政府融资抑制了企业创新吗?*——基于企业融资结构的视角

侯麟科 孙锦萍 李亚飞

(1.山东大学经济研究院 山东济南 250100)

(2.北京大学经济学院 北京 100871)

一、引 言

高质量发展必须依赖科技创新，关键是要解决“卡脖子” 技术问题。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》 指出要“强化企业创新主体地位，促进各类创新要素向企业集聚”。企业创新是推进经济高质量发展的关键。然而，由于创新具有高投入特征，企业内源融资并不足以支持创新，因此企业创新对外源融资具有较高的依赖度。近期，不少文献发现政府融资通过降低企业信贷可得性对创新产生了挤出效应。然而，对企业来说，债权融资并非企业创新的最佳资金来源，甚至在有些情况下债权融资并不能对企业创新产生影响。鉴于此，本文认为有必要从企业融资结构的视角对这一问题进行深入研究。

分税制改革以来，举债融资成为政府融资的重要方式。因为举债融资在所有政府融资方式中规模最大，所以本文将政府举债融资作为政府融资的研究对象。从既有研究来看，政府融资可以通过增加财政科技支出、改善基础设施促进企业创新，也可以通过减少财政支出(张路等，2021)、过度投资基础设施(熊虎和沈坤荣，2019) 和降低企业信贷可得性等抑制企业创新。然而这些研究多聚焦于宏观机制分析，对于微观机制的分析多关注企业信贷融资，忽视了其他与创新密切相关的融资渠道。因此，本文基于企业融资结构的视角探究政府融资影响企业创新的融资机制。

本文以2003—2017 年我国A 股上市企业为样本，以地方政府通过融资平台发行的城投债为政府融资的代理变量，试图从理论和实证两个层面揭示政府融资与企业创新的逻辑关系。研究发现: 政府融资对企业创新产生了显著的抑制作用，且这一结论在采用工具变量法缓解内生性问题后依然成立。安慰剂检验表明，创新抑制效应是由政府融资而非其他与城市相关的随机因素造成的。机制分析表明，政府融资通过降低补贴和减少企业债券发行规模对企业创新产生了明显的抑制作用，但并未通过降低股权融资等方式抑制创新。考虑到国有企业存在预算软约束问题，本文还区分企业所有制考察了政府融资创新抑制效应的差异性，发现政府融资的创新抑制效应只在国有企业中显著。基于创新投入和质量的进一步分析发现，政府融资降低了企业创新质量，但并未对企业创新投入产生影响。

与已有研究成果相比，本文的边际贡献可能表现在如下三个方面: 第一，从企业融资结构的视角探究了政府融资的创新抑制效应。资金是影响企业创新的关键因素，从融资结构视角的分析不仅有助于厘清政府融资抑制企业创新的作用机理，也为梳理融资结构与创新的关系提供了新的证据。第二，在实证方面，引入Bartik 工具变量缓解了潜在的内生性，为相关研究解决内生性问题提供了新思路。本文参考Bartik 工具变量的构造思路，搜集地方政府土地出让收入数据，构建工具变量进行了实证检验，缓解了潜在的内生性问题、减少了估计偏误。第三，本文丰富了政府融资与企业融资相关的研究，拓展了评估政府融资经济效应的视角。近年来，地方政府融资规模激增，在促进经济增长和完善基础设施建设的同时也使得地方政府债台高筑、财政约束状况恶化。在促进经济发展和规避金融风险的双重压力下，如何安全利用融资工具、规范政府融资是摆在学者和政策制定者面前的关键问题。本文的研究不仅可以在理论上为政府干预创新提供经验支持，同时对于匡正政府融资与优化企业融资具有现实意义。

二、制度背景与理论分析

(一) 制度背景

1994 年，分税制改革把税基厚、税源广、易征收的税种划归中央政府，财权上移而事权下移，导致地方政府陷入缺少建设资金的困境。地方政府亟须融资缓解财政压力，但1995 年出台的《中华人民共和国预算法》 规定地方政府不得作为发债主体。为解决这一矛盾，各级地方政府纷纷进行土地融资，通过土地出让和抵押贷款两种渠道进行融资(郑思齐等，2014)，以缓解财政约束。

2008 年，为应对金融危机，中央政府出台了“四万亿” 经济刺激计划，进一步将政府融资推向了高潮(赵扶扬等，2021)。据发改委统计，4 万亿元的投资当中，有大约29.5%是来自中央政府的投资，剩余70.5%由地方政府自行筹措。各级政府又在投资目标上层层加码，然而如此大规模投资依靠地方政府财政并不现实，举债成为地方政府筹措资金的重要方式。中国人民银行和原银监会于2009 年发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》 (银发〔2009〕 92 号)，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，认可了地方政府通过融资平台进行的举债行为。此后，地方政府债务融资急剧攀升，截至2010 年底，审计署发布的《全国地方政府性债务审计结果》 (以下简称《审计结果》) (审计署2011 年第35 号公告) 显示，全国地方政府性债务余额为107 174.91 亿元。

随着政府融资规模的膨胀，地方政府债务风险也开始暴露。《审计结果》 显示，截至2010 年底，有78 个市级和99 个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%；而由于偿债能力不足，有22 个市级政府和20 个县级政府只能通过举借新债偿还旧债，借新还旧率超过20%；甚至有4 个市级政府和23个县级政府出现了逾期债务，逾期债务率超过了10%。一旦处理不当，极易产生金融风险。在此情况下，中央政府要求各级地方政府开始规范和清理融资平台债务。2010 年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》 (国发〔2010〕 19 号)中要求“地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理，并按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题”。2014 年，《中华人民共和国预算法(2014 年修正) 》 规定地方政府可以通过地方政府债券举借的方式筹措，除此之外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。自此，地方政府通过融资平台举债的可能被终止。但2015—2017 年融资平台公司抓住机会利用相关过渡政策进行大量违法举债，也使得融资平台债务大规模增加(毛捷和徐军伟，2019)。

(二) 理论分析与研究假设

政府融资的经济效应一直是经济学界关注的焦点。综合来看，政府融资的影响有弊亦有益，在益处方面，经济学家发现地方政府融资促进了城市基础设施建设和经济增长(郑思齐等，2014)；在弊处方面，随着政府融资规模的扩大，地方政府债台高筑，一旦处理不当，极易引发金融风险(Reinhart 和Rogoff，2011)，并对企业投融资行为产生挤出效应(Huang 等，2020)。创新是学者们探讨政府融资经济效应的关键视角，同时政府融资也对企业创新产生了较大影响。一方面，政府融资对企业创新存在积极影响。政府融资可能通过改善城市基础设施和交通设施建设促进企业创新。政府融资完善了城市基础设施和交通设施建设(郑思齐等，2014)，而二者对企业创新存在促进作用。具体地，城市和交通基础设施建设能够通过如下三种方式促进创新: 第一，交通设施能够通过拓展企业经营边界，加剧企业间竞争，使得创新成为企业保持市场势力的最后选择。第二，交通设施完善能够降低企业物流成本，提高企业创新回报率并促进企业创新(Faber，2014)。第三，完善的城市基础设施能够吸引更多企业到辖区内投资、提升产业集聚程度并促进企业创新。

另一方面，政府融资对企业创新存在消极影响。政府融资会通过增加经济不确定性、降低企业信贷可得性、减少科技支出等对企业创新产生抑制作用。第一，政府融资会增加经济不确定因素，进而降低企业创新的积极性(Croce 等，2019)。原因在于，过高的政府债务会增加企业关于政府增税的担忧。在此情形下，企业投资有形资产的收益高于创新，企业创新积极性降低。第二，政府融资导致企业信贷可得性降低，创新资金失去保障。政府举债融资与企业融资均主要来自以银行为代表的金融体系，政府融资的增加会降低企业信贷的可得性(刘畅等，2020；熊琛和金昊，2021)，并对企业创新产生影响(张路等，2021)。融资平台有政府的隐形担保，负责人也多来自政府机构。且为使融资平台达到发债门槛，地方政府会为其注入大量财政资金和土地等，致使其拥有大量的抵押品。这就导致金融市场更青睐政府融资而非企业融资。在资源有限的情况下，企业信贷被挤出。外源融资减少，创新投资难以维系。第三，融资会增加政府偿债压力，政府会增加基础设施建设等经济性投资而减少科技等非经济投资。举债融资的后果是政府不仅需要承担原有的财政压力，还需要按时付息，一旦信贷到期，地方政府财政压力会激增。为了缓解压力，政府会将更多的资金投入基建等经济性公共支出上，以谋求短期经济发展和资金回笼。而关乎长期经济发展的教育、科技等非经济公共投入会被尽量压缩(熊虎和沈坤荣，2019)。综合上述研究，本文做出如下对立假设。

假设1A: 政府融资对企业创新存在积极影响。

假设1B: 政府融资对企业创新存在消极影响。

本文还试图考察政府融资影响企业创新的具体作用机制。既有文献多从基础设施、经济不确定性、政府科技支出等宏观视角考察政府融资影响企业创新的机制。虽有学者从企业债权融资这一微观视角进行了研究，但忽视了债权融资并非企业创新唯一的也并非企业最偏好的资金来源这一现实。资金是影响企业创新的关键因素。从资金来源看，企业创新资金来源包括内源融资、政府补贴、债权融资和股权融资。其中，内源融资具有无须抵押、成本低和风险低的优势(Brown 等，2012)，是企业创新投入的最佳资金来源。政府补贴是政府提供的无偿资助，也是企业创新资金的重要组成部分，但有一定的获取门槛。股权融资虽然需要承担一定的成本，但优点在于无须定期还本付息，也不会影响企业创新资金的持续投入。相比之下，债权融资不仅获取成本高，而且需要定期还本付息，容易影响企业持续的创新资金投入。

首先，债权融资是企业创新的重要资金来源之一，但并非最佳资金来源。在某些情况下，债权融资不仅不能促进创新，甚至会抑制企业创新。对企业来说，与其他融资来源相比，债权融资是成本更高、条件更严苛的融资渠道。一方面，债权融资具有更高的成本。若债权人将资金贷给企业用以创新，则意味着债权人承担了企业创新的风险，但并不能分享创新成功的收益。债权人会期望获得与创新风险相匹配的高利息收入，因此企业债权融资成本较高。另一方面，债权融资具有更高的门槛(Stiglitz，1985)。以银行为代表的债权人是风险规避型的，更期待获得稳定的投资回报。企业通过债权方式获取融资往往需要企业以厂房、机器等实物资本抵押。

政府融资增加会恶化企业债权融资。学者们从两个方面分析了这一现象，一方面，在总资源有限的情况下，政府融资会导致企业信贷资源减少、融资约束增加、贷款成本上升。熊琛和金昊(2021) 通过构建新凯恩斯动态随机一般均衡模型量化了这一过程，发现当地方政府信贷融资增加时，政府债券价格下跌而债券溢价上升，从而金融部门金融约束乘子上升，企业信贷溢价也随之上升。另一方面，相比企业融资，政府融资拥有天然的优势。地方政府为支持融资平台成功发债，会将大量的土地、补贴等注入融资平台。如此，融资平台不仅有政府的隐形担保，还有丰富的抵押品。因此，政府通过融资平台的融资会比企业融资更受资本市场青睐。综合以上分析，本文做出如下对立假设。

假设2A: 政府融资会通过降低企业债权融资抑制企业创新。

假设2B: 政府融资不会通过降低企业债权融资抑制企业创新。

其次，股权融资是比债权融资更重要的融资渠道(李汇东等，2013)。一方面，对资金提供者而言，股权投资者更关注企业未来的成长性，更愿意为企业创新提供资金(Bottazzi 等，2001)；而债权人因为不能分享创新成功的收益但承担着创新的风险，所以并不愿意为企业创新提供资金。另一方面，对资金的使用者来说，股权融资不需要定期还本付息，能够持续为企业创新提供资金；而债权融资不仅需要大量的抵押物，还需要定期还本付息，企业需要承担较大的财务压力。某些情况下，定期还本付息还可能与后期创新资金投入产生冲突。大量的实证研究证实了股权融资对企业创新的重要性，如Brown 等(2009) 发现美国中小企业创新主要是通过股权融资实现创新的，李汇东等(2013) 发现股权融资对中国上市企业创新的重要作用。相反，也有文献认为股权融资对企业的资本使用效率、企业成长都有不利影响(黄少安和张岗，2001)。原因在于，过多的股权融资会改变企业的股权结构，可能带来治理问题，从而降低企业的运转效率和创新能力。

现实中，很难将政府融资与企业股权融资联系到一起，因此也鲜少有文献探讨二者的关系。但从企业的融资结构相关理论来看，债权融资成本越高，企业就会越偏向股权融资(Gatchev 等，2009)。因此，政府融资还可能通过降低企业信贷可得性、增加企业债权融资成本等影响其股权融资，并进一步对企业创新产生影响。基于上述分析，本文做出如下对立假设。

假设3A: 政府融资会通过增加企业股权融资促进企业创新。

假设3B: 政府融资不会通过增加企业股权融资促进企业创新。

最后，研发补贴也是企业创新的重要资金来源，是政府缓解创新市场失灵、促进企业创新的关键措施之一。既有研究认为创新市场失灵的根源是信息不对称和知识的非排他性。前者的存在使得资本市场倾向于低估企业的创新项目，进而导致企业获取外源融资的成本偏高、创新收益偏低。后者的存在则导致企业创新收益小于社会收益，存在外部经济，导致企业研发水平不能达到最优水平。研发补贴是改善上述情况的重要手段，一方面，研发补贴具有信号效应，能够降低信息不对称，帮助企业获取更多创新资源，降低企业外源融资成本，促进企业创新。另一方面，研发补贴通过直接补贴的方式可以降低企业创新成本(Wang 等，2020)，增加创新收益，提高企业创新积极性。

政府融资会改变研发补贴的力度。补贴的多少取决于地方政府的财政预算约束情况，当财政预算约束趋紧时，政府会减少补贴；相反，政府会增加补贴。因此，政府旨在缓解预算约束的融资行为会影响补贴力度。但经济学家对其影响方向尚有争论。支持政府融资对补贴存在正向影响的学者认为: 融资能够缓解政府财政约束状况，进而地方政府科技支出增加，企业补贴亦会受到正向影响。支持存在负向影响的学者则认为: 政府融资不仅不能缓解，反而会加剧其财政预算约束状况。政府在经济增长的巨大压力下，会改变资金的用途，出现“短视” 行为(王贤彬等，2021)。一般说来，当政府财政预算约束趋紧时，政府会进行融资，以期待缓解预算约束。但这种方式对于绝大部分城市往往只能在短期内降低其预算约束状况，因为长期来看，政府的投资并不一定能够获利。相反，当债务到期后，政府不仅要还本还需要付息，这会导致政府财政预算进一步恶化。对这类城市来说，通过举债融资缓解预算约束无异于“饮鸩止渴”。最终，政府会更多地将资金投入短期内有收益的经济性公共物品，而非教育、科技这类对创新和未来经济增长有益的非经济公共物品。因此，政府融资对研发补贴力度的影响存在不确定性。综合上述原因，本文做出如下对立假设。

假设4A: 政府融资会通过促进研发补贴促进企业创新。

假设4B: 政府融资不会通过促进研发补贴促进企业创新。

所有制是学者分析政府融资微观效应的关键视角，也是影响企业创新的重要因素。因此，还应特别关注政府融资影响企业创新的所有制异质性。理论上，政府融资可能对国有企业和非国有企业产生异质性影响。从企业创新决策来看，政府融资对国有企业创新影响较小。与非国有企业以盈利为创新目标不同，国有企业创新并不完全以盈利为目标，一些在短期内难以实现盈利的技术突破，往往需要国有企业承担。因而，国有企业创新决策并不完全取决于盈利与否。当政府融资增加、经济不确定性增强时，国有企业创新也不会受到较大影响。相反，非国有企业创新更看重盈利，因而会受到政府融资较大影响。从企业债权融资和股权融资来看，政府融资对非国有企业融资影响更大。与非国有企业相比，国有企业存在预算软约束，能够获得更多融资(赵扶扬等，2021)。政府能够为国有企业融资提供隐性担保。国有企业一旦出现亏损，政府常常会追加投资、增加贷款、减少税收并提供财政补贴。此外，国有企业与政府天然的政治联系也是国企存在软约束的关键因素。因而，当政府融资增加时，非国有企业受到的影响更大。从企业获取的研发补贴来看，政府融资对国有企业补贴的影响更大。国有企业往往因为存在政治关联等因素，更易获取补贴。就本文的样本来看，非国有企业与国有企业获取的补贴总额的比值为0.05—0.85，国有企业获取的补贴始终多于非国有企业。若政府融资使得政府降低科技投入，减少企业获得的研发补贴，则国有企业受到的负向影响更大。相反，若政府融资使得政府提高科技投入，增加企业获得的研发补贴，国有企业受到的正向影响更大。因而，国有企业受政府融资影响更大。

综合上述分析可以发现，很难从理论上直接判定政府融资对国有企业和非国有企业创新产生怎样的影响。政府融资对企业创新的影响既取决于政府融资影响企业创新的方向，也取决于政府融资影响企业创新的作用机制。基于上述分析，本文做出如下假设。

假设5A: 与非国有企业相比，政府融资对国有企业创新的影响更大。

假设5B: 与国有企业相比，政府融资对非国有企业创新的影响更大。

三、研究设计与数据说明

(一) 研究设计

为检验地方政府融资对企业创新的影响，本文设定如下计量模型:

其中，c代表地级市，i代表企业，t代表年份。被解释变量lnpatent为企业创新，解释变量lnloan为政府融资的代理变量。controlc，t为城市层面的控制变量，controlc，i，t为企业层面控制变量。参考既有研究本文控制以下变量: 城市地区生产总值(lngdp)、城市人口规模(lnpop)、城市教育水平(edu)、企业规模(size)、企业年龄(age)、股权集中度(cent)、第一大股东占比(top1)、现金流(cash) 和托宾Q 值(tq)。除此之外，本文还控制了不随时间变化的企业个体固定效应(δi) 和代表宏观经济运行情况且对各个企业影响均相同的年份固定效应(μt)。考虑到政府融资影响企业创新的时滞问题，被解释变量采用t+1 年的数据。考虑到误差项在城市内部可能存在序列相关，将标准误聚类在城市层面。

对于创新代理变量的选取，目前的研究多采用专利数量(包括申请量和授权量)、专利引用次数和研发投入等几个指标，每一种指标都有其优缺点。专利申请数量因其全面反映了企业当前的创新能力，在文献中被广泛运用(Hall 等，2005)，因此本文将其作为企业创新的主要代理变量。同时，考虑到研究问题的深入，本文还以企业研发投入和专利引用数量作为企业创新的代理变量进行进一步分析。

(二) 数据说明

本文实证研究需要的数据包括企业数据和城市数据。其中，企业创新和财务数据均来源于国泰安(CSMAR) 数据库。城市数据分别来源于《中国城市统计年鉴》 和Wind数据库，参照罗党论和佘国满(2015)、张莉等(2018) 的研究，本文剔除了跨市场交易造成的重复数据，并剔除了省级融资平台数据。考虑到主要被解释变量和控制变量的数据可得性，本文将样本区间定为2003—2017 年。此外，本文剔除了新疆维吾尔自治区和西藏自治区样本，剔除了主要变量缺失的样本，并对所有的连续变量采取1%水平上的Winsorize 处理，最终共得到215 个地级市的3 067 家企业的25 757 个观测值。表1 汇报了本文主要变量的含义与描述性统计。

四、实证结果分析

(一) 基准回归结果

首先，本文考察了地方政府融资对企业创新的影响，表2 汇报了回归结果。其中第(1) 列仅控制了企业和年份固定效应，第(2) 列和第(3) 列在此基础上分别加入了城市和企业控制变量，第(4) 列则同时加入城市和企业控制变量。通过逐步加入控制变量，可以刻画各类企业和城市特征对创新的影响，并一定程度上减少遗漏变量所造成的估计偏误。从实证结果看，地方政府融资(lnloan) 的系数均显著为负，且加入控制变量后系数大小和显著性变化不大。从第(4) 列的结果来看，lnloan系数为-0.0187，且在10%水平上显著，表明地方政府融资确实对企业创新产生了抑制效应，企业所在地级市政府融资规模越大，企业创新水平越低，验证了本文的假设1B。在控制变量中，企业规模和企业年龄对企业创新影响为正，说明创新与企业融资约束状况密切相关，而规模越大、年龄越大的企业资金越多，这一定程度上减少了融资约束对企业创新的影响，提高了企业创新水平。股权集中度越高，企业创新水平越低，说明股权越是集中的企业创新就越不积极。创新本身就具有高风险性，股权集中降低了企业的风险承担能力，因此股权集中度越高，企业创新越不积极。

表2 政府融资与企业创新

(二) 内生性问题

1.工具变量法

为尽可能减弱内生性问题带来的估计偏误，本文采用工具变量法进行估计。参考Bartik (2006) 等的研究，工具变量的具体构建方法是: 第一，搜集城市层面每年住宅用地、其他用地、商业/办公用地和工业用地等四类土地出让收入金额(rev) 数据；第二，计算样本基期(即2003 年) 地级市c类型s土地出让收入占当年全国该类土地出让收入的比例(ratec，s，2003)；第三，将ratec，s，2003分别与样本每一年全国该类型土地出让总金额(revs，t) 相乘，得到ratec，s，2003×revs，t；第四，将ratec，s，2003×revs，t按照土地出让类型 (s) 加总到城市层面，得到Σsratec，s，2003×revs，t，并对其取自然对数得到工具变量(rev_ivc，t)。由于ratec，s，2003反映了样本基期各类土地出让金在空间上的变化，revs，t反映了全国各类土地出让金在时间上的宏观变化，因此工具变量(rev_ivc，t) 能够同时反映土地出让金在时间和空间上的变化。因为土地出让收入往往是政府抵押贷款和还款的资金来源(张莉等，2018)，所以土地出让金与解释变量(城投债) 具有正相关关系，工具变量(rev_ivc，t)满足相关性的要求。另外，由于地方政府出让土地主要考虑城市规划、基础设施建设和城市经济发展等宏观因素而非辖区内某个或某些企业的创新行为，即便存在区域创新集聚影响政府土地出让的现象，我们参考Bartik (2006) 通过以基期占比与当期加总数据的乘积构造工具变量的方法能够极大地缓解这类内生性问题。因此，工具变量(rev_ivc，t)能够较好地满足外生性的要求。

表3 汇报了工具变量回归的结果。①因篇幅所限，本文省略了采用系统GMM 的估计结果，感兴趣的读者可在《经济科学》 官网论文页面“附录与扩展” 栏目下载。第(1) 列汇报的第一阶段回归结果显示，工具变量(rev_iv) 对政府融资有显著正向影响。第(2) 列汇报的第二阶段回归结果显示，政府融资对企业创新存在显著负向影响。为确定工具变量的有效性，本文对第一阶段回归进行了工具变量弱识别检验(Weak identification test)，Kleibergen-Paap Wald rk 检验的F值为7.390，接近经验值10，但并不大于10，因而还应进行稳健弱识别推断(Weakinstrument-robust inference)，Anderson-Rubin Wald 检验p值为0.0008，能够在1%水平上拒绝原假设，表明工具变量与解释变量相关性成立，工具变量并非弱工具变量。从工具变量回归结果来看，缓解潜在内生性问题后，lnloan的系数变为-0.7063，且在5%水平上显著，表明加入工具变量后lnloan系数的符号不变，显著性和大小均有所增加，这可能是因为本文基准回归模型中遗漏了某些与地方政府融资正相关而又会抑制企业创新的变量或者某些与政府融资负相关又能促进企业创新的变量。

表3 政府融资与企业创新——工具变量回归

2.安慰剂检验

本文的回归结果还可能仅是随机因素驱动的，而非政府融资的影响。为排除随机因素的影响，本文参考La Ferrara 等(2012) 的研究进行安慰剂检验。具体做法是: 将政府融资额随机匹配到该地级市以外的其他城市，考察随机匹配后的政府融资对企业创新的影响。若随机处理后的地方政府融资与企业创新仍存在显著的负相关关系，则表明企业创新的这种负向作用是由其他与地级市相关的随机因素带来的，而非政府土地融资的结果。反之，则能排除其他随机因素的影响。为排除巧合，本文将这个过程重复1 000 次，所估计系数的分布情况如图1 所示。可以发现，随机处理后系数的分布接近正态分布，均值近似为0，与前文估计的系数-0.0187 存在显著差异，排除了随机因素的影响。

图1 随机处理后政府融资的系数分布情况

(三) 机制检验

本文采用如下模型检验政府融资抑制企业创新的内在机制。模型构建如下:

具体地，我们采用模型(2) 和模型(3) 检验政府融资影响企业创新的机制，采用模型(2) 检验政府融资对机制变量的影响，观察系数α1的符号和显著性；采用模型(3) 考察机制变量对企业创新的影响，观察系数φ1的显著性。如果α1和φ1均显著，则机制存在。反之，则机制不存在。其中，Mc，i，t为机制变量，其他变量与模型(1) 含义一致。

(1) 债权融资机制。债权融资是指企业从银行或其他渠道以贷款方式获得资金，本文分别选取企业获得的银行贷款额的自然对数(lnbankloan) 和应付债券额的自然对数(lndebt) 作为企业债权融资的代理变量，检验政府融资抑制企业创新的债权融资机制。表4 第(1) 列和第(2) 列汇报了相关实证结果，其中第(1) 列汇报了当机制变量为lnbankloan时的结果，采用模型(2) 将lnbankloan对lnloan进行回归发现，lnloan的系数虽为负，但并不显著；采用模型(3) 将企业创新对银行贷款(lnbankloan) 进行回归发现，lnbankloan(M) 的系数也不显著。从结果来看，银行贷款并不能促进企业创新，这可能与债权融资本身需要大量抵押品，企业并不偏爱以债权融资获取的资金进行创新有关；政府融资也未对上市企业银行贷款规模产生影响，这可能是因为上市企业都规模较大、拥有较多抵押品，并未受到政府融资的影响。这些结果均表明银行贷款并非政府融资挤出上市企业创新的机制。第(2) 列汇报了当机制变量为lndebt时的实证结果，采用模型(2) 将lndebt对lnloan进行回归发现，lnloan的系数为-0.1336，且在5%水平上显著，表明政府融资降低了企业应付债券的规模；采用模型(3) 将企业创新对应付债券规模(lndebt) 进行回归发现，lndebt(M) 的系数为0.0053，且在1%水平上显著，表明应付债券规模显著促进了企业创新。上述结果意味着债券融资是政府融资抑制企业创新的机制，验证了本文的假设2A。

(2) 股权融资机制。借鉴既有研究以企业股本和资本公积之和与总资产的比值(stockright) 作为企业股权融资的代理变量，检验政府融资影响企业创新的股权融资机制。表4 第(3) 列汇报了相关实证结果，采用模型(2) 将stockright对lnloan进行回归发现，lnloan的系数并不显著。采用模型(3) 将企业创新对股权融资(stockright) 进行回归发现，stockright(M) 的系数显著为正，表明虽然股权融资能够促进企业创新，但政府融资并未改变企业股权融资，因此股权融资机制并不存在，验证了本文的假设3B。综合表4 第(2) 列和第(3) 列的结果来看，政府融资虽然降低了企业信贷可得性，但并未影响企业股权融资。这一实证结果表明企业债权融资成本增加并不会导致股权融资增多，这可能是因为我国资本市场发展还不完善，目前的金融体系仍然以银行为主体，股权融资在企业融资中的比例还较低。

(3) 补贴机制。本文用企业获得的研发补贴额的自然对数(lnsumsub) 作为政府补贴的代理变量，考察地方政府融资创新抑制效应的补贴机制。国泰安数据库公布了企业获取的各类政府补贴，本文参考Wang 等(2020)，将其中与研发相关的数据筛选出来，并将该数据按照企业代码、年份进行加总，得到企业—年度获得的研发补贴总额。表4 中第(4) 列汇报了相关结果，采用模型(2) 将lnsumsub对lnloan进行回归发现，lnloan的系数为-0.0887，且在10%水平上显著，表明政府融资减少了企业获得的研发补贴。进一步地，本文采用模型(3) 考察机制变量对企业创新的影响，发现lnsumsub(M) 的系数为0.0032，且在5%水平上显著，表明补贴机制存在，验证了本文的假设4A。这可能是因为地方政府融资后面临较大的还款压力，更倾向于经济性公共品投资，而非投资教育和科技这类非经济性公共物品。政府用于缓解创新市场失灵的政策实施力度降低，企业创新减少。

表4 机制分析

(四) 异质性分析

接下来，本文从所有制的角度探讨政府融资创新抑制效应在不同企业间的异质性影响。我们将总样本划分为国有企业和非国有企业两个子样本，分别检验政府融资对国有企业和非国有企业的创新抑制效应。表5 汇报了相关实证结果，其中第(1) 列为非国有企业子样本的回归结果，第(5) 列为国有企业子样本的回归结果。可以发现，第(1)列中lnloan系数并不显著；第(5) 列中lnloan的系数为-0.0444，且在1%水平上显著，这表明国有企业创新受到政府融资的负向影响，但非国有企业创新并未受到政府融资的影响，验证了本文的假设5A。为进一步检验前文的理论分析，本文还分别从企业补贴(lnsumsub)、债券融资(lndebt) 和股权融资(stockright) 的维度进行了分样本检验。其中，第(2) 列和第(6) 列分别汇报了研发补贴的实证结果，从研发补贴相关实证来看，对于非国有企业子样本，lnloan的系数虽为负，但并不显著；而国有企业子样本中，lnloan的系数为-0.1971，且在1%水平上显著，表明政府融资减少了国有企业获取的研发补贴，但并未改变非国有企业获取的研发补贴。相比非国有企业，国有企业能够获得更多的研发补贴，因而当政府融资增加、补贴力度降低时，国有企业受到影响更大，验证了前文的理论分析。第(3) 列和第(7) 列分别汇报了债券融资的实证结果，从债券融资实证结果来看，非国有企业债券融资受到政府融资的显著负向影响，lnloan系数为-0.1766，且在5%水平上显著；而国有企业中，lnloan并不显著，表明政府融资显著降低了非国有企业的债券融资，而无证据表明其对国有企业的债券融资存在影响，不仅进一步印证了政府融资对企业信贷可得性的负向影响，也印证了国有企业软预算约束的存在，同样印证了前文的理论分析。第(4) 列和第(8) 列分别汇报了股权融资的实证结果，从股权融资相关实证结果来看，与全样本回归结果一致，政府融资对企业股权融资影响并不显著。

表5 所有制异质性

综合来看，政府融资对国有企业存在显著的创新抑制效应可能是因为国有企业承担了更多盈利少、周期长、政府重点支持的创新项目，本身对补贴的依赖程度更高。当政府融资增加、企业获取的补贴减少时，其获取的补贴金额受到的负向影响更大，因而表现出显著的负向影响。相反，政府融资对非国有企业并不存在显著影响可能是因为政府融资虽然对非国有企业债券融资的挤出作用更大，但其创新对债权融资的依赖程度相对较低，因而受政府融资影响较小。

(五) 基于创新投入和质量的拓展性分析

研发投入是企业创新的开端，其数额大小反映了企业创新的积极性，也是政府融资增加后最先受到影响的环节。因此，有必要替换创新的代理变量从研发投入的视角进一步探讨政府融资的创新抑制效应。借鉴既有研究，本文采用企业研发投入金额的自然对数(lnrdinput) 作为创新投入的代理变量。表6 第(1) 列汇报了相关实证结果，lnloan的系数并不显著。为与既有研究保持一致，本文还尝试以企业研发强度(研发投入金额与资产的比值，rdasset) 作为被解释变量进行检验，表6 第(2) 列汇报了相关实证结果。可以发现，lnloan的系数依旧不显著，但本文的基准结果表明政府融资对企业专利申请数量产生了显著的负向影响。这表明，政府融资可能降低了企业的创新效率。

从创新质量的视角探讨政府融资的创新抑制效应也是必要的。一项专利如果质量很差，即便获得授权也不会对企业盈利产生正向影响。甚至企业为申请专利花费的人力、物力成本也不能收回。专利被引数量的多少反映了企业创新的质量。借鉴Chemmanur 和Tian (2018) 等，我们选取专利被引用数量的自然对数(lncitenum) 作为创新质量的代理变量，考察政府融资与企业创新质量的关系。表6 第(3) 列汇报了实证结果，可以发现，政府融资的系数为-0.0196，且在10%水平上显著，表明政府融资对企业创新质量同样产生了负向影响。Hall 等(2005) 指出采用专利获得授权后3—10 年内被引用数量是更好的做法，因此，本文还以专利授权后3 年(lnscite3) 和5 年(lnscite5) 内被引用次数的自然对数作为专利质量的代理变量进行了检验。表6 第(4) 列和第(5) 列分别汇报了相关实证结果。可以发现，lnloan的系数始终显著为负，表明政府融资降低了企业创新质量。这可能是因为，企业在融资约束趋紧的情况下，会在更大程度上降低实质性创新。

表6 基于创新投入和质量的检验

五、结论与政策建议

面对美国的科技封锁，“卡脖子” 技术的出现暴露了中国创新的弱点。企业作为创新主体之一，其创新能力是解决“卡脖子” 技术的关键。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》 指出要“强化企业创新主体地位”、“加大研发投入，健全政府投入为主、社会多渠道投入机制，加大对基础前沿研究支持”、“完善金融支持创新体系”，为创新驱动发展战略的推进指明了方向。然而，由于创新存在高投入特征，企业创新往往需要外源融资。因此，解决融资问题是促进企业创新的关键。大量文献研究指出政府融资挤出了企业信贷，进一步抑制企业创新。但从融资结构来看，企业更偏爱以内源融资、股权融资等投资创新而非债权融资。基于此，本文从企业融资结构的视角对政府融资的创新抑制效应进行了研究。

研究结果显示: 第一，地方政府融资对企业创新产生了抑制作用；第二，政府融资是通过减少补贴和企业债券发行规模抑制企业创新的，但并未通过改变股权融资的方式抑制创新；第三，区分企业所有制后发现，政府融资的创新抑制作用对国有企业显著，而对非国有企业不显著。本文的研究结论具有重要的政策启示: 第一，各级地方政府应采取措施实现短期与长期利益的平衡。短期内，地方政府融资的确能够缓解政府预算约束状况并促进经济增长。但从长期来看，政府融资反而加重了政府的财政压力。政府为保持经济高增长会尽量降低教育、科技等财政支出，而增加基础设施建设等经济型公共物品的提供，这反而对区域创新和长期经济增长不利。各级地方政府既要关注政府融资对经济增长的推动作用，也应关注其对创新的抑制作用。第二，各级地方政府应为创新融资开辟绿色通道。从分样本的结果来看，地方政府融资抑制了国有企业创新，但并未对非国有企业创新产生影响。这并不能说明政府融资对国有企业融资的挤出效应大于对非国有企业，反而说明非国有企业创新的资金来源主要为政府补贴之外的其他融资渠道，这大大降低了非国有企业创新的规模。因此，各级地方政府可以适当积极拓宽非国有企业的融资渠道。第三，地方政府融资应秉持适度原则，坚持“风险防范” 与“经济增长” 两手都要抓。过去20 年，地方政府融资推动了地方基础设施建设和经济增长，却也引发了大规模的地方政府债务。各级地方政府应当正确评估自身发展前景，在注重防范风险的同时，适度融资促进经济增长。