基金投资需“事前避险”

《法人》特约撰稿 李亚

近年来，基金爆雷现象频现，极大损害了基金投资人的安全感，影响了基金行业的健康发展。目前，业界研究大多集中于事后救济，强调为基金投资人维权。事实上，事前避险更为重要。本文以合伙制私募股权投资基金为例，从业务特征入手，深度分析基金爆雷的成因，从实务角度对基金行业的信息差、信息不对称下的代理人风险等问题进行论证，并针对性地从实践角度提出风险防范思路、措施。

基金爆雷成因

基金爆雷是市场对基金出现巨额亏损的形象说法。从经济角度讲，爆雷不仅是基金投资人无法实现投资预期，而且是无法收回投资本金；从涉众角度讲，基金爆雷后果会及于所有而非个别基金投资人；从心理角度讲，基金爆雷具有突然性，且心理感受与最初投资预期完全相反。基金爆雷的表面成因很多，可从行为主体角度简单分为基金管理人所致、标的公司所致、不可抗力所致。

基金管理人所致爆雷，是指基金因基金管理人行为失误或违法违规而爆雷，比如：基金管理人以基金之名，行欺诈之实；基金管理人擅自挪用基金资产且无法追回；基金管理人混同运作不同基金的资产，导致效益好的基金被效益差或爆雷的基金拖累。基金管理人所致爆雷通常发生在基金层面，后果会直接传导给基金投资人。

标的公司所致爆雷，是指基金因标的公司爆雷而爆雷。实践中，标的公司爆雷大多系因公司经营管理出现重大问题所致，如：公司大额资产被违法违规挪用，且无法追回；公司需承担大额债务或亏损，且无法弥补或承担。基于利益传导效应，标的公司爆雷必然会传递至基金，致使基金爆雷。

不可抗力所致爆雷，是指基金因发生不可抗力事件而爆雷，如标的公司因被制裁而失去主要市场或因地震而失去生产经营场所，或者基金因制裁而被冻结资金。与前两种情形不同，不可抗力事件所致爆雷，可能会发生在基金层面或标的公司层面，但通常无法归因于基金业务链条上的任何一方或多方，无法人为地预见、避免、控制或解决。

信息差是爆雷深层逻辑

导致基金爆雷的根本是基金运营管理过程中产生的信息差，主要包括基金层面的信息差和标的公司层面的信息差两类。基金层面的信息差主要存在于基金投资人与基金管理人之间，始于基金组建之时，贯穿于基金存续期间，且在基金组建完成前后亦有差异。

在基金组建完成前，基金管理人的主要驱动是完成基金组建，取得基金投资人投资，并与基金投资人商定管理报酬，因此向基金投资人呈现的主要是投资“钱景”，包括其业绩“钱景”和标的公司“钱景”，而非潜在投资风险，尽管潜在风险及防范措施也是基金投资人需要了解的信息。事实上，基金管理人此时呈现的“钱景”信息并不全面，因为此时基金管理人通常不会自费聘请律师、会计师等第三方对标的公司进行全面尽职调查，因此标的公司的信息多系由其员工自行准备。如基金投资人因此看重标的公司并进行投资，即可能因为决策依据偏差而作出错误决定。在基金是专项基金时，尤其如此。

在基金组建完成后，基金管理人的主要驱动会转为筛选优质标的公司，以期实现基金投资收益，但前述信息差此时未必会得到弥补。相反，此时还会产生另一种信息差，因为作为基金的运营管理者，基金管理人此时仅需向基金投资人提供基金财务会计报告等法定和约定信息，而无需事无巨细地向基金投资人汇报。可见，基金层面的信息差，是基金业务属性的产物，无法根除，只能缩小。

需要特别指出的是，由于基金管理人的经营管理行为需依赖其管理团队做出，而管理团队的利益诉求有别于基金管理人，因此二者之间存在信息不对称下的代理人风险。此外，管理团队与基金管理人之间的信息差，还会进一步拉大基金管理人与投资人之间的信息差。

标的公司层面的信息差，可理解为在标的公司层面发生的基金与标的公司之间以及两方管理团队之间的信息差。

在基金投资标的公司前，基金管理人通常可通过法律、财会等方面的尽职调查，提升对标的公司及其参与方的了解，并借以缩小其间信息差，但毕竟无法达到标的公司经营管理者那样的了解程度，因此这种信息差无法消除。

在基金投资标的公司后，由于投资人并不负责标的公司的运营管理，而只能通过行使股东知情权来获取标的公司信息，且所获信息范围和程度有限，因此其间信息差会始终存在。

投资的风险防范

市场上的投资风险防范做法包括尽职调查、签署书面基金协议等。但基金投资人面临的投资风险是业务上的系统性风险，考虑到基金的业务特征和爆雷成因，风险防范措施应基于基金业务的链条特征和传导效应，通过缩小信息差的方式来系统性解决。

决定投资前，是基金投资人了解基金管理人和基金的重要时间窗口，也是缩小其间信息差的关键环节。在此阶段，基金投资人可通过尽职调查及访谈等形式，尽量全面掌握交易主体、运营管理、安全保障等方面的信息，并据此进行评估和判断。包括明确基金管理人、明确拟投基金、了解基金拟投标的公司、对标的公司投资及投资安全、基金运营及资产安全。

此外，在作出投资决策前，基金投资人通常还会考量基金管理人的市场名声、管理团队激励方式及合理性、管理团队时间和精力分配等因素，但均需以相应核查为基础。如基金投资人无力聘请律师和会计师等第三方协助核查，可参考母基金等大型基金投资人的核查成果，或可通过检索公开网络或有关国家机关官网等方式自行核查。

上述工作可以帮助基金投资人缩小与基金管理人之间的信息差，筛掉不宜合作的基金管理人。其后，基金投资人还需就基金合作事宜与基金管理人深入沟通，并通过签署基金协议予以书面固化。

完成投资后，基金管理人通常不会向基金投资人提供关于标的公司的更多投资信息，因此有必要通过设置知情权条款缩小这种信息差。比如，要求基金管理人提供向标的公司投资的信息，包括标的公司名称、投资决策、投资金额、投资时间、预计退出时间；标的公司的财务报表，至少是标的公司向基金提供的年度财务报表，并将这些内容明确写入基金协议，以更好明确基金投资人的知情权，并使基金管理人更好履行信息披露义务。

需要指出的是，此阶段形成的基金协议，既是基金投资人和基金管理人之间权利、义务和责任关系的载体，也是基金投资人未来行使权利及承担义务的依据，作用极为重要，必要时可请第三方专业机构支持。

完成投资后，基金交由基金管理人而非基金投资人运营管理，基金投资人只能通过行使知情权来了解基金运营管理状况，并在基金运营管理出现问题时进行维权活动，而且维权的范围和方式将在很大程度上取决于此前阶段的努力。从防范投资风险角度而言，基金投资人更应注重此前阶段的工作。

在现有法律架构下，基金投资人的知情权主要是获取财务会计报告以及查阅财务会计账簿。而如何及于其他财务资料则规定相对模糊，因此基金投资人的知情权范围和行权方式更多需依赖于其与基金管理人的沟通和约定，而非法律规定。

与一般合伙企业不同，基金作为集合资金投资工具，业务链条长，参与方众多，且大额支付较多，因此可考虑适当修正合伙企业法中的相关知情权条款，扩大基金投资人的知情权范围，纳入关于向标的公司投资的信息，比如投资时间、金额、决策及预期退出金额和时间等，以减少知情权争议，提振基金投资人投资信心，促进基金行业更快更健康发展。