宏观调控下政府帮扶和货币政策对企业债务结构的影响

沈阳阳

（苏州大学 东吴商学院，江苏 苏州 215021）

一、引言

企业在存续、经营和发展的过程中都离不开资金的支持，因此外部融资活动是影响企业生存和发展的重要因素之一。债务融资作为企业筹集资金的一种重要方式之一，[1]主要指企业向银行及其他金融机构借入资金的行为。与股权融资相比，债务融资在融资成本、筹资流程的简易程度、融资效率等方面都具有明显优势，[2]特别是对于那些正处于上升发展期且已经具有一定规模的企业而言，更具有重要意义。从资金来源的角度来考虑，银行信贷融资是企业债务融资中最重要的方式[3]；针对企业债务融资的结构而言，可以从两个层面进行理解，从广义的视角来考虑，企业债务结构指企业债务融资的总体构成及各类债务之间的结构比例[4]；从狭义的视角分析债务结构指企业所拥有或控制的长期债务资金的结构比例[5]。企业债务结构不仅受内部管理者战略决策和风险偏好的影响，也会受到国家宏观调控政策、货币政策等外部因素的影响。然而，现阶段国内外关于企业债务结构的研究，大多从微观视角出发分析微观市场竞争、企业管理层预期等对债务结构的影响，而从宏观层面出发对货币政策、政府帮扶企业等宏观外界因素对企业债务结构影响的研究较少。

事实上，企业的债务结构是否合理与企业的经营风险、财务风险、年度损益及战略达成都存在密切的关联性。在寻求最佳的债务结构比例的过程中，除了要考虑到企业战略、内部管控等因素之外，还需要重视国家的宏观货币政策、企业与政府之间的帮扶关系等外在因素对企业债务结构所产生的影响。影响企业债务结构的外部因素又可以细化为行政制度因素和非制度因素两种类型，在市场经济环境下，行政制度因素对企业债务结构的影响较小，而从企业外部视角来考虑非制度因素会对企业的债务结构造成较大的影响。[6][7]而且市场经济的平稳运行和市场主体之间的公平竞争都离不开国家宏观调控的保障，特别是其中的货币政策作为国家宏观调控的重要手段之一，越发受到国家的重视。在货币政策中，国家阶段性货币政策的实施会通过影响宏观经济的运行而间接地对企业债务结构体系与融资方式组合产生影响，即宏观货币政策通过一种市场传导机制以对微观企业主体的债务结构起到宏观调控的作用。[8]当市场处于非平稳期，经济波动较为明显时，政府会采取货币政策，通过调节货币的供给量及市场利率的方式来维持经济的平稳运行。[9]

企业债务结构还会受到一些其他非制度因素的影响，而且企业在调整和优化债务结构体系中，外部的非制度因素也会从企业与政府之间的关联、企业与企业之间的关联等视角对企业融资方式的选择和债务结构比例产生影响。国有企业、民营企业、外资企业等不同性质的市场主体，在融资约束、资源配给、筹资方式选择等方面具有差异性。市场主体差异性导致了国有企业与民营企业、外资企业在市场竞争中处于非平等的地位，这种不平等会集中地体现在企业的融资方式和债务结构比例上。由此可见，从宏观视角来分析，国家货币政策及政府帮扶都会对企业的债务结构体系产生影响。当前，学界已经注意到了这种影响，为深入分析其本质关系，促进企业债务结构体系调整，实现企业健康发展，文章在进行相关理论研究的基础上进行深入探究，从实证分析的角度对三者之间的内在关联性进行深入的量化研究，以期为国家制定相关政策，实现企业可持续发展提供一定帮助。

二、相关理论研究

国家货币政策以及企业与政府之间、企业与银行之间的关联关系，都会对企业的融资方式和债务结构体系构成一定影响。为此，文章将从实证研究的角度探讨国家货币政策、政府帮扶与企业债务结构之间的内在关联性。

（一）货币政策传导理论

国家货币政策通过货币的流通渠道间接地对企业融资活动及债务结构选择产生影响。具体来说，货币政策的传导渠道主要有两种，即信贷渠道和直接渠道，文章主要从第一种渠道来研究货币政策的传导机制。[10][11][12]20世纪80年代，信贷渠道传导理论的概念被首次提出，该理论试图从均衡的货币市场关系中找出货币政策对企业融资及企业债务结构所产生的影响，最后的研究结果表明信贷渠道会增强货币政策的影响作用，并促使银行贷款政策发生改变。有学者以宏观信贷理论为研究基础，认为宏观上的货币政策能够对微观经济实体产生政策影响；宏观货币政策还可以以银行等金融机构及市场利率作为传导媒介，间接地对融资企业产生影响[13]。而广义的信贷融资渠道理论则认为，如果中央银行实行紧缩的货币政策就能够减少市场上货币的流通总量，提高企业的筹资成本，抑制企业长期债务融资的需求。[14]

（二）信息不对称理论

新古典经济学认为由于市场中信息不对称现象的普遍存在[15]，会引发一系列代理成本过高的问题[16][17]，进而导致利率决定机制的作用减弱或失灵。在金融供应链体系中，贷款企业处于劣势和被动的地位，银行等金融机构往往会利用其在掌握金融市场信息方面的优势来降低放款过程中的风险，即对金融机构而言，更倾向于向企业发放短期贷款。而从风险控制角度来看，金融机构更愿意选择信贷配给制，因为相对于贷款利率制而言，信贷配给制会给予银行和金融机构更多的收益和更低的风险。而且由于金融市场信息不对称性的普遍存在，在金融市场和信贷市场中，企业与企业之间、企业与银行之间所掌握的信息是不完全对称的，这是因为市场主体所处的地位差异导致了金融市场中各主体掌握的信息不对称。究其根本，在金融市场和信贷市场中之所以存在违背市场公平竞争原则的信贷配给方式，还是因为信息不对称而出现的市场主体之间的逆向选择。

（三）制度理论

由于制度理论是在特定的经济文化背景下产生的，因此不同的制度体系会给市场主体带来不同的交易成本、筹资方式和筹资成本。按照新制度经济学相关研究可以将制度理论分为正式制度理论[18]和非正式制度理论[19]。正式制度理论具有强制性，即政府部门的宏观调控政策会对市场主体的战略决策构成影响；而非正式制度理论是企业主体自发形成的一些制度规范，具有非强制性、持续性和广泛性的特点。在一个国家的经济和文化生活体系中，正式制度与非正式制度共同构成了一个有机整体，其中正式制度是基础，非正式制度是重要补充。从宏观视角来考虑，制度理论认为国际宏观货币政策能够通过货币渠道和利率途径，对企业的筹资行为产生重要影响。

三、宏观经济视角下货币政策、政府帮扶对债务结构的影响

（一）企业债务结构分析

文章从宏观视角出发，研究国家货币政策、政府帮扶关系对企业债务结构造成的影响。截至2021年，中国上市公司数量接近3500家，其中沪市的上市公司数量达到了1400家、深市有2095家上市公司，为了进行企业债务结构分析，文章首先采用统计分析方法研究了2017-2021年五年间来自沪深两市部分上市公司的债务结构变化趋势，并以此来判断宏观政策变化对企业债务结构的影响。所选样本涉及工业、房地产、公用事业、商业、综合类五大上市公司分类类别，市值包括10000亿以上、1000亿到10000亿之间、500亿到1000亿之间、100亿到500亿之间的上市公司、50亿到100亿之间及市值在50亿以下的上市公司，基本上涵盖了当前我国沪深上市公司的全部类别和规模，具有较广泛的市场代表性，但由于金融类上市公司和ST公司性质特殊，因此在样本选取时剔除了金融类上市公司和ST公司，样本观测值如表1所示：

表1 实证研究样本观测值

进一步分析2017-2021年五年间726个有效研究样本上市公司整体债务结构、长期债务结构和短期债务结构的变化情况。资产负债率是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，以及反映债权人发放贷款的安全程度的指标，分析一个公司的前提就是看该公司的资产负债率，在对样本数据整体债务结构的分析中本研究选用了资产负债率、长期负债比率和短期负债比率三个指标进行分析和研究，其中选定三个指标的计算公式分别如下：

由于本研究是从宏观角度对研究样本公司进行的分析，涉及样本数据巨大，为提升数据分析效果，选择平均资产负债率代替资产负债率，平均短期负债率代替短期负债比率以及平均长期负债率代替长期负债比率的方式进行，本研究也按照该方式对相关数据进行分析，相关数据来自不同上市公司的年度报表，得到的采集研究样本整体平均债务结构分析结果如表2所示。

表2 采集研究样本整体平均债务结构分析

从样本企业整体债务结构水平数据来进行考虑，平均资产负债率指标最高值为53.18%、最低值为48.86%，维持在50%左右，是较为理想的股权和债权结构比率；从平均短期负债率水平进行分析，仍处于较高的水平，最低值超过了70%，这表明大部分上市公司在融资方面仍然存在困难，银行等金融机构对上市公司的长期贷款采取了较为谨慎的态度。但从负债结构变化的趋势来考虑，由于近几年国家总体上的货币政策逐渐宽松，因此上市公司的平均长期负债率出现了增长的趋势。而造成样本上市公司平均短期负债比例过高的原因，还与上市公司的业务类别相关，而且与长期债务相比，短期债务的利息更低，除了在上市公司发展的初期继续持有大量的资金之外，企业宁愿持有短期负债来替代长期负债，以减少利息方面的支出。但是，大量持有短期负债对于上市公司而言也具有一定的风险，即容易陷入流动性债务筹资的困境。

再分别从长期负债结构和短期负债结构两个方面进一步细化分析样本上市公司的债务结构变化趋势，其中长期负债结构指标主要包括长期借款、长期应付款、应付债券、专项应付款；短期负债结构指标主要包括短期借款、商业信用、其他应付款、应缴税款等。经过统计分析，长期负债结构和短期负债结构中各指标所占的比例如图1和图2所示：

图1 长期负债结构中各指标的结构比例关系

图2 短期负债结构中各指标的结构比例关系

由图1中显示的2017-2021年间726个有效研究样本中的长期负债各构成要素的结构比例变化可知，长期借款占有绝对的优势地位，这表明上市公司仍主要依靠银行等金融机构进行资金筹备。而银行战略决策和贷款标准除了依赖市场风险因素之外，在很大程度上还取决于国家宏观调控政策及信贷配给制度。从长期负债结构的发展变化趋势可以分析出，长期借款所占的比重还是出现了小幅降低的趋势，而长期应付款、应付债券、专项应付款所占的比例在不断提高，这表明上市公司长期款项的融资渠道得到了一定拓宽，从一定程度上缓解了一些外部因素、人为因素对上市公司债务结构优化所造成的不利影响。由图2中显示的样本数据中短期负债结构的比例关系来看，两种主要的短期债权融资方式即短期借款和商业信用处于一种此消彼长的关系，从长期的演化趋势分析，短期借款所占比例小幅度降低，而商业信用、其他应付款所占的比例呈现出增长的趋势。

通过对采集到的726个上市公司样本数据的分析可知，当前我国上市公司债务结构构成明显不合理，主要表现为短期负债占比过高，而长期负债结构占比过低，尽管近五年这种变化趋势有所好转，但短期平均负债超过70%会给上市公司带来巨大的资金缺口，不利于上市公司的发展，也会导致长期负债筹资结构中的上市公司发生筹资渠道过于单一的问题。因此，在上市公司调整和优化企业债务结构的过程中，必须要考虑国家宏观货币政策对银行等金融机构的导向作用，以及对市场贷款利率的调节作用。此外，市场的公平性与企业之间的竞争关系也需要得到考虑，这是因为一些与政府帮扶的企业或与金融机构之间具有长期稳定合作的企业，往往更能够得到银行的资金支持，进而将公司的债务结构调整到最优状态。

（二）货币政策对债务结构的影响作用

作为理性的市场主体，企业在筹资的过程中必然需要考虑债务筹资的结构问题，债务结构不仅会受到企业规模、企业性质及管理层的风险偏好等内部因素的影响，还会受到外部的一些制度因素和非制度因素的影响。国家在不同阶段的货币政策就是影响企业融资方式和债务结构的重要非制度因素之一，尤其是在我国社会经济转型期或国际金融市场剧烈波动期，我国政府会相对频繁地调整货币政策，以达到稳定国内经济秩序、抑制通货膨胀的目的。宏观方面货币政策的调整也必然会影响市场中货币供应总量和市场利率水平，并促使国家宏观调整效果更加多样化和复杂化，且会直接影响金融机构的战略决策、业务计划和风险控制水平，进而间接地影响企业尤其是上市公司的筹资方式及债务结构体系。货币信贷传导理论也认为不同货币政策的实施会直接影响银行贷款发放成本、风险及信用规模，进而会影响企业筹资中长期借款、短期借款的比例关系。上文关于上市公司的债务结构的统计数据也表明，目前银行借款仍然是企业及上市公司的主要融资渠道，由此可见由于国家货币政策的调整，而对企业债务结构产生影响的现象客观存在。

（三）政府帮扶关系对债务结构的影响作用

政府在市场经济运行中发挥着重要的协调者和裁判员职能，大量的研究成果表明在我国改革开放的历史进程中及社会经济体制由计划经济向市场经济转变过程中，政府帮扶发挥出了重要且关键的作用，尤其是在市场经济还不完善的阶段，政府帮扶是必要的宏观调控手段。虽然当前我国社会经济已经步入了新常态的历史阶段，在国家宏观调控中应尽量采用经济手段和法律手段减少对市场的干预，但是不容否认的是我国现阶段多种背景、多种形态的企业组织形式并存，与普通的民营企业相比，具有国有资产控股背景的企业，无论是在企业规模、盈利状况、市场竞争力、融资能力及融资难度等方面具有明显的优势。为此，文章从宏观经济视角出发，基于实证研究和定量分析的方法，揭示出国家宏观经济政策、政府帮扶企业对企业融资方式及债务结构的影响。

四、实证研究

（一）研究假设

第一，股权筹资和债权筹资是企业融资的两种主要途径，而受到企业规模、资本市场准入条件和融资成本的限制，这种方式仍不是主流的融资方式，大部分企业仍会依赖银行借款进行融资。从现阶段我国上市公司总体债务结构比例来看，短期债务筹资所占比例过高，而长期债务筹资所占比例过低，这导致企业筹资问题有时不能得到彻底解决。虽然国家宏观货币政策属于中性政策，从理论上来说并不会对市场主体的融资行为及企业的债务结构造成影响，但是目前包括上市公司在内的大部分企业过度依赖于银行借款筹资的现状，导致了企业债务结构本身就缺乏合理性。尽管国家宏观调控和货币政策不能够直接影响企业的债务结构，但是货币供应量调整、公开市场业务、基准利率调整以及存款准备金率调整，都会影响到银行的业务开展和风险控制，进而对贷款企业产生影响。

当国家采取紧缩的货币政策时，银行出于自身利益和贷款风险控制因素考虑，同时也会缩减对外的信贷规模，特别是长期贷款的规模，在这种条件下，企业只能靠增加短期借款的方式筹集资金，会进一步导致企业债务结构失衡；当国家实行较为宽松的货币政策时，银行等金融机构会相应地采取宽松的贷款政策，尤其是会增加长期贷款所占比例，企业也就可以相对容易地获得银行的长期借款，进而调整和优化本企业的债务结构。基于上述分析提出第一个研究假设：

H1：货币政策会对企业的债务结构产生影响，当国家实行紧缩的货币政策时，企业融资难度提高，债务结构不合理；当国家货币政策较为宽松时，企业融资难度较低，债务结构的合理性趋于好转。

第二，对于微观企业主体而言，一些非制度因素对企业融资及债务结构的影响客观存在，如企业与政府、企业与银行机构之间的帮扶关系。随着银行风险防控机制的逐步完善，银行对于企业信贷管理也日趋严格，这对于一些缺乏国有资产背景的企业而言，融资的难度会持续增加。从银行和金融机构的角度进行考虑，银行无法做到全面掌控每一家贷款企业真实的偿债能力、盈利能力。因此，为了控制放款风险及降低不良贷款率，银行系统更愿意将贷款审批给具有国有资产背景的企业以及与银行具有特定关联关系的企业。基于此，本研究作出如下假设：

H2：在同等条件下，有特定政府帮扶的企业更容易获得银行贷款支持，且该类企业的长期借款比例更高。

（二）研究设计

1.数据来源和研究样本：

本研究用于实证研究的数据以2017-2021年五年间沪深两市的726个有效的上市公司面板数据作为研究基础。

2.变量的设计

目前对于我国包括上市公司在内的大部分企业而言，长期借款筹资仍是最重要的筹资方式之一，在企业的资产负债结构中，长期借款比率也是最为关键的指标。为此，文章以长期借款比率作为被解释变量企业债务结构的替代指标，企业长期借款包括一年内到期的长期借款和扣除一年内到期的银行借款的总和，分别用LBR1和LBR2表示，LC为企业负债的总和，此时被解释变量指标LBR可以表示为：

本研究涉及的解释变量有两个，分别为货币政策变量和政府帮扶企业变量。对于国家宏观调控的货币政策而言，主要通过货币传导渠道影响企业的负债结构比例，即通过货币政策的松紧程度DMT对市场实施宏观调控，进而影响到企业的债务结构，本研究设计模型用DMT指标替代货币政策作为其中的一个解释变量：

其中，△c和c分别为货币净增加量和货币供应总量，△η和η分别为研究区域范围内GDP净增加量和总量，△ζ和ζ分别为国内消费指数增量和现值。根据DMT指标的定义，指标值越高表明这一阶段国家的货币政策越宽松，企业的融资难度降低，可以提高长期借款融资的结构比例优化债务结构；而DMT指标值越小则表明国家采取了紧缩的货币政策，企业的融资难度增加，DMT指标的取值范围为（0，1）。

针对政府帮扶企业变量，本研究分别用指标ζ1和ζ2替代，其中指标ζ1表示贷款企业中核心管理人员是否有在政府部门履职的经历，当指标ζ1为1时证明有任职经历，ζ1为0时表明没有任职经历；指标ζ2表示贷款企业中是否有核心管理人员在银行或金融机构任职或曾经有履职的经历，当指标ζ2为1时表明有任职或有履职经历，ζ2为0时表明没有任职或经历，模型控制变量如表3所示：

表3 模型控制变量设计

相关的债务融资理论认为，影响企业债务结构的因素包括企业内部因素和外部市场因素，即企业本身的规模、大股东持股比例、固定资产比例、企业的盈利能力和发展能力等企业内部因素也会对企业的债务结构变化构成影响。规模较大的企业实力雄厚，抵御市场风险的能力较强，企业财务信息的透明度更高，因此往往更会受到贷款银行的青睐；企业前5大股东的构成及持股比例也会影响到银行对企业信用能力的评估；企业固定资产比例越高、盈利能力越强及发展前景越乐观，就越能够获得银行长期债权融资的支持，长期借款在债务融资结构的比例就会越高。根据以上内容，本研究构建多元线性回归模型，如下所示：

上述模型主要用于检验上文提出的假设1和假设2是否成立，如果假设成立则表明政府宏观上的货币政策及客观存在的政府帮扶企业影响到企业的融资行为和债务结构。为证明上述结论，需要探求各解释变量、控制变量对企业债务融资结构所构成的影响。

（三）实证结果分析与讨论

1.变量的描述性统计分析

经过Stata15统计分析软件得到的各模型变量的描述性统计分析结果，如表4所示：

表4 变量的描述性统计分析结构

首先从货币政策的松紧程度变化可知，在样本周期内最大值与最小值相差较小时，国家货币政策调整幅度较小。经过计算得出的企业长期借款比例均值为21.52%，仍明显低于短期借款所占比例，这表明国家为了从宏观上抑制过快的通货膨胀，仍旧采取了相对紧缩的货币政策，这导致企业整体债务结构中长期借款比例过低的现状未得到根本上的改变。而从表4中对解释变量ζ1和ζ2的描述性统计结果分析可知，与缺乏政府帮扶企业和银行关系背景的企业相比，拥有这些条件的企业在长期债务融资比例、资产规模等方面都具有一定的优势，EPA和GRO指标值也更高。

2.相关性分析

为避免模型选择的解释变量、控制变量之间存在共线性而对因变量的解释效果产生影响，需要对各自变量进行相关性分析，如果所选择的解释变量、控制变量不适用需要及时剔除，得到分析结果如表5所示

表5 变量之间的相关性分析

由上表5中的相关性统计数据结果可知，各解释变量、控制变量之间的相关系数值较小，远小于基准值0.8，由此可以证明本研究模型所选择的变量之间不存在多重共线性。

3.多元线性回归分析

文章将采集到的2017-2021年间726个有效样本数据输入系统模型，经过统计分析得出各变量的系数值如表6所示：

表6 多元回归统计分析

首先，从计算出的多元线性回归模型各变量的系数值分布情况来看，各个系数值均为正值，证明文章选定的解释变量、控制变量与被解释变量长期借款比率正相关；从变量的影响程度考虑解释变量DMT的系数值达到了0.9852、解释变量ζ1和ζ2的系数值分别为0.5695和0.6854，超过了0.5且与长期借款比率相关程度较高，且满足在1%的水平内显著。其次，模型选定的其他控制变量也与被解释变量呈现出正相关关系，但关联程度不及三个解释变量。由帮扶关系替代解释变量ζ1和ζ2数值分布可知，变量系数的变化方向与单变量的变化趋势相同，这表明具有一定帮扶背景和银行关联背景的企业往往能得到更多长期借款的机会。表6中的多元统计分析结果的修正R2值为0.8410，超过了0.5，证明模型的拟合优度良好。

为验证上文实证研究的可靠性，还要对实证结果进行稳健性检验。由于国家宏观货币政策及政府帮扶企业效果往往都会滞后一期或多期，因此本文将货币政策与政府帮扶企业滞后一期处理，这样还能够规避回归分析中的内生性问题。滞后一期的模型内生性检验从2018年开始，检验结果如表7所示：

表7 稳健性检验

由表7中滞后一期的统计数据可知，模型稳健性检验结果与表6结果趋于一致，可以证明模型不存在内生性问题，分析结果客观显著，验证了实验结果的可靠性。

五、结论

文章在对国家货币政策、政府帮扶企业和企业债务结构等相关理论研究的基础上，采用实证分析方法研究了2017-2021年间726个研究样本，并验证了货币政策、帮扶与企业债务结构的内在关联性，得出的主要结论如下：

第一，国家宏观上的货币政策会通过银行系统和市场利率传导给企业。当国家采取较为宽松的货币政策时，央行增加货币供给总量，企业因此能够获得较为充足的银行信贷资金，特别是在一定程度上能够缓解企业债务结构中长期借款的比例失衡的问题；当国家采取紧缩的货币政策时，市场中的货币供应总量减少，银行机构出于自身风险控制的考虑，也会缩减长期贷款的比例，企业债务结构不合理的情况会进一步恶化。由此可见，国家货币政策会通过银行系统而间接地影响企业的债务结构。在这种影响下，国家可以根据企业债务结构情况，根据宏观经济需求，适当选取合适的货币政策，维持社会的稳定发展，助力市场更加合理有序。

第二，实证研究数据同时也表明，如果企业、政府、银行机构之间存在关联关系，会在一定程度上协作企业获得更多的贷款支持。而且政府帮扶企业在货币紧缩时对企业债务结构的影响作用更为显著。因此，国家在制定、执行和调整货币政策时也应考虑政企关联因素的影响，并最大限度地维持市场的公平性。例如，在制定相关政策时，政府必须考虑绝大部分企业的利益与需求，不得以与企业之间的关系作为政策制定的依据或产生偏向。为此，在进行相关政策制定时，政府可以召开意见征集会议，搜集企业需求及专家建议，提升政策的科学性与公正性，避免由于企业、政府、银行机构之间存在关联关系导致相关政策制定有所偏向，以对部分企业不公的现象发生。对于企业而言，这种规律意味着企业要展开政府关系维护工作，及时获取相关信息，在掌握宏观方向的基础上进行发展。

文章对宏观调控下政府帮扶和货币政策对企业债务结构影响的实证研究，可以为国家制定接下来宏观层面的方针政策提供一定的借鉴，以期通过本研究可以使市场更加和谐，令所有企业在合理的范围内公平竞争。