基金经理与基金业绩文献综述

□文/ 于书梁

（华北电力大学 北京）

［提要］ 证券投资基金发展至今，已经在世界范围内成为一种日益重要的投资方式和理财工具，国内外学者对基金经理与基金业绩间的关系也越来越重视。国外基金行业起步早、发展快，相关研究成果丰富；我国基金行业起步较晚，对基金经理与基金业绩之间关系的研究较少。本文对该领域国内外研究成果进行归纳整理与评述。

公募基金是指以公开方式向社会公众投资者募集资金并以证券为投资对象的证券投资基金，基金经理负责将募集到的资金在股票、债券和货币市场等投资对象中进行分配，构建投资组合并管理。截至2020年底，美国公募基金（共同基金）和ETF 基金规模达到29.3 万亿美元，中国公募基金经过20 余年的发展，规模达19.89 万亿元，虽与美国仍存在差距，但也证明我国公募基金有长足的发展空间。

基金公司的目标通常是最大化基金业绩，因此在群雄逐鹿的公募基金行业，基金业绩成为基金公司进行管理活动、投资者选择基金的重要参考依据，尤其是长期绩优的基金经理得到投资者广泛追随，但市场上这样的基金经理屈指可数。据统计，中国2，300 多名公募基金经理中，从业年数10年以上、年均回报超过10%的只有33 位。基金的业绩持续性是体现基金业绩的一个重要特征，目前学术界普遍发现基金存在业绩持续性，但业绩持续性的时长仍是争论焦点。基金经理的个人特征、任职时间、职位变更等问题是基金业绩的重要影响因素，本文将从这些方面进行评述。

一、国外研究文献综述

（一）关于基金业绩持续性。尽管基金业绩具有持续性得到了学术界和投资者的普遍共识，但学术界对基金业绩持续性的时间长短仍持不同观点。部分学者认为基金业绩能够持续1年以上，即基金业绩存在长期持续性。Grinblatt 和Titman（1992）对1974～1984年279 只共同基金的业绩进行了实证分析，结果显示可以由前五年的基金业绩预测后五年的基金业绩，并且业绩持续情况与基金经理的个人投资能力相关。Brown 和Goetzmann（1995）使用绝对基准和相对基准来探讨共同基金的业绩持续性，发现风险调整之后，在大多数时期基金业绩都具有持续性。Gurber（1996）对美国十年内的227 只共同基金的收益率进行实证分析，发现基金业绩持续性可达1~3年。Fletcher 和Forbes（2002）研究了1982～1996年的英国单位信托业绩的持续性，运用资本资产定价模型（CAPM）和套利定价理论（APT）的模型进行信托业绩评估时，发现下一年的信托投资组合具有显著的连续持续性。

还有部分学者认为基金业绩存在短期持续性，即1年以下。Hendricks、Patel 和Zeckhauser（1993）以超额收益率、夏普指数和詹森指数为标准基准，对1974～1988年的美国共同基金季度收益率进行回归分析，发现在控制基金规模、季节等因素的情况下，上一季度业绩良好的净值基金在下一季度能继续保持良好的业绩，当把基金评估期延长到一年时，这种关系就不成立了。研究表明基金业绩存在短期持续性，Hendricks 等人称之为“Hot hand”，即热手效应。Dorms 和Walker（2001）采用了Brown 和Goetzmann、Goetzmann 和Ibbotson 开发的“赢家-赢家，赢家-输家”方法，对1977～1996年这20年间国际股票型基金的短期业绩持续性进行测试，结果显示，在1年的持有期内基金业绩表现出显著的持续性，但在年限更长的持有期内没有业绩持续性，说明国际股票型基金在短期内具有业绩持续性。此外，Goetzmann 和Ibbotson（1994）、Bollen 和Busse（2004）、Huji 和Verbeek（2007）等人的研究表明基金业绩存在1～3 个月的短期持续性。

（二）关于基金经理对基金业绩的影响。基金经理的年龄、学历等个人特征会对基金的业绩产生什么样的影响，这是多年来国内外学者一直热衷探讨的问题。Joseph 和Golec（1996）在进行统计测试时同时考虑了基金业绩、风险和费用，研究表明投资者可以从拥有MBA 学位、管理其基金时间较长的年轻经理人那里获得更高的收益。与Joseph 和Golec 的研究类似，Chevalier 和Ellision（1999）认为基金经理的年龄、本科院校平均SAT 成绩和是否拥有MBA 学位能代表一个基金经理的能力、知识和努力程度，他们的研究表明，那些就读于SAT 成绩较高的本科院校的基金经理，拥有更高的风险调整后超额收益。实际上，这一结论说明美国高考成绩确实能够反映基金经理的个人能力和努力程度。继Chevalier 和Ellision 之后，Gottesman 和Morey（2006）通过调查MBA课程的质量（以GMAT 平均分数和《商业周刊》排名衡量）是否对基金业绩有影响来完善前人的分析，研究表明，MBA 课程的平均GMAT 分数与基金业绩呈显著正相关，其他教育类的变量，如经理是否获得CFA 证书或持有非MBA 的硕士学位或博士学位，通常与共同基金业绩无关。他们认为基金经理取得MBA 学位的学校排名越靠前，其管理的基金业绩也就越好。Bai、Ma 和Mullally（2019）发现基金经理的出生月份与基金业绩有关。与我国一样，美国的每一个适龄儿童也都有一个入学的截止日期，同一时期入学的学生中，出生月份大、相对较年长的基金经理会做出更好的投资组合选择，他们的基金收益率每年要比年轻同行的基金收益率高出0.48%。

二、国内研究文献综述

（一）关于基金业绩持续性。国内学者对基金业绩持续性的研究起步较晚。早期的大量实证研究均表明中国基金业绩不存在持续性。上海证券交易所（2001）运用法玛业绩分解方法、双向表分析等传统的基金业绩评估方法，对14 个基金在不到两年的期间内业绩的持续性进行了分析，发现基金经理的个人投资能力对基金业绩的影响不显著；而且季度和月度的原始收益、风险调整收益均并没有表现出持续性。

倪苏云、肖辉、吴冲锋（2002）运用横截面回归法对22 支中国证券投资基金进行实证研究，发现基金业绩非但没有表现出持续性，新发基金的业绩反而在市场上升和下跌的整个样本区间内出现反转现象。

周泽炯、史本山（2004）运用横截面回归参数检验方法和Z 检验等三种非参数检验方法对我国上市时间较早的16 只开放式基金业绩持续性进行了研究，研究结果表明我国开放式基金业绩不具有持续性。

随着中国基金行业的发展，一部分学者选取了更长的样本期间、更多的样本数量进行研究，研究发现基金的业绩存在持续性。庄云志、唐旭（2004）发现基金业绩在短期不具有持续性，中长期才具有持续性。他们用回归系数法、绩效二分法和动量检验方法，对中国的22 家封闭式基金从1999年12月31日至2003年6月27日的业绩持续性进行了实证研究。刘建和、郭清亮（2008）基于波动率对基金业绩持续性进行验证，他们运用列联表、卡方检验和交叉积值等方法对我国开放式基金在2002～2006年12月31日的业绩持续性进行研究，并根据基金业绩波动进行分组检验。研究发现，业绩波动较高的基金不具有业绩持续性，并且它们会导致基金整体业绩持续性较差，而业绩波动率较低的基金则表现出较好的业绩持续性。董博（2019）研究了2005～2015年的股票型基金和混合偏股型基金，发现基金成立时间越长，越有可能积累相关的投资经验和技巧，基金业绩也会更优。

（二）关于基金经理对基金业绩的影响。国内学者在基金经理与基金业绩关系方面的研究成果不如国外丰富，但也产生了许多不同的研究结论。与国外大部分研究结果相同，陈鹏（2007）、易振（2008）等学者认为基金经理的学历、年龄等个人特征会影响基金业绩。

然而，部分学者认为，基金经理的个人特征并不一定都会对基金业绩产生影响。吴栩、许林（2017）对不同的股市行情进行研究发现，在股市行情平稳的情况下，基金经理的部分个人特征会影响基金业绩；但在震荡市中，基金经理个人特征对基金业绩的影响不那么显著。总体上，基金经理的个人特征对基金业绩没有显著影响。郑尧（2018）运用Stata 软件对我国600 多只股票型基金的经理特征与其管理的基金业绩之间的关系进行了分析。研究表明，基金经理的性别和在管基金数目会影响基金业绩，但基金经理的从业年限、学历等对基金业绩的影响不够明显。

还有一些研究发现，除个人特征外，基金经理的校友关系、职位变更和其他一些客观因素也会对基金业绩产生影响。申宇、赵静梅、何欣（2015）对基金经理校友关系网络和基金业绩的关系进行研究，发现不管是基金经理校友关系网络的广度，还是关系网络的深度，都会对基金的业绩带来正向影响。此外，他们发现校友关系存在“小圈子”效应，基金经理间只有具有直接、亲密的校友关系才能够影响基金业绩，并不能证明间接的校友关系会对基金业绩产生影响。李科等（2019）认为，更换基金经理后，新上任的基金经理会清仓原先基金、重新构建投资组合，这一行为会打破原投资组合中股票间的关联，减弱股票收益率相关性，大大影响了基金共同持有率高，即“抱团股”的股票价格。然而，少数基金经理的变动不会对整个市场产生太大影响，大范围内的基金经理变更才有可能给基金业绩带来不良影响。寇宗来、毕睿罡和陈晓波（2020）选取了2008～2017年中国所有开放式基金的季度数据，来研究基金业绩会如何影响风格漂移和基金经理的离职。显然他们也注意到了李科等人的研究结论，便从选取的总样本中剔除了基金经理发生变更的部分样本。他们的研究表明，基金风格漂移随上期的基金业绩呈现出显著的U 型关系，上期基金业绩很差的经理可能会模仿上期业绩很好的基金经理，因此在市场风格转换之时，更有可能发生基金经理离职变更的事件。沈红波、展一帆、孔令熙（2020）收集了2012～2016年股票型和混合偏股型的所有基金数据，采用Wilcoxon 配对秩和检验和多元回归模型分析了基金经理变更前后的基金业绩变化。研究发现，发生基金经理被动离职的基金，往往前期业绩较差，但在被动离职发生后，基金的业绩会显著提升；发生基金经理主动离职的基金，前期业绩与总体业绩没有太大差别，而主动离职发生后，基金业绩出现了显著下降。该研究结论说明基金经理的变更与基金业绩之间是相互影响的，在考察这种相互影响之前，要对基金经理的变更原因进行分类讨论。

焉昕雯（2020）认为基金经理首次任职的时间点会影响基金业绩。她对我国2005～2018年的基金研究发现，首次任职处于牛市的基金经理，其管理的基金业绩显著更差，由于市场环境导致的自我归因偏差使他们有些过度自信，在进行投资交易时会频繁换手，并且很难做出最优的决策。

周益欣、王朝晖（2021）通过收集2014～2017年我国开放式基金相关数据，并结合上证指数走势，把样本分为上涨和下跌两个部分，运用PSM 模型分析基金经理的海外经历对基金业绩的影响。研究表明，海归基金经理所管理基金的业绩在上涨阶段时优于本土基金经理，但在风险控制与证券投资择时能力上的表现与本土基金经理无显著差别。

三、结论

通过对国内外影响力较高期刊的相关文献进行归纳整理可以发现，近30年来，学者们一直孜孜不倦地在相关领域研究探索着。国外学者的研究起步较早，在研究方法、建立模型等方面有较大贡献，例如Grinblatt 和Titman（1992）提出的横截面回归参数法，Goetzmann 和Ibbotson（1994）提出的列联表分析法等等。我国大部分学者沿用了国外学者提出的方法来进行实证研究，但在基金业绩持续性、基金经理与基金业绩关系等的研究结论上与国外学者有所不同，一方面反映出我国基金行业的发展和国外发展进程仍有差异，市场规模、状况等方面也不尽相同；另一方面也说明亟待我国学者设计研究出更合理、更适合我国基金行业现状的模型和测度方法。

虽然基金业绩存在持续性得到学术界普遍共识，但学者们对业绩持续时长的问题仍不能下定论，需对此进行持续深入的研究。业绩持续时间越长的基金越能得到投资者青睐，因此研究结论会直接影响广大投资者的投资行为和选择，同时也是基金公司做决策、监管层进行监管的一个判断标准。

基金经理是影响基金业绩的一个重要因素，这一点已经被很多学者证实。国外学者的研究结果大多表明基金经理的年龄、学历等个人特征会对基金业绩产生影响，往往学历越高的年轻基金经理业绩越好。但是，这些研究也存在一些不足之处。比如，基金经理个人特征的变量问题，首先，在数据方面具有一定的滞后性；其次，除了年龄、学历外，还有许多可能会影响基金业绩却不可量化的变量，若不对这些变量加以控制会对实验结论造成偏差。国内学者的研究还包括除了基金经理个人特征之外的一些其他因素，如基金经理的校友关系、职位变更、海外经历，也会对基金业绩产生一定程度的影响。基金经理与基金业绩关系方面的研究成果对投资者的决策具有参考意义，“选基金就是选基金经理”，这句话被很多中小投资者当成至理名言。基金经理作为一个基金的直接管理人固然重要，但影响基金业绩的因素不单单是基金经理。影响基金业绩的各种因素同样是一个具有研究价值的领域，在未来的研究中学者们应增加更多的研究变量，并且保证这些变量的时效性。