中美经济政策不确定性对中国在RCEP成员国直接投资效率的影响

许毓坤 黄安胜 彭建平

当前世界进入新的动荡变革期，诸如美国退出TPP 及巴黎协定、英国脱离欧盟、新冠肺炎疫情等事件给世界经济带来负面影响。各国政府为及时摆脱困境，采取不同应对政策引发区域经济格局变化，加深了区域经济不确定性。亚太地区经济规模占世界50%以上，发展潜力巨大，成为全球资本青睐的热土。自美国次贷危机以来，奥巴马政府实施重返亚太战略，亚太地区战略地位进一步凸显；特朗普政府奉行“单边主义”，大搞“美国优先”战略，引发新一轮的国际贸易摩擦，加剧了亚太地区政治经济不确定性。

2020 年11 月15 日，《区域全面经济伙伴关系协定》（简称“RCEP”）正式签署，将在商品与服务贸易、企业跨国投资、国际技术合作等方面惠及全世界约一半的人口和约三分之一的贸易。2004—2020年《中国对外直接投资统计公报》显示，中国在RCEP直接投资流量和存量年平均增幅分别为46.48%和44.82%。2020年中国在RCEP 伙伴国直接投资流量达到182.97 亿美元，较上年增长11.79%，占同年中国对外直接投资总量的11.92%，直接投资存量达1761.76亿美元。

全球经济正进入深度调整期，大国博弈引发亚太区域经济不稳定性进一步加剧。在此背景下，研究中国在RCEP 伙伴国的直接投资效率，分析中美经济政策不确定性对中国在RCEP 伙伴国直接投资的影响和冲击，对于中国抵御区域系统性风险，保持亚太地区贸易水平和经济影响能力具有极其重要的现实意义。

一、文献综述

自2012年东盟发起成立RCEP自由贸易区以来，有关RCEP的研究就逐渐得到关注，尤其在RCEP正式签署后更是成为学界研究的热点。从现有文献来看，研究大致分为两个阶段：一是在RCEP 发起阶段，主要关注区域战略关系的博弈研究，例如张彦（2013）、卢冠锋等（2014）、Kawai 和Kanda（2017）；分析各伙伴国贸易机遇与挑战，如郑学党和庄芮（2014）、Li等（2017）、庄芮等（2018）。二是在RCEP签署阶段，学者们关注点涉及RCEP 伙伴国之间经济影响的各方面，除了与不同自贸区的比较外，更为关注中国在亚太价值链的作用和潜力，例如张彦（2020）、韩剑和许亚云（2021）。其中，对中国在RCEP 伙伴国直接投资的研究处于起步阶段，南楠等（2021）认为中国对RCEP 伙伴国的直接投资效率存在显著差异，区域不平衡性较强，东道国的商业自由度、政府效率等社会发展状况是影响中国对其直接投资的主要因素；谢桂珊（2021）认为中国对RCEP伙伴国直接投资的贸易效应在中等收入国家明显，对低等收入国家则反向进口效应显著。

大国博弈引发世界经济产生涟漪，区域不稳定性和经济政策不确定性对全球经济冲击影响成为学者研究的又一重点。Dixit和Pindyck（2012）、Novy和Tiaylor（2018）认为，包括政治环境、政府管理等的经济政策不确定性对经济运行有重大影响作用，会扭曲投资和资本成本之间的基本关系（Drobetz 等，2018），甚至会推动经济衰退（Bloom 等，2007）。 国内学者关于经济政策不确定性研究主要基于Baker 等（2016）开发的“经济政策不确定性指数EPU”展开。李凤羽和杨墨竹（2015）发现经济政策不确定性上升对企业投资有抑制作用；非国有企业、技术密集型企业、低生产率企业以及低融资约束企业对外直接投资的概率更高（杨栋旭等，2019）。饶品贵等（2017）研究认为投资效率随着经济政策不确定性的上升而提高；经济政策不确定性通过资金成本渠道和资本边际收益率渠道传导，对企业投资行为起到抑制作用，具有逆周期性和行业非对称性（陈国进和王少谦，2016）。

以上研究，对理解中美经济政策不确定性对中国在RCEP 伙伴国直接投资效率的影响具有积极作用和重要意义。有鉴于美国“单边主义”“美国优先”愈演愈烈，区域经济不稳定性与经济政策不确定性不断攀升，已经严重冲击亚太价值链，本文拟建立随机前沿引力模型，观察中美经济政策不确定性对中国在RCEP 直接投资影响，分析中国在RCEP 伙伴国的直接投资效率变化情况。本文的边际贡献在于：一是采用随机前沿引力模型测算分析中美经济政策不确定性影响下的中国对RCEP 伙伴国直接投资效率，在拓展研究视角的同时也丰富了对RCEP 伙伴国投资的研究；二是间接拓宽了经济政策不确定性影响中国企业对外投资行为的理论机制，为中国应对中美局势变化所引发的亚太区域经贸投资受阻提供可借鉴的经验总结。

二、模型选择与数据来源

随机前沿引力模型是将Tinbergen（1962）和Poyhonen（1963）提出的贸易引力模型与Aigner等（1977）、Meeusen 和Van Den Broeck（1977）所提出的随机前沿生产函数模型相结合，用于分析一国贸易或投资的影响因素、效率水平和发展潜力。根据随机前沿引力模型，t期i国对j国的直接投资（FDIijt）如式（1）所示：

其中，Xijt为解释变量，βj为Xijt系数向量，Vijt为服从正态分布的随机扰动项，μijt为技术无效率项，代表所有不可观测的技术无效率因素，一般认为服从正态截断分布。μijt系数为负号，说明阻碍直接投资的技术无效率因素负面影响。（1）式取对数，得到线性的随机前沿引力模型（2）：

采用（3）和（4）式检验误差项中技术无效率项是否合理。在（3）式中，γ取值范围为[0，1]，当γ=0时说明模型不存在技术无效率项μijt，所有相对于前沿面的偏离都为随机误差引起的；当γ=1 时则相反，技术无效率项μijt的影响起主导作用。（4）式为LR 检验法，用于检验模型是否须要引入技术无效率项，L(H0)与L(H1)分别是零假设H0和备择假设H1下的对数似然值，LR检验统计量服从一定自由度下的混合卡方分布。

Battese 和Coelli（1992、1995）提出的面板数据的随机生产前沿模型（被分别称为92 型和95 型），用于分析技术无效率项随时间变化作用和测算技术无效率因素的具体影响。

（5）式中，T为观察期数，η为时变效应参数。当η＞0时，技术无效率效应随时间递减，当η＜0时，技术无效率效应随时间递增，当η= 0 时，技术无效率不随时间变化。（6）式中，Zijt为技术无效率的外生解释变量，α为待估参数向量，εijt是随机扰动项。

基于随机前沿引力模型，本文中国对RCEP伙伴国直接投资OFDI计量模型如式（7）：

其中，OFDIjt表示t期中国对j国的直接投资流量。

其中，α0是技术无效率因素的常数项，αi（0 ＜i＜10）为相关解释变量的系数。

本文选择中国对RCEP 伙伴国直接投资流量指标作为被解释变量，随机前沿引力模型指标变量为东道国人均GDP、中国人均GDP、地理距离、东道国人口数、东道国语言、是否与中国相邻、是否为中低收入国家；技术无效率项模型指标变量包括中国EPU、美国EPU、东道国自然资源禀赋、东道国贸易开放程度、人民币汇率水平、东道国企业信息披露程度、东道国经济增长潜力、东道国产业资本对外开放程度、东道国失业率水平。相关指标变量的选择、含义和数据来源见表1。本文使用以2010年为基期的美元GDP 平减指数对人均生产总值和中国对外直接投资额等进行了价格平减处理，数据时间跨度为2004—2019年。

表1 变量选取与数据来源

续表

三、实证分析

基于随机前沿引力模型，采用Frontier 4.1 软件，按照以下步骤测算中国在RCEP 伙伴国直接投资效率，分析中美经济政策不确定性的影响。首先，采用最大似然法LR 统计量对模型是否存在时变性和技术无效率性进行检验分析；其次，剖析中美经济政策不确定性等技术无效率因素干扰中国在RCEP 伙伴国直接投资效率的影响程度；最后，得出中国对RCEP 国家的直接投资效率水平和特征，并探讨中美两国经济政策不确定性等无效率项因素阻碍下的潜力提升问题。

（一）模型适用性检验

测算中国在RCEP伙伴国直接投资效率时，采用最大似然法的LR统计量来检验随机前沿引力模型的适用性，根据（3）、（4）式判断模型是否引入技术无效率项、是否选择时变模型，统计结果见表2。中国对RCEP国家直接投资的引力模型，都拒绝了不存在“技术无效率项”和“技术无效率项不随时间变化”的原假设，说明选择采用随机前沿引力模型，引入技术无效率项和时变因素是适当的。

表2 模型适应性检验结果

（二）随机前沿引力模型实证结果分析

根据（7）、（8）式，建立中国对RCEP 国家直接投资的技术无效率模型，如表3所示。在模型中，其γ值0.980接近于1，说明技术无效率项因素在中国对RCEP国家直接投资效率的阻碍作用显著。

表3 中国对RCEP伙伴国直接投资随机前沿引力模型结果

在引力模型中，东道国人均GDP和中国人均GDP通过显著性检验，东道国经济水平系数为正，说明其良好经济状况更有利于吸引中国企业的直接投资；系数为0.487远小于中国人均GDP 系数3.157，说明中国经济水平是中国对RCEP 伙伴国直接投资的根本动力和关键影响。两国地理距离系数为0.309，在1%水平上显著为正，这与严佳佳等（2019）的研究结论一致，却与经典国际贸易引力模型假设相反。这说明：一是地理距离对跨国直接投资的制约作用被迅速普及的互联网技术和金融科技所削弱，跨国公司管理成本因此大幅度降低；二是在“一带一路”积极倡议下，中国对RCEP 伙伴国直接投资已经突破地理区位影响。代表东道国市场规模的东道国人口指标、代表两国文化基础的共同语言，以及是否与中国边界相邻均通过显著性检验，说明东道国市场规模是吸引中国企业对其直接投资因素之一，而相同文化语言、相邻地理区位尤其能吸引中国企业的投资青睐。

（三）无效率模型实证结果分析

在无效率项模型中，相关指标都通过了显著性检验。根据（7）式，无效率项模型内的指标系数为正号，说明该指标对中国在RCEP伙伴国直接投资具有阻碍作用，反之为负号则有促进作用。

中国经济政策不确定性EPU 指数的系数为正号，说明中国经济政策不确定性对中国在RCEP 伙伴国直接投资具有负面影响，减少中国经济政策不确定性能提高中国企业对外投资的强度。这些年，中国国内政治经济稳定，面对中美贸易摩擦升级和突发新冠肺炎疫情等内外困境，中国政府采取了积极、稳健、有序经济政策从容应对，国民经济始终保持稳定增长。但是，当外部经济不确定性突发且存在累加情况时，市场的不安与忧虑将加剧，最终将通过金融机构融资收缩和企业投资行为趋于谨慎表现出来。

如何理解中国经济政策不确定指数EPU 与在RCEP 伙伴国直接投资之间的关系呢？这需要从不确定性的源头加以分析。中国经济政策不确定性来源于两个方面，一个是中国国内自身存在的经济政策不确定性，另一个是中国应对外部冲击所导致的经济政策不确定性，比如因美国特朗普政府实行单边主义引发中美贸易摩擦所造成的经济政策不确定性。如果是前者，不确定性同时干扰了国内市场和政策的正常信号，导致国内企业投资总体收缩，因此对外投资也会缩减。如果是后者，由于外部冲击的针对性较为明显，因此增加对外直接投资，有利于积极减少甚至避免外部冲击造成的影响，从而导致国内企业对外投资增加，这在外贸依赖型企业或外国技术依赖型企业中表现得更为明显。Hsieh 等（2019）研究认为当一国经济政策不确定性增加时，企业会增加对外投资以规避国内经济政策不确定性影响。结合中美贸易摩擦等现实情况看，以上分析解释显然是合理的。

再看美国经济政策不确定性对中国在RCEP 伙伴国直接投资的影响情况。美国经济政策不确定性指数EPU 系数为负号，说明美国经济政策不确定性增加，会有利于中国企业对RCEP 伙伴国直接投资。仍需要从两个方面来理解：一是美国经济政策不确定性对中国经济产生外部冲击，导致中国经济政策不确定性增加，根据Huang等（2020）的研究，美国经济政策不确定性对中国宏观经济活动具有溢出效应。亦如前文所分析，由于这种外部冲击针对性较强，因此相关外贸依赖型或外国技术依赖型企业会选择通过增加对外投资以化解不利因素影响。二是美国经济政策不确定性增加并未对中国企业投资RCEP 伙伴国造成不利影响。首先，虽然根据Hsieh 等（2019）的研究，当美国经济政策不确定性增加时，美国企业对外直接投资会增加，但是现实情况是这些年美国经济政策不确定性增加时，美国企业对外直接投资在不断减少。其次，从美国经济分析局发布的数据看，近些年美国企业对亚太地区的直接投资并没有增加，反而有下降趋势。例如：美国企业对亚太地区的直接投资，2017年为9412亿美元，2018年为8863亿美元，2019年为8466亿美元，其占比从2010年的15.12%下降到2019 年的14.12%，而与此同时对欧洲直接投资却从2010 年的54.4%上升到2019 年的59.9%，增加了5.5个百分点。可见美国政府战略与美国企业发展策略并不重合，美国经济政策不确定性增加并未对中国企业投资RCEP伙伴国产生不利影响，美国企业投资缩减反而有利于中国企业在RCEP伙伴国获得更多的投资机会。

自然资源禀赋反映东道国的自然资源丰裕程度，该指标系数为正，说明自然资源丰富的国家并非中国直接投资主要对象。中国在各RCEP 伙伴国直接投资的主要投资领域是制造业、服务业、金融租赁业等。文莱自然资源丰富，但中国对其投资很少；澳大利亚矿产资源丰富，中国对其采矿业投资较大，但是澳大利亚自然资源租金总额占GDP 的百分比却比较低。东道国国际贸易水平系数为-4.387，说明东道国国际贸易水平与中国对其直接投资存在显著正向关系，东道国国际贸易水平越高，吸引中国企业直接投资的促进效应越明显。高国伟（2009）认为对外直接投资是对外贸易的一种替代；东道国有较高关税或者非关税壁垒，中国企业往往通过直接投资以绕开东道国的贸易障碍（王胜和田涛，2013）。因此，该指标的正向影响关系从另一方面也说明了贸易与投资的依赖关系。人民币汇率水平指标系数为-4.797，说明人民币升值增强了中国企业“走出去”意愿，促进在RCEP 伙伴国直接投资活动。东道国企业信息披露程度指数代表东道国营商环境与市场透明度，通常认为东道国市场越公开，信息越透明，营商环境越好，越有利于吸引海外投资。该指标系数为-10.396，说明市场信息披露程度高的国家，越能吸引中国企业直接投资。东道国GDP 增长率代表东道国经济增长潜力，该指标系数为-6.798，说明东道国经济增长潜力是中国企业判断是否具有投资价值的重要依据之一。东道国经济增长越快发展潜力越足，越容易吸引中国企业直接投资。东道国产业资本对外开放程度指标体现了东道国在投资领域的开放程度，该指标系数为-8.993，说明东道国越是开放投资领域，吸引中国企业投资的能力越强。由于中国对RCEP 伙伴国直接投资主要在制造业、服务业等领域，对人力资源依赖度高，因此东道国失业率水平指标系数为6.266，说明东道国失业率水平是中国企业直接投资的重要考虑因素。

（四）直接投资效率分析

表4是2004年至2019年中国在RCEP伙伴国直接投资效率值，按效率年均值由小到大排列。从整体上看，中国在RCEP 伙伴国直接投资效率总体不高，年均值为0.391；国别间直接投资效率差异性较大，极差为0.606。直接投资效率总体不高，说明中国对RCEP 国家直接投资效率仍有较大提升空间；国别间效率值极差较大，说明中国在不同国家的直接投资存在异质性。图1是2004—2019年，中美经济政策不确定性EPU 指数与中国在RCEP伙伴国直接投资效率情况。中国EPU指数可以分为两个阶段，分别是2004年到2013年的低位波动阶段和2014年开始的快速增长阶段。在2004年到2013年期间，中国EPU 指数在83.5～113.9之间低位波动，此时中国在RCEP伙伴国直接投资效率总体均值提升明显且保持相对稳定阶段，效率均值从0.377提升到0.465，其中2010年最高为0.507。从2014年开始中国EPU指数进入快速上升阶段，从2014年的123.63陡然增至2019年的791.87，此时中国在RCEP伙伴国直接投资效率开始出现逐年下降趋势，效率均值从0.329下降到0.230，虽然在2016 年出现一定程度的恢复，但下跌趋势并没有改变。美国EPU 指数上升和下跌与中国的波动情况相似，只是波动幅度较小，即便中国EPU 指数在2014 年后骤然大幅增加时，美国EPU 指数也只是小幅度提升。

表4 中国在RCEP伙伴国直接投资效率年均值（2004—2019年）

图1 中美EPU与中国在RCEP的OFDI效率情况（2004—2019年）

从个体上看，中国在不同RCEP 伙伴国的直接投资存在明显差异。效率值有3 种变化情况。一是如文莱、日本、新西兰、菲律宾等国。由于中国在这些国家的直接投资数额相对较少，因此直接投资效率大致维持在0.0～0.4 之间平稳波动；即便是在2014 年后中美经济政策不确定性快速大幅提高，也并未因此出现明显变化。二是如缅甸、越南、马来西亚、泰国、老挝等国。中国对其直接投资效率值表现为0.2～0.6中位波动并伴有近期下跌趋势。其中，对缅甸直接投资效率，在2010 年前处于快速上升态势，在2010 年后则进入快速下跌态势，前后形成明显反差；对越南直接投资效率，从2007年的0.619跌到2019年的0.279，为持续下跌趋势，马来西亚与越南表现相反，为持续波动上升趋势；对老挝和印尼的直接投资效率，表现为2014 年之前稳定波动，2014年之后持续下跌。中国在这些国家直接投资主要在加工制造业、基础设施建设、服务业等领域，在中国经济政策不确定不断累加的情况下，来自中国的投资资金出现缩减，直接投资效率大幅降低。三是如韩国、泰国、柬埔寨、澳大利亚、新加坡等国。中国对其直接投资效率在2004至2009年处于递增状态，之后相对维持在高位，直到2014年后开始震荡下跌。结合中美EPU指数走势分析，中国对这些国家直接投资效率不断上升且维持高位震荡的时候，正好是中美EPU指数处于低位波动的时期；当中美EPU指数进入增长期，尤其是中国EPU 指数急剧上升时期，中国在这些国家直接投资效率出现大幅度下跌。考察中国在这些国家投资领域主要是采矿、电力、热力等能源性资源型产业以及建筑服务业。这一方面说明从事这些产业投资的中国企业容易受到经济政策不确定的影响；另一方面也说明这些国家对中国企业仍具有较强投资吸引力，只要政策适当和经济稳定，就可以恢复到原有的投资水平。在这五个国家中，中国在新加坡直接投资又略有特点，在2004—2009 年递增后一直维持高位震荡（仅2015 年为0.256），即便是2019 年中国EPU 指数激增71%，直接投资效率值也能维持在0.514水平。新加坡是亚洲重要的金融、服务和航运中心，在语言、文化上与中国相近，深受中国企业投资青睐，因此中国对新加坡的直接投资效率一直表现较好。

四、结论与建议

本文建立随机前沿引力模型，探讨中美经济政策不确定性对中国在RCEP伙伴国直接投资效率影响情况，得出如下结论：首先，中美经济政策不确定性对中国在RCEP 伙伴国的直接投资具有显著影响，但作用方向相反。中国经济稳定与增长是中国企业海外投资的基石，当中国经济政策不确定性增加时中国企业对RCEP伙伴国直接投资增速放缓，直接投资效率降低，反之则上升。美国战略重心重返亚太，实施单边主义和美国优先政策，引发中美贸易摩擦等外部经济不确定性冲击，对中国企业在RCEP 伙伴国投资行为和投资效率有影响。而由于美国政府战略与美国企业发展策略并不重合，美国经济政策不确定性增加并未对中国企业在RCEP 伙伴国直接投资产生不利影响，由于美国企业在RCEP 投资缩减，反而有利于中国企业在RCEP 伙伴国获得更多的投资机会。其次，中国对RCEP伙伴国直接投资仍有较大提升潜力，对不同RCEP伙伴国直接投资效率存在明显的异质性，这种异质性源于投资领域差异，并也导致在中美经济政策不确定性增加时表现出不同的效率变化情况。最后，东道国的贸易开放程度、经济增长潜力、产业资本开放程度、营商环境透明度、就业水平以及人民币升值等，对促进中国企业在RCEP伙伴国直接投资具有积极作用。

基于以上研究结论，提出相应政策建议：

一是针对中美贸易摩擦不断和经济不确定性增加的态势，中国应该加强与RCEP 伙伴国互信合作，建立起“守望相助、休戚与共”合作机制，通过沟通协调增加区域内的经贸联系，创建良好区域投资环境，拓展更多地区合作空间，确保中国企业在RCEP伙伴国的投资增效。

二是重视国内经济政策环境稳定在企业对外投资的推动作用，提高政府应对世界经济波动的抗风险能力，创造平稳的国内经营环境，降低经济政策不确定性对企业投资经营的冲击。采取政策帮扶手段，引导企业加强涉外投资管理，提高企业对外直接投资的风险管控能力和投资效率。注重“双循环”经济体系在促进企业业务稳定与海外发展的作用。

三是针对中国企业对RCEP伙伴国直接投资整体效率低、国别差异大的问题，应该充分重视RCEP伙伴国的国别异质性，并采取不同的投资策略提高投资效率。例如，对日本、韩国等经济发达国家投资，应该注重自身科技研发能力，强化战略性高新技术合作，扩大投资溢出效应；对文莱、澳大利亚等自然资源丰裕国家投资，应在增加双方沟通的同时克服制度技术壁垒，增加对东道国资源性企业的投资占比，从源头上稳定资源供给；对柬埔寨、老挝、缅甸等新兴经济体投资，应该强化经贸联系，做好对东道国的技术转移与人力开发，不断扩大投资绩效。

总之，中国应努力克服外部经济冲击的影响，对内要稳定经济出台帮扶政策提振企业海外投资信心，对外加强与RCEP 伙伴国的互信沟通，发挥自身在制造业、技术开发等方面的优势，在贸易投资中与东道国建立互补共赢的合作关系，共建区域经济命运共同体。