贵州茅台：利好频发为哪般？

杨现华

继披露核心产品销售破千亿（含税）后，贵州茅台（600519.SH）又发布了上市以来首次特别分红计划，大股东还顺道宣布增持。一系列利好之下，公司股价走出了之前连续下跌的阴霾。

贵州茅台释放的连续利好并非强制披露内容，分红更是意外惊喜。在10月份遭遇了罕见的下跌后，贵州茅台需要利好来维护市场的稳定，贵州茅台诸多股东和上下游都需要贵州茅台的这种稳定。

由于贵州茅台超强的盈利能力，觊觎茅台而想分得一杯羹的投资者越来越多。仅仅是成为茅台酒的经销商都可以赚得盆满钵溢，更何况能够成为茅台的主要股东之一呢。对于贵州茅台而言，受到追捧自然欢欣，但有时候这也是一种甜蜜的负担。

11月底，贵州茅台宣布上市以来首次特别分红方案，公司计划每股派发现金21.91元（含税），合计现金分红275.23亿元。茅台表示此次特别分红目的有三：发展的需要、提振市场信心和回馈股东。

在特别分红的同时，贵州茅台还宣布，控股股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（下称“茅台集团”）、贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司计划利用特别分红增持公司股份，两家股东合计增持金额不低于15.47亿元，不高于30.94亿元。即增持金额不低于本次特别分红的10%，不超过20%。

在如此利好带动下，贵州茅台股价应声放量大涨，随后连续走好，一扫之前的低迷，市场人气迅速活络起来。其实在此次利好前，贵州茅台已经主动披露数据释放利好了。

在公告特别分红前一周，贵州茅台宣布，公司茅台酒含税销售收入已于2022年11月21日突破千亿元，即2022年1月1日至11月21日公司实现茅台酒营收894.08亿元（含税销售收入1005.69亿元）。

销售收入突破整数关口并不需要上市公司必须披露，贵州茅台主动为之，释放好消息的意味明显。只是当时这一利好虽然也引发了投资者关注，但并未给二级市场带来多少波澜。

在之前的10月底，中国酒业协会还联合贵州茅台等几大酒企发文，称白酒业是充分市场化的长周期产业，希望每一位投资者都能以“长周期思维”来看待中国白酒。在文章发表的10月份，申万白酒指数下跌超过25%，贵州茅台的跌幅逼近30%，近7000亿元的市值迅速蒸发。

因此，无论是维护自身股价稳定的需要，还是作为行业龙头稳定整个行业的信心，贵州茅台的一系列利好都显得十分必要。

释放利好似乎成了贵州茅台的“规定动作”。早在2022年半年报披露后，公司董事长丁雄军表示，茅台目前在酒库里存了几十万吨基酒，按照现在的市场价值计算值好多万亿。而且在半年报和三季报中，贵州茅台都主动披露了新推出直销平台“i茅台”的销售收入，以更利于扩大这一全新平台的影响力。

当然，在释放的诸多利好中，市场也解读到了不同的声音。以贵州茅台披露的销售破千亿为例，2022年年初起至11月21日，公司茅台酒收入为894.08亿元，而2021年全年贵州茅台销售了934.65亿元的茅台酒。

平均计算的话，2021年1月1日至11月21日，贵州茅台大约售卖了832.22亿元茅台酒。按此计算，截至2022年11月21日，茅台酒的收入增长了约7.43%。2022年上半年，茅台酒销售收入增长了16.34%，截至11月底的这一增速显然难以达到市场预期。

不过，由于春节前是白酒发货的高峰，11月距离春节尚有诸多时日，且2023年春节较往年略早，这有利于白酒提前销售出货。

除了上述宣布增持贵州茅台的两家贵州国资外，第三大股东贵州省国有资本运营有限责任公司（下称“国资公司”）也属于贵州国资，其目前持有贵州茅台5700万股，占比4.54%。这次特别分红，其将直接分走12.49亿元，三家贵州国资股东合计分走167.2亿元。

国资公司原本并不持有贵州茅台股份，2020年一季度贵州茅台大股东茅台集团将4%的股份即5024万股无偿划转给国资公司，后者一跃成为贵州茅台第三大股东。此次股份划转没过太久，国资公司就大笔减持手中的贵州茅台股份。

根据贵州茅台2020年年底发布的公告，彼时国资公司持有贵州茅台的股份已经只剩下858万股了，即4166万股已经于一年内完成减持。国资此次减持主要是在2020年三季度和四季度完成的，回溯历史股价不难发现，国资公司选择的时机不错，在其减持后，贵州茅台股价虽有继续冲高，但持续性并不久，随后股价长期横盘。

国资公司如此迅速完成减持，是因为公司又得到了茅台集团无偿划转的贵州茅台4%股份，合计持股又回到了5882万股，占比为4.68%，仍然是不足5%的大小非“警戒线”。在2021年一季度小幅减持后，国资公司的持股略降至5700万股并保持至今。只是大股东茅台集团持股骤降，从61.99%的占比降至目前的54%。

不仅仅是股份公司的股份被划转，2021年9月份，茅台集团10%的股份划转给了贵州金融控股集团有限责任公司，后者由贵州财政厅全资持有。在此次转让前，茅台集团由贵州国资委全权控股。

一系列操作的直接结果就是，与贵州茅台关联的国资企业在增多。实际经营中，贵州茅台缴纳的税费也在明显增长。根据三季报现金流量表，2022年前三季度，贵州茅台支付的各项税费为481.92亿元，同比涨幅超过30%，比营收增速超出近一倍。

2021年全年，贵州茅台支付的各项税费为446.1亿元，三个季度缴纳的税费已经大超上一年全年规模。机构认为这主要源于生产和发货节奏的错配，但对于地方政府而言得到的实惠是实实在在的。

不能与贵州茅台产生直接股权关联的国资企业，通过售卖茅台酒也可分得一杯羹。这其中的代表企业是贵州高速公路集团有限公司（下称“贵州高速”）。贵州高速与贵州茅台产生关系要追溯到公司上一任董事长高卫东时期，2020年年底茅台集团发债150亿元，其中86亿元用于收购贵州高速股权。

根据工商信息，2021年1月，茅台集团获得了贵州高速14.73%股权，并派驻董事入驻贵州高速。在茅台集团最初宣布发债时，就引发市场争议，认为茅台集团并无必要入股与主業并无甚关系的贵州高速。

不差钱的茅台集团不会因为增加部分债务就产生实质影响，但对贵州高速的意义就不一样了。茅台集团发债时就已经公告，“贵州高速在建路产项目较多，债务负担较大”，引入新的资本对公司大有裨益。

茅台集团帮助贵州高速降负债，贵州茅台则帮助贵州高速增加收入。

贵州高速的债务募集书显示，公司其他商品销售业务主要产品为酒类、贵州特产等产品，2019-2021年的销售商品收入分别为27.53亿元、43.34亿元和44.4亿元。

贵州高速表示，销售商品收入增长迅速的原因主要是2019年以来新增销售茅台酒业务等；同时因茅台酒销售及带动扶贫农产品销量激增，因而2019年及2020年较往年有较大幅度增长。通过茅台酒来增加扶贫产品的收入，茅台被赋予了更多的责任。

需要指出的是，目前贵州茅台正在减少经销商的出货而增加直销渠道的收入。2020年，贵州茅台直销快速增长，收入首次破百亿达到132.4亿元，占公司酒类收入的比例首次达到两位数为13.96%。2021年直销收入继续大幅增长，240.29亿元的收入已经占到公司酒类收入的22.66%。

2022年上半年，贵州茅台直销收入达到209.49亿元，已经与2021年全年水平相去不远，占公司酒类的收入已经达到36.39%，前三季度仍基本维持这一占比。

与之对应的是，2019年贵州茅台批发代理收入增长12.88%，虽不及公司整体收入增速，但尚能保持在两位数；2020年增速已经降至5%，这还是由于茅台酒综合售价提高的结果，这一年批发渠道的销售量已经开始下降了。

2021年，贵州茅台批发渠道收入增长幅度已经不足1%，2022年前三季度批发渠道收入下降8%，茅台的增长完全依赖直销了。

在批发渠道收入增速一年不如一年的情况下，贵州高速获得了售卖茅台酒带来的好处。