央行再次降准的逻辑

钟正生

11月25日，中国人民银行（下称“央行”）公告自12月5日起降准0.25个百分点（不含已执行5％存款准备金率的金融机构）。此次降准共计释放长期资金约5000亿元，可降低金融机构资金成本每年约56亿元。

此前的11月22日，国常会就已提出“适时适度运用降准等货币政策工具”，尽管在这之前，市场普遍预计未来有降准的可能性，但考虑到债券市场的风波已“告一段落”，以及近期央行在多个场合均释放了偏“鹰派”的信号，仍不免令市场有些“意外”。

央行此时提出降准，或出于以下几方面考量：

第一，经济基本面走弱是最主要的因素。受到疫情多点散发的影响，2022年10月中国主要经济指标同比增速多数回落：从生产端来看，工业生产弱于季节性，而服务业受疫情冲击更加明显；从需求端来看，10月社会消费品零售总额同比增速时隔四个月后再度转负，其中商品零售和餐饮收入的当月同比均明显下滑。此外10月中国进口和出口均同比负增长，外需放缓压力已然显现，而固定资产投资当月同比从前值6.5％回落到5.0％，全口径基建、制造业和房地产三大分项投资当月同比增速均放缓。对比近两次国常会来看，对四季度经济的定调已发生明显改变，从10月26日的“努力推动四季度经济好于三季度”，变为11月22日的“力争实现较好结果”，可见当前经济下行压力明显加重。

第二，降准在平滑流动性波动的同时，还可以释放货币宽松尚未退出的信号。尽管近期债券市场资金面企稳，但信用债抛压尚未完全解除，市场信心仍有待修复。此外，今年12月及明年1月中期借贷便利（MLF）到期量分别达到5000亿元、7000亿元，加之春节临近、地方债发行等因素，债券市场流动性易再次受到扰动。央行在三季度货币政策执行报告中，提出“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测”“提升债券定价的有效性及传导功能”，通过降准释放中长期资金，有助于平滑流动性，防止债券市场再次出现较大调整。

第三，近期围绕稳定房地产市场出台了诸多政策，降准有助于商业银行加大信贷支持。近期与房地产企业融资相关的金融政策频出，民营企业“第二支箭”延期并扩容，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，银保监会等三部门联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，央行面向六家商业银行推出2000亿元“保交楼”无息贷款支持计划等。其中，商业银行加大信贷支持是改善房企流动性压力、推动“保交楼”的重要途径，目前国有六大行已經向17家房企授信超万亿元，未来随着实际贷款的发放，流动性或将逐步趋紧。因此，本次降准亦具有配合房地产融资政策的作用。

第四，美联储加息节奏放缓的预期升温，中国货币宽松面临的外部掣肘减弱。美国劳工部公布数据显示，美国10月CPI同比7.7％，低于预期的7.9％，已连续第四个月回落；核心CPI同比6.3％，同样低于预期的6.5％，且是五个月以来首次回落。美国通胀的超预期下行导致市场加息预期降温，近期公布的美联储11月纪要放“鸽”，预计12月美联储将加息50bp。外部因素对中国货币政策的掣肘减弱，也为本次降准提供了有利环境。

本次降准有助于缓释前期市场上出现的货币政策将收紧的担忧，信号意义明显。但短期来看，其对经济和资本市场的进一步影响，或有待观察：今年第四季度中国经济仍将面临较大下行压力。当前，尽管防疫政策已优化，但疫情对经济的拖累在持续；此外，从中国出口集装箱运价指数等指标看，11月中国出口可能进一步走弱。目前信贷需求端仍面临诸多掣肘，包括疫情对消费和生产活动的压制、居民购房意愿不足等，宽货币到稳信用之间的梗阻仍厚。其他政策相配合，比如防疫政策在执行层面进一步优化、近期出台的支持房地产各项政策尽快落地，才能更好发挥货币宽松支持实体经济的作用。另外，此次降准对资本市场的进一步影响或许也比较有限。

2023年中国货币政策宽松的必要性不减，也有进一步宽松的空间，从补充流动性缺口的角度看，预计2023年准备金率或有0.5～1个百分点的下调空间。2022年基础货币投放在补充流动性缺口方面发挥了较大作用，9月末基础货币同比增长5.4％，较2021年末的-0.3％明显提高。今年前三季度央行上缴结存利润1.13万亿元，以及结构性再贷款工具的使用，均形成了基础货币的投放。若2023年央行上缴利润规模大幅下降，而出口走弱外汇占款下降，考虑到再贷款再贴现扩张需要时间，要保持M2大致平稳增长，2023年对降准补充基础货币的诉求或强于2022年。