从ROIC看三峡能源

大洋

早在上世纪90年代末，巴菲特以17亿美元收购电力公司中美能源75%的股份，其中公司包括20亿美元的净资产以及70亿美元左右的保付外债。通过一系列的并购和持续的固定资产投资，中美能源成为伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）的组成部分，为伯克希尔贡献稳定的巨额利润。

被伯克希尔收购时，BHE的税后利润为1.09亿美元，到了2021年BHE创下40亿美元盈利的历史记录。此时BHE的股东权益为430亿美元，但也有大约520亿美元的巨额债务。该公司在2000年还没有风能和太阳能发电，当时它只是被认为是美国庞大的电力事业行业中一个不太起眼的后来参与者，在大卫·索科尔和格雷格·阿贝尔的领导下，BHE成为了一家公用事业公司，以及美国风能、太阳能和输电领域的领军企业。

巴菲特在2020年的致股东信中说：收购BHE后的21年里，BHE不派发普通股股息。由于美国的电力行业需要大规模改造，最终成本是惊人的，这种需求将成为BHE未来几十年重要的收入来源。我们乐于迎接挑战，并相信追加的投资将得到适当的回报。随着时间的流逝，BHE保留了280亿美元的盈利进行再投资。我们的观点是：我们可以投资的越多，我们就越青睐它。

2022年6月，BHE从伯克希尔高管格雷格·阿贝尔手中回购了该公司1%的股份；阿贝尔被认为有可能接替巴菲特担任CEO。伯克希尔8月初提交的第二季度10-Q文件显示，BHE为这1%的股份支付了8.7亿美元，按此计算，BHE的价值为870亿美元.

从巴菲特投资案例中可以看到资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）对长期企业主和股东的至关重要，价值创造来自公司可以从再投资现金上产生的回报（资本增量回报）；且再投资有良好的内部收益率（IRR），形成现金流稳定，则负债部分杠杆久期长且有低利率，这样结果其净资产收益率（ROE）长期大于15%。

这种需要资本才能增长，并从该资本上产生足够的回报，将成为三峡能源的再投资护城河。

长江电力也是类似的公司，主要在于它也能产生高资本回报率和稳定自由现金流。每年都将50%的自由现金流返还给投资者，由于它还有一系列的水电资产注入，形成了有吸引力的再投资机会。换句话说，我更喜欢一家不仅能产生高投资回报率，而且能够以类似的高回报将其大部分收益再投资的企业。

以此作为参考案例，三峡能源也具同样特征：分红少、再投资机会多、需要重资本，较高的ROIC、受监管机构支持有绿色贷款和补贴及税优惠。

根据4月BloombergNEF更新的《2022年新能源展望》报告，在净零情景中，将发电从化石燃料转向清洁能源是全球减排的最大贡献者，占2022-2050年期间减少的所有排放量的一半。这包括用风能、太阳能、其他可再生能源和核能取代有增无减的化石燃料。运输和工业流程、建筑和供热的电气化—使用越来越低碳的电力—是第二大贡献者，在此期间减少了约四分之一的总排放量。从绝对值来看，氢也是一个相当大的贡献者，尽管相对而言要小得多，约占减少量的6%。

为达到上述目标，研究表明至2030每年新增风电装机505GW、太阳能光伏455GW、储能源245Gh。所以，行业的需求和净零温室气体排放目标使得公司拥有比较长久的赛道。

今天，光伏风能技术正努力以客户负担得起的方式实现净零温室气体排放，政府鼓励企业将能源投入可持续发展的未来。技术进步、重资本需求让公司保持产生这些高回报的竞争优势。

三峡能源背靠三峡集团及有优良的资产负债表，融资利率低，可以较为容易地获取资金满足碳中和的资本支出。近日公司与长江电力注册100亿元资本金设立内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司，加上贷款额，这样它将有500亿元进行光伏投资，我也向公司咨询过，公司的回复是，投资会严格执行国资委的要求，要保证内部收益率的项目才会投资。

可见未来的发展，让公司有更多的再投资业务机会。这种需要资本才能增长，并从该资本上产生足够的回报，将成为三峡能源的再投资护城河，从而也让公司在很长的跑道上，产生这些高回报的竞争优势将随着时间的推移而保持或加强。

与之相反的案例是大秦铁路，除分红50%外，剩余资本的再投入基本不会增加收益，随着时间的推移导致投资回报率低于标准。在某些年份支付了股息，但它们并不是足够吸引投资者的丰厚股息，即使我们得到的回报增加了一些，它仍然是平庸的。

还有另外的公司，拥有传统护城河的所有好处，但也有机会以高利率部署增量资本，因为它们有再投资护城河。这些公司目前的利润受到传统护城河的保护，因此应该保持核心盈利能力。但是，绝大部分资本将保留并部署到很有可能产生高回报的机会中，而不是在每年年底将收益返还给所有者。

想想1972年的沃尔玛。当时有51个地点开業，整体业务产生了52%的有形净资产税前回报率。在51个城镇中，每家商店都有一条护城河，山姆·沃尔顿可以合理地保证，盈利能力将保持稳定或随着时间的推移而增长。沃尔顿先生的工作也很简单，可以部署这些商店每年产生的现金。明确的途径是将收益全部用于再投资，可能长时间地开设更多沃尔玛。如今，沃尔玛在全球拥有超过11000家门店，销售额和净收入都比1972年增长了5000倍以上。

目前，三峡能源分红政策为10%，保留大部分自由现金流用于再投资。现在产能25GW（每年约500亿度电），在建15GW，未来五年每年保证5GW竣工，相信三年后发电1000亿度电（与三峡电站相当），而公司已经有140GW储备开发。

数据来源：作者根据有关资料整理。注：每W发电1.5度/年（入网0.45元/度），风电 每W发电2.32度/年（入网0.75元/度），增值税即征即退 50%的政策，企业所得税优惠政策按平均10%计算所得税。

三峡能源曾在投资者关系平台上表示，“十四五”期间（2021-2025年）预计年新增装机高于5GW，到2025年会有42GW装机容量（发电量约816亿度）。三峡能源阳江青洲五、六、七（3000MW）海上风电场项目已完成招标及合同签订2025年竣工，共投资440亿元。另外与长江电力注册100亿元资本金设立内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司。它在蒙西基地库布有2GW光伏治沙项目，计划投资110亿元。

可以预见，坚实的再投资护城河与正确的管理团队和战略相结合，可以成为股东多年的财富创造者。

巴菲特在1992年股东信中表示，“撇开价格问题不谈，最好的企业是能够在很长一段时间内以非常高的回报率使用大量增量资本的企业。”

光伏在2021年跨过平价拐点后，理论上装机需求是无限大的，同时硅料扩产也满足光伏的达产目标。开发远海风电也使发电时间增加，叠加风机制造成本降低，使风能的成本也在下降，三峡能源阳江青洲的远海风电表明在0.45元/度电价也满足IRR要求，最近投产的隆基+Hi MO 6组件在成本不变情况下将发电量增加了10%，使项目的IRR增加1-2%。

按上述分析，三峡能源有良好的ROIC及IRR，足以让ROE保持在15 ％以上。目前价格在20倍市盈率，按照装机顶期，2023年约130亿元净利润，当15%ROE时合理的市盈率为15倍，则市场价格为7.08元，加上10%折现率对应现在的价格为5.85元。这只是作者个人推算，不作为投资参考。

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