疫后复苏如何演进

胡凝

近期，随着新冠变种传染性飙升和重症致死率的下降，中国的疫情防控措施也一再优化。不管过程是否曲折，方向不会改变。春江水暖，资本市场已先行一步开始演绎各种预期。

我曾在2020年三季度写过一篇“春播”，粗略对美国措施放松以后的市场复苏做了一些展望。中国的情况会有一些相似之处，但因为种种环境差异，可能最终走出的路径不会完全相同。可以参考历史上一些相似的转折点，比较各个因素，再找到几条可能的路径。

最早的例子是1918年西班牙流感后美国的状况。流感大流行时，恰逢第一次世界大战的末期，流感带来的全球人口损失调整至今天大约是1.5亿人，美国约为200万人。同年11月一战结束。战后经济在1919年和1920年连续遭到余波影响，美国失业率由1918年的1.4%迅速攀升至10%以上。不止美国，全球政局都陷入动荡，债务爆表的战败国德国正在酝酿着更遥远的风暴，大革命后的苏联也经历了混乱。

对于全球经济，疫后的第一年可以说是黎明前最黑暗的时光。到了1920年，混乱仍在继续，但是曙光已悄然降临，美国通过了减税法案，新技术的发展和压抑已久的资本结合在一起开始产生化学反应，电力的普遍使用，规模化汽车制造的兴起拉动了经济，无论是上游的钢铁、橡胶、道路基础设施建設，还是旅馆、酒店、加油站等周边行业，电影和广播带来了全新的娱乐方式，通过两三年的酝酿，美国开始了持续六年的“咆哮的二十年代”。

第二个例子是二战之后，在“春播”中提到过。如果把疫情比做一场战争，转折点，应该是疫苗的大规模应用，时移势易，对应到中国的话应该是防疫政策的优化。资本市场利润最好的一段便是从珍珠港美国参战的转折出现直到最后胜利。由于战争积累的高债务和情绪透支，战后美国也出现了几年的不应期， 直到婴儿潮和战时积累的许多技术开始大规模民用才走出一轮长期牛市。

第三个就是新冠疫情，它对美国经济和资本市场的影响是三段式的。当2020年疫情开始爆发，造成了一波爆烈而短暂的衰退，但随着美联储把水笼头开到极致，资本市场开始了非常魔幻的表演。

第一阶段，电商、互联网、云计算、流媒体、疫苗等受益于防控措施的行业，还有一轮轮补助带动的可选消费行业赚的盆满钵满，经济呈K字型两极分化；第二阶段，随着疫苗的大规模普及应用和解除封锁，出行、娱乐等服务业和相关消费开始边际改善，而互联网等行业则开始同比下滑；第三阶段，随着进一步放开和消费增长，抗疫过程中产能出清和投资不足的影响开始显现，商品出现了此起彼伏的上涨，通胀开始逐渐失去控制。美联储不得以史无前例的速度开始银根紧缩，之后市场逐渐冰冷下来。这个三段式的巨大变化发生在短短两年多的时间里，其产生的一系列影响仍在继续。

参考这几个例子，大体可以推测出几个共同点。首先，无论大疫还是大战，大多会导致市场出现快速且巨大的波动，期间直到事件结束后的一两年内，长期持有头寸不动的策略效果可能不甚理想；其次，从转折出现到抗疫/战争胜利这段时间，市场的整体收益是期间最好的；最后，疫病和战争对经济和资本市场带来的影响并不会很快消失，而是会以余震的形式存在一到两年，可能会导致资本市场出现大幅调整。

简单比对美国2021年之后的消费市场，与2019年相比，各主要城市的消费者支出增长达15%以上，其中上半年增速达到25%以上，直到3季度才有所减弱。这推动了整体经济的快速复苏。其中，2020年政府发放的多轮救济资金的遗留，房贷等机构的债务展期和激增的信用卡申请数量形成底层支撑。但是快速复苏下的隐患已经开始展露出来，在低基数和需求集中释放的作用下，2021年通胀已明显开始抬头，由于消费者对未来涨价的担忧，开始提前消费。这在初期对消费形成正面激励作用，但随着同年3季度通胀飙升到7.5%以上，高通胀开始侵蚀消费能力，随后美联储不得不下狠手用打击需求的办法抑制通胀，消费者开始削减非必要消费，把节省下的购买力用到更加刚性的需求上。

历史不会简单重复，但是会合辙押韵。回到中国的现状，开弓没有回头路，转变的方向是明确的。资本市场并不怕短暂和巨大的一次性损失，害怕的是长期的不确定性。2022年的低基数效应叠加逐步放松限制，2023年疫情复苏行业的边际改善是可以期待的。

但是未来仍存在三个不确定性，首先是群体行为存在差异，初期会存在认知混乱和不适应。如排队抢药等独特现象很难找到类比，对需求恢复的速度和幅度影响未知；其次是消费能力的限制，无论低收入还是高收入群体，消费能力和意愿都受到一定影响，必须要猛力的刺激消费政策配合才会有比较好的效果；最后就是一旦开启刺激措施，是否会在一段时间后像海外一样造成通胀问题？毕竟当前全球通胀开始高位下降，除了主要央行联手紧缩，中国的大规模阶段性风控也是不可或缺的因素。一旦2023年加息暂停，中国开放，是否会在之后成为影响市场的因素同样需要观察。

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