六淳科技：成长性远超大多数同行依赖果链埋隐患

周一

六淳科技是一家从事电子产品精密功能器件的生产商，产品主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子以及新能源汽车电池、显示屏等领域，下游终端应用客户主要为苹果产业链。

六淳科技于2022年7月27日获得深交所上市委同意IPO，但上市委也提出了对苹果产业链重大依赖问题，并且对公司一位重要股东鹏鼎控股在入股后采购额迅速提高等问题进行了问询。目前，公司尚未披露对相关问询的最新的回复意见及注册稿。

过去三年（2019年至2021年），六淳科技的营收和净利润均表现出良好的成长性，契合了创业板成长性的要求，但这种高成长性存在两大隐患：一是其适逢消费电子周期性大爆发；二是业绩对苹果產业链具有重大依赖。公司此时IPO，在消费电子遭遇寒流时极容易引发业绩大变脸。

六淳科技的成长性契合了创业板的定位。

报告期内，公司营收分别为2.97亿元、4.04亿元和5.57亿元，净利润分别为3054万元、6192万元和1.08亿元。公司营收和净利润的复合增长率分别为37.01%和87.82%，无论是营收还是净利润，公司过去三年的表现均远超可比公司的平均水平。

六淳科技列举了7家A股可比公司，受益于自2020年新冠疫情居家办公所带来的消费电子的大繁荣周期，可比公司营收均录得正增长。就营收看，安洁科技从2019年的31.36亿元上升至2021年的38.84亿元，恒铭达从5.84亿元增至11.33亿元，智动力从17.4亿元增至21.66亿元，飞荣达从26.15亿元增至30.58亿元，领益智造从239.16亿元增至303.84亿元，博硕科技从5.05亿元增至8.36亿元，达瑞电子从8.67亿元增至12.14亿元，鸿富瀚从4.45亿元增至7.40亿元。

相比2019年，六淳科技2021年的营收增幅为87.54%，仅小幅落后于恒铭达，远超大多数行业可比公司。

不过，六淳科技的经营活动现金流净额却表现不佳。报告期内，公司经营活动现金流净额分别为1332万元、-4142万元及1.08亿元，三年累计经营活动现金流净额为7991万元，远低于三年累计2亿元的净利润。

客户占款是一个重要的原因。报告期各期末，公司应收账款的期末余额分别为1.17亿元、2.07亿元和2.27亿元，公司应收账款增速略高于营收增速。

但公司上市前却不吝分红。六淳科技于2019年、2020年分别现金分红3000万元、3119万元，公司实际控制人夫妇持有72.04%的股份，这意味着分红大多数落入了实际控制人的腰包。

六淳科技的高净利率与其高毛利率有关。报告期内，公司毛利率分别为33.58%、34.2%和37.05%，呈现逐年上升的趋势，而同行可比公司平均值的毛利率分别为38.12%、36.03%和31.81%，呈现逐年下降的趋势。公司表示，主要是因为其应用场景、委外生产比例、客户指定采购情况、单一型号生产规模等因素的影响。

在应用场景上，以2020年的数据为例，达瑞电子、博硕科技产品应用于智能手机的比例在70%以上，鸿富瀚产品应用于智能手机的比例为50%左右，公司的产品应用于智能手机比例为40%。而公司最大应用是平板电脑，平板电脑营收和毛利占比常年45%以上。

针对委外生产，六淳科技表示，委外生产占比较高会拉低整体毛利率。不过，公司单列了鸿富瀚、达瑞电子和博硕科技的委外生产对比情况。报告期内，公司委外占比分别为9.78%、14.91%和19.65%，上述三家的平均值分别为1.56%、2.9%和2.64%。

从整体毛利率看，六淳科技比上述三家公司都低，过去三年，鸿富瀚和达瑞电子的毛利率呈现下降的趋势，博硕科技有小幅增长。2021年，受原油等大宗产品涨价，电子产品的芯片及各种原材料普遍出现价格上涨的趋势，六淳科技当年的毛利率比2020年上升近三个百分点，似乎难以找到合理解释。

逆行业的高速增长背后，是六淳科技与苹果产业链的高度绑定。

据上会稿，六淳科技直接客户为重点电子产品制造服务商、组件生产商，包含富士康、鹏鼎控股、京东方、台积电、瑞声电子、欧菲光和立讯精密等，其产品最终应用于苹果、华为、小米、VIVO和OPPO等手机。

但苹果产业链占据了重要的地位。

六淳科技的客户集中度远比行业可比公司平均值要高。报告期内，公司前五大客户占销售的比重分别为81.9%、72.63%和77.25%，而可比公司平均值分别为66.04%、62.41%和60.76%。公司表示，同行客户集中度普遍较高，公司虽然较高但比例有所降低，未对持续经营能力构成重大不利影响。

其中，六淳科技对富士康的销售占营收的比重分别为42.26%、35.56%和33.78%，对鹏鼎控股的销售占营收的比重分别为27.19%、24.38%和22.87%。两家苹果产业链客户占公司营收的比重超过一半。

2020年12月底，六淳科技进行了一次增资入股，发行价为20.53元/股，入股前的整体估值约7.7亿元，基于2020年预计的6300万元的净利润，这一估值大约为12倍市盈率。其中，鹏鼎投资入股3000万元，鹏鼎投资为上市公司鹏鼎控股的子公司，而后者也是六淳科技的重要客户。报告期，鹏鼎控股为公司贡献的收入分别为8068万元、9842万元及1.27亿元，在2020年入股之后，鹏鼎控股的采购额有所加大。

据上会稿，报告期内，六淳科技基于苹果产业链的毛利贡献分别为7394万元、1.06亿元和1.78亿元，占主营业务毛利率的比重分别为74.54%、76.9%和86.67%。苹果产业链的毛利额占比不断走高，如果苹果砍单，最终公司的营收和利润或将丧失殆尽，持续经营将是一个问题。

事实上，A股不乏上市公司在丢失苹果订单后利润暴跌的案例。远的有欧菲光，在被苹果移出产业链后，业绩大变脸，公司于2021年3月收到苹果的通知，通知与公司及子公司的采购关系，此后欧菲光被迫对2020年计提了27.71亿元的资产减值损失，公司陷入巨亏的泥潭；近的是歌爾股份，该公司11月公告称收到境外某大客户通知，暂停生产其一款智能声学产品，影响2022年营收33亿元，随后，公司发布业绩修正公告，受该事件影响，公司直接损失和资产减值损失约20亿-24亿元，导致2022年净利润同比下降50%-60%。

消费电子行业遭遇寒流，受涨价因素和全球经济衰退的预期，2022年以来苹果相关产品的出货量也在放缓甚至下降。智能手机是六淳科技产品的主要应用领域，报告期内，公司产品来自于智能手机的营收分别为1.33亿元、1.66亿元和2亿元，其增速低于营收的增速。

招股书上会稿引用相关数据称，预计2020-2022年iPone手机出货量年复合增长率将维持12%左右，即出货量分别为2亿部、2.3亿部和2.5亿部。不过，苹果手机能否达到上述预测值得怀疑。中信证券预计，2022年苹果手机全球市场出货量约2.3亿部，同比增长约2%。

平板电脑是六淳科技的另一主要应用领域。2017年至2021年，全球平板电脑的出货量分别为1.64亿台、1.46亿台、1.44亿台、1.64亿台和1.69亿台，早已经从2014年最高的2.3亿台大幅下降。自2020年以来的增长主要受疫情在家办公需求的增加，2022年以来这种需求已大幅放缓。公开数据显示，继2022年二季度大幅下降11%之后，全球平板电脑出货量在三季度同比下降6%，苹果iPad三季度出货量同比下降12%至1340万台。

报告期内，六淳科技的产品应用于平板电脑的营收分别为1.49亿元、1.98亿元和2.53亿元，应用于笔记本电脑/的收入分别为555万元、2751万元和6580万元，应用于可穿戴等产品的营收分别为584万元、975万元和2904万元。除了来自于智能手机的营收是平稳增长外，其他业务自2020年后都是爆发式增长。显然，公司业绩更多是受居家办公带来的需求，但这种需求一次性的成分更大，其持续性尚待时间观察。

拟IPO公司普遍会在招股书上会稿中对最新一个会计期间的业绩进行预测，7月20日披露上会稿的六淳科技并没有对业绩进行预测，投资者或许要等到注册稿才能看到2022年以来的业绩了；从下游疲软情况看，公司业绩不容乐观。