国企混改后的企业财务效果分析—以Y企业为例

李思媛 首都经济贸易大学会计学院

引言

自党的十八届三中全会以来，提出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，就明确了我国国有企业混合所有制改革的基本方向。2014年7月，6家央企入选首批改革试点，混合所有制改革正式进入实施阶段。2018年8月，在前三批混改试点顺利开展的基础上，国务院推动“双百行动”改革试点，涉及国企达404家，国企改革也正式迈入新的历史阶段。2019年11月国务院国有企业改革领导小组第三次会议提出研究制定三年行动方案，为2020—2022年国企混改搭建国家政策层面的顶层设计，我国国企混改进入快速实施阶段，截至目前，先后推出了4批共208家试点，同时国家发改委表示2022年将全面完成国企改革三年行动任务，混改试点涵盖范围包括央企和地方国企，涉及石油、天然气、电力、民航、铁路、新兴战略产业等重要领域。可见，国企混改进行得如火如荼，同时也浮现出很多问题值得关注和研究。

一、国企混改前财务现状及混改动因分析

（一）参与方基本情况介绍

Y企业拥有国家级企业技术中心等诸多创新平台，是软件和信息技术服务行业内具备全产业链研发、生产与销售客户所需的相关服务与产品的企业，截至当前，公司已研发出涵盖变电站保护、综合能源等诸多方面的产品并满足不同客户需求的综合性解决方案，其未来会持续致力于通过结合互联网以及节能环保的方式为能源行业的客户提供更加优质的产品与全面的解决方案。X企业是我国电力能源计量行业中最具有科技影响力与发展前景的企业之一，主要从事电能智能计量和管理领域相关产品的研发、生产及销售。近年来，X企业研发生产的产品在国网集中招标中的名次持续稳定上升。

本案例是一起同一集团内部发生的并购活动，涉及的参与方主要有四个，分别是集团公司、发起并购集团下面的Y企业和被并购标的公司X企业、参与集团国企混改的战略投资者Z企业。

（二）国企混改前财务现状

并购前，Y企业委托第三方公司对X企业股东所持有的全部权益价值进行综合评估，采用资产基础法和收益法两种评估方法，资产基础法较为注重企业的历史发展与实际情况，而收益法较为侧重企业的未来收益，因而这两种方法会促使评估结论产生差异。收益法的评估结果更能体现企业的真实价值，故对X企业的价值评估采用收益法的评估结果，即X企业股东全部权益评估值为217133.98 万元。

（三）国企混改动因分析

1.符合企业多元化战略转型需要

目前，我国相关部门不断采取措施力推能源行业转型升级，这表明以清洁、环保和可持续发展的能源为主体的改革已缓缓拉开序幕。Y企业主营与清洁能源—电能相关的产品与服务，积极践行“改革创新、能源互联”的理念，持续深入探索能源互联网领域，现已在综合能源管理、微网运行控制等领域开展了战略布局与筹划，搭建起了以电网为核心的能源互联的业务架构。未来，Y企业将会持续加大对能源互联网的资金投入力度并在该领域内逐渐形成具有核心竞争力的产品与服务，以帮助企业尽快地转型，其对被并购方剩余股权的收购便是促使企业战略目标达成的关键步骤。

作为我国智能电网的重要设备供应商，Y企业重点关注的领域之一便是电能智能计量与监测行业，该行业近年来表现出了良好的发展态势，被并购方X企业已在该行业内占有一席之地，取得了较强的竞争优势，且并购双方的现有业务具有很强的关联性。因此，Y企业收购X企业剩余股权不仅有助于提升公司的盈利能力与核心竞争力，还有助于调整现有经营业务，实现公司整体战略布局。

2.整合技术与资源，获取协同效应

国企混改活动完成后X企业成为Y企业的全资子公司，更有利于上市公司管理和控制，通过统筹规划双方的技术与资源，在增强团队科研创新能力的同时努力降低研发成本，促使企业整体价值得到提升。此外，Y企业还可利用其上市公司的优势将整合后的资源效用值发挥至极致，获取进一步的协同效应。

在业务管理方面，X企业在继续保持其原有经营业务的独立性的同时，会受到Y企业一定程度上战略与风险方面的管控。Y企业将根据未来制定的发展战略，进一步明确X企业的业务发展方向与功能定位，实行差异化的管理与控制。在人员管理方面，根据人员与具体业务相匹配的原则，X企业的总体架构不会发生较大变化，公司的整体运营仍由现存管理人员负责，但Y企业将会根据其治理要求不断优化X企业内部管理人员配置，提高公司管理效率。此外，在双方现有的人员管理模式下，双方管理团队可同时借鉴彼此的优秀管理经验，并根据实际发展情况逐步完善激励与约束人才机制，发挥公司整体的人才价值，稳定提升公司在人力资源管理方面的综合竞争力。

3.改善财务状况，提升盈利能力

X企业是我国电能计量与监测行业中十分具有技术影响力的企业之一，并购X企业剩余股权可以在一定程度上快速提高Y企业的盈利状况，增强企业整体的核心竞争力。Y企业2018年营业利润和净利润分别为2.54亿元和2.23亿元，经过两年的技术与资源的整合，2020年营业利润和净利润分别为3.43亿元和3.17亿元，经计算营业利润与净利润的增长幅度分别为35.04%和42.15%，因此，2018—2020年度Y企业的营业利润与净利润呈现同比增长的态势。总体而言，Y企业对X企业剩余股权的并购促进了企业经营业绩的提高，为公司的持续稳健发展提供了保障。

4.提供战略投资者主动退出的机制

在战略投资者Z企业对X企业完成增资手续后，X企业的股权结构如下所示：Y企业持有16.74%的股权，集团公司和Z企业分别持有39.06%和44.20%的股权，Z企业成为X企业的实际控制人。若X企业被Y企业以发行股票方式并购，Z企业则有可能成为Y企业的第二大股东，可获得董事会关键席位和派遣人员进入高级经营管理团队，不仅可以参与制定公司的发展战略，还拥有重大事项的表决权，能够从诸多方面影响公司未来的发展态势。持有上市公司股票之后，如果Y企业未来发展呈现良好态势，Z企业自然可获得超额收益；反之，经营每况愈下，由于股份在权益资本市场处于流通状态，Z企业可主动售出其股权，退出投资。

若战略投资者Z企业未对X企业进行增资，X企业没有被Y企业以发行股票方式并购，则其无法按照上述路径拥有Y企业股权。若想直接持有上市公司股份，Z企业还可以通过一级或二级市场买入Y企业其他股东的股权进而持有其股权，但这种方式可能面临的监管、市场成本风险和成本较高，实施起来并非容易。若通过Y企业发行新股的方式持有其股权，交易过程复杂且充满不确定性。因此，Z企业通过对X企业增资扩股进而持有上市公司流通股份这样的交易路径是较为恰当的。

二、国企混改后财务效果分析

（一）收入来源增加促使企业盈利能力提升

Y企业在并购X企业后其营业毛利率和营业利润率都出现上升趋势。结合Y企业年报中的财务数据来分析，2018—2020年的营业收入分别为30.42亿元、34.19亿元和37.19亿元。并购后收入保持增长的原因主要有以下两方面：一是Y企业成功并购X企业后，扩展了电能智能计量及监测产品的研发、生产及销售领域；二是随着我国近几年电网深化改革措施的不断落实，Y企业自身业务—电网自动化系统销售收入有较大增长。虽然主营业务成本也随营业收入成比例的向上增加，但较营业收入而言营业成本的增长幅度较小，使得Y企业营业毛利率呈现上升趋势。

Y企业总资产净利润率在并购后均高于行业平均数据，净资产收益率亦是如此，且这两项指标2018—2019年行业均值呈负增长，这表明在实施并购活动后，Y企业的盈利能力在行业内有所提高。综上所述，Y企业在并购X企业后盈利能力呈现平稳增长趋势，未来随着协同效应的进一步释放，双方资源的充分利用，盈利能力会有较大的提升。

（二）整体实力增强促使企业发展能力提高

Y企业2016年—2020 年净利润增长率呈现先下降再上升后又下降的趋势，在并购后净利润整体是呈现增长趋势的，2020年净利润增长速度虽然有所变慢，但是与行业数据相比较，2017年—2020年净利润增长率均高于行业平均数，反映出Y企业的盈利能力高于行业平均水平。在行业整体经济稳中放缓，净利润增长率为负值的情况下，Y企业的净利润增长率仍呈现正向增长，这可在一定程度上说明Y企业所处业务领域较好。伴随国家电力物联网的不断建设，企业未来净利润仍有较大的增长空间。Y企业总资产整体呈现增长态势，与行业平均值相比，2019—2020年Y企业的总资产增长率数值均较高，这表明公司扩张能力较强。每股净资产增长率也呈现两次先上升后下降的趋势，2018年每股净资产收益率呈现负值的原因主要是Y企业采取发行股票的方式收购X企业，2018年净资产大幅提高，导致当年每股净资产收益率下降。2019—2020年行业均值的每股净资产收益率呈负值，而Y企业每股净资产增长率仍呈现正值，每股净资产在并购后一直处于增长态势，表明Y企业盈利能力较强。营业收入增长率并购前后一直处于增长状态。与行业均值相比，Y企业的营业收入增长率整体低于行业平均值，表明其营业收入仍有增长空间。综上所述，Y企业并购X企业后，其整体盈利能力是增强的，双方资源后续不断整合，加之我国电力行业相关政策的持续出台，Y企业还会有新的利润增长点，纵向并购为其后续稳定健康发展注入了新的活力。

（三）专业技术人才增加和研发能力的提升

研发创新能力是企业立足于行业不败之地的根本所在，而研发创新能力来源于科学技术人才。因此，在当代社会，企业间对于人才的竞争态势亦愈演愈烈。Y企业所处的智能电网行业是一个涉及多学科、跨领域的技术型行业，不仅需要设备安装、工业自动化及软件开发等方面的优秀科技人才，还需要云计算、电力大数据处理与分析及机器学习等方面的新型科技人才。作为智能电网行业优秀的企业之一，近些年吸引了海内外众多领域的科技人才的加入，企业的研发创新能力进一步提高。

（四）股权结构趋向多元化

我国部分上市公司是由占据主导地位的大股东掌握控制权。大股东往往通过提名董事会成员进而获得董事会的控制权，而董事会成员同时又在公司内部担任相应的高级管理岗位，对企业的日常运营负有监督管理的责任。根据当前学者们对委托代理理论的研究成果来看，董事会成员的代理行为具有一定的效果。大股东通过这种方式既可以控制着公司的经营活动，其行为又可以不受监督与规范。Y企业以发行股份的方式并购X企业的剩余股权后，Z企业持有Y企业股权，持有这样高比例的股权可在一定程度上约束Y企业的行为，进而维护中小股东的各种权益。

同时，企业董事会主要由股东会选举产生，负责协调公司股东与经理层之间的代理冲突，主要对股东负责，在公司拥有着举足轻重的地位。而且董事会对经理层具有一定的监督功能，其主要负责招聘和解聘管理层，董事会所拥有的这些权利可以在一定程度上有效约束经理层的行为，进而保证企业制定的未来发展策略得到有效实施，增加股东财富。

结语

当前，能源行业竞争日益激烈，且面临着低碳转型与数字化转型的双重挑战，被并购方X企业正处于上升期，在其所处经营领域已拥有一定的竞争力，所以Y企业希望通过并购X企业达到并购协同效应，改善企业财务状况，提高企业的运营与盈利能力，实现战略转型并促进企业更好更快的健康发展。在参与国企混改之后，战略投资者Z企业对集团公司资源进行了整合，进一步提升了自己的投资效益，这样一来，增加了对Y企业和集团母公司的影响力，可以参与Y企业和集团的经营运作管理，对所有重大决策产生影响，也让自己的整体投资获得了一定的市场流动性，提高了其主动退出的能动性。此并购重组的方式有利于战略投资者积极参与国有非上市企业的混改过程，有利于吸引战略投资者参与国有非上市企业的混合所有制改革，实现多赢的局面。

从财务效果来看，企业发展状况良好。根据Y企业并购前后的财务指标分析结果来看，并购后企业诸多方面的能力均有较大的提升。如在盈利能力方面，Y企业营业收入保持高速增长状态，总资产收益率总体也呈现上升趋势，净资产收益率亦是如此，这能够直接表明企业的盈利能力得到了增强。再如发展能力方面，并购后企业净利润整体是呈现增长趋势的。整体来看，此次并购改善了Y企业的长期经营效果。并购后，企业吸引了众多优秀人才的加入，不仅研发人员数量急剧增加，企业的研发项目也不断突破，这些均为企业后续的持续稳定发展积蓄了力量。