growth），进出口总额增长率（Export-Import growth）。变量αi和Yeart分别表示公司和年度固定效应。

四、实证结果分析

（一）外汇衍生品使用对上市企业外汇风险暴露的影响

本节验证了外汇衍生品使用对上市公司外汇风险暴露的影响。需要注意的是，企业外汇衍生品的使用存在可能的内生性问题，即外汇衍生品的使用并不是引起企业外汇风险暴露变化的唯一因素，其他外部因素可能同时影响企业外汇衍生品的使用和外汇风险暴露。为保证研究结果的稳健性，在使用双重固定效应模型的基础上，本文使用了工具变量 （Instrumental Variable,IV）模型进行对公式（2）进行估计。根据Li和Marinč （2014）等相关研究，本文定义外汇衍生品使用变量一阶滞后项、投资收益率和所得税率作为工具变量。根据李庆华等（2021）等研究，本文使用两阶段最小二乘法（Two-stage least square,2SLS）对工具变量模型进行估计。工具变量的有效性检验（Anderson and Rubin test）、识别不足检验（Underidentification test,Kleibergen-Paap rk LM statistic）和弱工具变量检验（Kleibergen-PaapWald rk F statistic）均验证了工具变量选择的有效性。

考虑到外汇风险暴露的时序关联特征可能引起的内生性问题，本文进一步使用了动态面板模型，利用两阶段广义矩估计（Two-step generalized method of moments,GMM）对模型（2）进行估计。根据Dang等（2015）的研究，本研究使用外汇风险暴露和外汇衍生品使用变量一阶滞后项、投资收益率和所得税率作为内生工具变量，其他变量作为外生工具变量。

表1汇报了在固定效应模型（FE）、两阶段最小二乘法工具变量模型（IV）和两阶段广义矩估计（GMM）三种不同估计方法下，外汇衍生品使用对企业外汇风险暴露的影响，标准差均基于公司层面聚类进行估计。相关统计值AR（1）、AR（2） 和HansenJstatistic （p-value）均说明了工具变量选择及模型的有效性。表1列（1）相关回归结果显示，外汇衍生品使用虚拟变量User dummy系数为正，并且在1%的置信水平上显著，说明外汇衍生品的使用会显著增加上市公司的外汇风险暴露，外汇衍生品使用企业比未使用企业的外汇风险暴露至少高出0.519。考虑内生性问题的两种估计方法（IV和GMM）下，得到了结论总体一致。

表1列（4）-（6）和列（7）-（9）基于上市公司外汇衍生品使用规模进行了进一步的分析。列（4）-（6）包括了使用外汇衍生品的上市公司和未使用外汇衍生品的上市公司，列（7）-（9）仅包括使用外汇衍生品的样本上市公司。在不同样本条件下，虽然外汇衍生品使用规模变量Foreign derivatives的系数大小存在一定的差异，但系数均为正，并且至少在10%的置信水平上显著，进一步验证了外汇衍生品的使用显著增加了上市公司的外汇风险暴露，并且使用规模越大，其风险暴露水平越高。

这一发现与以往研究如Allayannis和Ofek（2001）、Zhou和Wang （2013）等以发达国家上市公司为样本的研究结果存在一定差异。通过对比不同样本国家和企业的特征，造成研究结论差异的原因可能是由于：（1）我国外汇衍生品市场上相关产品种类较少，并且交易量较低。在我国银行间外汇衍生品市场上，外汇现货和掉期交易所占比重超过90%，外汇远期、外汇掉期和外汇期权所占比例较小。目前我国企业主要使用外汇远期进行外汇避险，对外汇期权、外汇期货等其他类型的外汇衍生品使用较少。对冲工具较少和交易市场的不活跃意味着我国企业使用外汇衍生品对冲外汇风险的预期难以有效实现，造成企业风险的增加；（2）我国企业使用外汇衍生品的目的未能有效披露。以往研究发现，企业如果由于风险对冲的目的使用外汇衍生品则会降低企业风险，而出于投机目的使用外汇衍生品则会增加企业风险暴露（郝项超和梁琪,2019）。由于我国上市公司在披露外汇衍生品使用目的等相关信息时仍存在诸多不规范性，本文未能对不同使用目的的外汇衍生品进行有效区分，这也可能是造成研究结果存在一定的差异的原因之一。

针对控制变量而言，企业规模变量Size系数在

固定效应模型（FE）和工具变量模型（IV）估计下均为正，并且至少在5%的置信水平上显著，说明企业规模越大，面临的外汇风险风险暴露越高，这一发现与Zhou和Wang（2013）和Bae和Kwon（2021）研究结论一致。针对国有企业而言（State=1），其面临的外汇风险暴露显著低于非国有企业。其主要原因在于我国各级国资委对国有企业使用外汇衍生品有严格的约束，并且国有上市企业面临较为严格的监管（郝项超和梁琪,2019），因此国有企业的外汇风险暴露较低。全球金融危机期间，上市公司外汇风险暴露显著增加。此外，相关宏观变量结果也进一步证实，企业外汇风险暴露水平与宏观经济周期高度相关：当经济处于上行期时，上市公司面临的外汇风险暴露显著增加；而当货币政策处于宽松时期或进出口总量快速增长时，上市公司面临较低的外汇风险暴露。

（二）金融危机对外汇衍生品使用与上市企业外汇风险暴露关系的影响

图1相关数据显示，全球经济动荡期间，外汇衍生品使用企业的外汇风险暴露相对于其他时期存在显著差异。同时，以往研究Bae和Kwon (2021)、Li和Marinč (2014)等发现，当外汇市场存在明显波动时，外汇衍生品的使用可以在一定程度上降低企业的外汇风险暴露。基于此，本文考察了金融危机影响下，外汇衍生品使用与企业外汇风险暴露间的正向关系是否发生了显著变化。具体地，在公式（2）的基础上，本文进一步加入了金融危机变量Crisis与外汇衍生品相关变量的交互项，并对模型进行估计。

表2汇报了考虑金融危机的影响下，外汇衍生品使用对上市公司外汇风险暴露的影响。在不同的估计模型和外汇衍生品不同测度指标下，交互项User dummy*Crisis、Financial derivatives1*Crisis和Financial derivatives2*Crisis和系数均为负，并且在绝大多数情况下显著，说明外汇衍生品的使用虽然增加了企业外汇风险暴露，但在金融危机的条件下，企业可以有效地借助外汇衍生品工具，有效规避国际外汇市场的波动，在一定程度上降低了企业外汇风险暴露。

（三）外汇衍生品使用影响外汇风险暴露的中介效应分析

在前文研究基础上，本节基于中介效应的分析视角，从企业价值、企业绩效、财务困境和海外收入等四个渠道，进一步研究了外汇衍生品使用影响企业外汇风险暴露的传导渠道特征。具体地，本文根据Gyöngyösi 和Verner (2022)，利用逐步检验法，通过构建中介效应模型，对其渠道影响进行进一步刻画。模型定义如公式（3）-（4）所示：

其中，Mediit为中介变量，分别包括企业价值（Tobin Q）、企业绩效（ROA）、财务困境（Z—score）和海外收入（Foreign sale），定义为企业海外收入与企业资产规模的比值。根据模型（10）-（11）的定义，外汇衍生品通过中介渠道变量Mediit对外汇风险暴露影响的间接效应为γ1×δ2。

1.基于企业价值的中介效应分析

表3列（1）展示了企业价值中介渠道的分部回归结果和间接效应。列（1）Panel A中，外汇衍生品使用虚拟变量User dummy的系数为-0.224，在1%的水平显著，说明外汇衍生品的使用会对企业的价值产生负面影响，损害企业价值。列（1）Panel B中，中介渠道变量企业价值Tobin Q的估计系数为-0.094，在5%的水平显著，说明企业价值的降低将显著提高企业的外汇风险暴露水平。此外，User dummy的系数显著为正，但小于表（5）列1中其相关系数的大小，表明企业价值在外汇衍生工具使用增加企业外汇风险暴露的过程中发挥了显著的中介作用，并且间接效应γ1×δ2为正，从而验证了“外汇衍生品使用—损害企业价值—增加企业外汇风险暴露”的这一传导路径。

外汇市场波动直接和间接地影响公司的现金流和经营成本，进而影响企业价值，进一步说明外汇衍生品的使用并未达到企业规避外汇风险的目的，反而加大了因汇率波动而带来的价值损失，进一步增加了企业外汇风险暴露。

2.企业绩效的中介效应分析

在企业绩效方面，表3列（2）Panel A中，外汇衍生品使用虚拟变量User dummy的系数为-0.006，在1%的水平显著，说明外汇衍生品的使用会显著降低企业的盈利。列（2）Panel B中，企业绩效ROA系数为-3.546，在1%的水平显著，说明企业盈利能力的下降增加了企业外汇风险暴露水平。此外，在列（2）Panel B中User的系数为0.318，说明企业绩效在外汇衍生品使用影响企业外汇风险暴露的过程中发挥了中介作用，从而验证了“外汇衍生品使用—降低企业绩效—增加企业外汇风险暴露”的传导路径。

3.财务困境的中介效应分析

针对财务困境的中介效应，表3列（3）Panel A中外汇衍生品使用虚拟变量User dummy系数为0.032并在10%的置信水平上显著，说明外汇衍生品的使用会对增加企业破产的可能性。列（3）Panel B中财务困境Z—score的估计系数显著为正，说明企业破产风险的提高显著增加了企业的外汇风险暴露。间接效应系数γ1×δ2为正，说明企业财务困境在外汇衍生品使用显著增加企业外汇风险暴露的关系中发挥了正向的中介渠道作用，从而验证了“外汇衍生品使用—恶化企业财务困境—增加企业外汇风险暴露”的传导路径。

由于缺乏必要的外汇衍生品工具，当企业面临财务困境时，可能无法使用有效的工具对冲外汇风险。同时，陷入财务困境的公司会由于较高的对冲成本而无法有效应对外汇不利波动带来的风险，从而导致这些公司将面临较高的外汇风险敞口。

4.海外收入的中介效应分析

在海外收入的中介效应影响方面，表3列（4）Panel A中外汇衍生品使用虚拟变量User dummy系数为9.543并在1%的置信水平显著，说明外汇衍生品的使用会显著增加企业的出口收入。列（4）Panel B中，企业出口收入Foreign sale系数为0.003，在10%的水平显著，说明企业出口收入的增加显著提高了企业的外汇风险暴露。此外，列（4）Panel B中User dummy的系数并不显著，而且间接效应(γ1×δ2)为正，进一步说明企业出口收入在外汇衍生品使用显著提高企业外汇风险暴露的这一关系中发挥了完全中介作用，从而验证了“外汇衍生品使用—-促进企业出口—增加企业外汇风险暴露”的传导路径。

表3 外汇衍生品使用与企业外汇风险暴露：中介效应分析

注：本表报告了外汇衍生品使用对上市企业外汇风险暴露的影响，回归模型为双向固定效应模型。★★★、★★、★分别表示在1%、5%、10%水平上显著；括号中报告的是基于公司聚类的标准误。

五、结论与政策建议

外汇风险是我国企业日常经营活动中普遍面临的重要问题，也是公司风险管理领域的重要研究主题。为了验证外汇衍生品使用对企业外汇风险的影响，本文以2007年至2020年全A股上市企业为样本，通过手动收集外汇衍生品使用数据，在使用Fama-French五因子法模型(Fama和French,2015)，构建企业外汇风险暴露系数的基础上，研究了外汇衍生品使用对企业外汇风险暴露的影响，并进一步验证了中介效应。研究结果证实了外汇衍生品的使用显著提高了企业的外汇风险暴露，但这一正向影响在金融危机期间显著降低；企业价值、企业绩效、财务困境和企业海外收入是外汇衍生品影响企业外汇风险暴露的中介变量，并且中介效应显著，表明外汇衍生品企业通过提高企业价值和企业绩效、降低财务困境和海外收入降低外汇衍生品对企业外汇风险暴露的影响；“8.11”汇改后，外汇衍生品使用对企业外汇风险暴露的正向影响较汇改前降低。

本文相关研究结果对我国金融市场监管者和企业提供了一定的政策启示。在金融衍生品市场发展方面，监管机构应积极继续推动我国外汇衍生品市场建设，大力推进外汇衍生品市场健康、有序、高效发展。监管机构还应进一步规范企业使用金融衍生品信息披露，完善相应政策制度，提高企业衍生品市场的参与度和信息披露的规范性。针对具有外汇风险敞口的企业而言，可以通过提高公司内部治理、改善经营绩效、避免财务困境等手段，降低外汇衍生品使用对企业外汇风险的影响。同时，当面临较高的外汇市场波动时，企业管理者应根据外汇衍生品的特点构建合理的套期保值策略，主动调整外汇衍生品持有头寸和使用目的，实现外汇风险管理目标。