高杠杆率、房地产泡沫与宏观调控*

张斐燕，杨 超，张文涛

（1.北京化工大学经济管理学院，北京 100029；2.中国银河证券股份有限公司博士后工作站，北京 100073；3.北京林业大学材料科学与技术学院，北京 100083）

一、引言与文献综述

2008 年国际金融危机以来，我国宏观杠杆率持续攀升，引起了监管层与学术界的广泛关注与担忧。宏观杠杆率过高会增加经济中的债务风险，加剧金融市场动荡，同时大量杠杆资金可能流向房地产市场，助长房地产泡沫，埋下金融风险的种子，不利于金融稳定，影响实体经济的健康发展。根据人民银行发布的《中国金融稳定报告2021》，2020 年末我国宏观杠杆率高达279.4%，相较于2008 年末（143.1%）翻了近一倍；其中，企业部门杠杆率达161.2%，已经成为宏观杠杆率高企最重要的贡献因素。在此背景下，如何进行宏观调控以更好配合实体经济降杠杆，以及在实体经济遭遇外生冲击不得不加杠杆时，如何进行宏观调控以避免房地产市场泡沫和金融市场动荡，已成为我国宏观调控部门不得不关注的重要课题。

长期以来，学术界从不同角度对宏观杠杆率进行了深入细致的研究。一般认为，宏观杠杆率是指经济系统内的总负债对GDP 的比值，根据负债主体可进一步分为企业部门、家庭部门和政府部门杠杆率。然而，这种定义方式也存在一些不足：一方面，其将总负债这一存量概念与GDP 这一流量概念对比，且没有区分金融负债和非金融负债，可能导致杠杆率的衡量不够准确（王竹泉等，2019）；另一方面，这种定义方式将投资、消费和净出口作为整体放在GDP 中考虑，容易引起“投资发病而消费和出口陪着吃药”的问题，宏观调控主体针对性较弱。因此，本文以企业部门作为研究与调控对象，以企业债券和借款存量作为宏观杠杆率的分子，以企业投资作为分母，分析企业部门宏观杠杆率较高的问题。

现有与本文相关的研究主要有以下三个方面：一是关于宏观杠杆率对实体经济的影响。部分学者基于金融深化理论，认为在一定范围内杠杆率能显著增加金融市场的信贷规模，从而促进经济增长（Cecchetti 等，2011）。与此同时，许多研究也表明过高的杠杆率会加大金融市场风险，给实体经济增长带来负面影响（纪敏等，2017 ；许晓芳等，2020 ；刘晓光等，2018 ；周广肃和王雅琦，2019 ；刘向耘和王琰，2018）。二是关于宏观杠杆率、房地产泡沫和宏观调控之间的关系。如韩鑫韬和王擎（2011）采用VAR-MVGARCH 方法分析了货币供应量、汇率和利率的变化对我国房地产价格波动的影响，发现汇率冲击对房地产价格变动影响较为显著，并认为我国货币政策设置应考虑汇率均值的影响；陈创练和戴明晓（2018）采用局部均衡模型探究了杠杆周期、货币政策和房价之间的关系，发现在抑制房价上涨和杠杆率攀升方面，数量型货币政策显著优于价格型货币政策。三是关于宏观调控政策对结构性去杠杆的作用。汪勇等（2018）建立DSGE 模型探究价格型货币政策在抑制民企和国企高杠杆率中发挥的作用，发现紧缩性货币政策存在异质性，在降低国企的杠杆率的同时，增加了民企的杠杆率。陈银娥和罗雨璇（2022）基于对A 股非金融上市公司的分析，发现宏观审慎政策通过银行信贷渠道和资产价格渠道影响企业杠杆率，适度从紧的宏观审慎政策有利于降低企业杠杆率。探究宏观调控政策与宏观杠杆率关系的文献还包括庞念伟和陈敏（2021）等。

借鉴前人的研究，本文从要素角度出发，建立了包括耐心居民、非耐心居民、企业、商业银行和中央银行等部门在内的DSGE 模型，对比考察潜在宏观调控对宏观杠杆率以及房地产泡沫的影响。本文的创新点主要有以下三个方面：第一，将企业债券市场融资利率与企业部门杠杆率挂钩，使得宏观杠杆率不仅能够影响企业融资的绝对规模，也能够作用于企业在债券市场的融资利率。第二，参照马骏等（2016）的研究，引入债券、存款、借贷市场等金融子市场及其利率，对宏观政策的利率传导机制进行深入细致的探究。第三，引入企业宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策，考察其在高杠杆背景下如何与货币政策进行协调配合，探究其在缓解房地产市场泡沫、维护经济平稳发展方面的政策效应。

二、开放经济下的DSGE 模型

本文在马骏等（2016）、杨光等（2017）的基础上，构建包含耐心居民、非耐心居民、企业、商业银行和中央银行等部门的开放经济条件下的DSGE 模型。

（一）耐心居民部门

将居民部门分为耐心居民和非耐心居民两个部门。消费、劳动以及持有货币和房产都会对耐心居民和非耐心居民的效用产生影响。与非耐心居民相比，耐心居民的居民效用贴现系数更高，而且不会采取贷款手段获得资金进行提前消费。耐心居民主要通过参加劳动获得劳动报酬，持有存款和债券获得投资收益，持有货币以备不时之需，持有房产以获得增值，并在此基础上进行消费以提高自身效用。因此，耐心居民部门面临的跨期效用最大化函数和约束可以表示为：

（二）非耐心居民部门

非耐心居民会采取贷款手段获得资金以进行提前消费。他们主要通过参加劳动获得劳动报酬，持有债券获得投资收益，持有货币以备不时之需，持有房产以获得增值，申请贷款并支付利息，并在此基础上进行消费以提高自身效用。因此，非耐心居民部门面临的跨期效用最大化函数和约束可以表示为：

其中：Cn,t、Nn,t、Mn,t、Hn,t、Bn,t和Ln,t分别代表非耐心居民在t期的消费、劳动量，持有的货币、房产和债券规模以及申请的贷款规模等；rnl,t代表t期的居民贷款利率水平。通过拉格朗日方法求解可得：

（三）企业部门

1.企业生产函数设置

企业利用技术、资本、土地和劳动力进行生产。假定其生产函数为柯布- 道格拉斯生产函数，并且保持规模报酬不变。资本对产出的贡献份额为1-αn-αp，耐心居民劳动对产出的贡献份额为αp，非耐心居民劳动对产出的贡献份额为αn。企业会调整各要素的投入比例以达到生产成本最小化的目的。企业的生产成本最小化问题可以表示为：

其中：Yt、Zt、Kt、He,t、Nn,t和Np,t分别代表第t期企业生产规模、技术水平状况、投入资本量、拥有房产规模、雇佣非耐心居民和耐心居民的劳动力；Rt和Wt分别代表t期的资本收益率和工资水平。通过拉格朗日方法求解可得：

2.产品价格调整黏性

通常而言，在存在市场摩擦的情况下，企业对产品价格调整存在一定的黏性。本文假设企业在每期均能以1-θ的概率进行重新定价，且定价为Pt*。企业在定价时遵循收益最大化原则，企业在定价时面临的最优化问题可以表示为：

3.企业效用最大化函数

假定企业生产经营是为了实现自身效用的最大化。在企业未持有现金的假设下，企业的效用主要受消费和持有房产的影响。从资金来源看，企业通过生产经营获得收益，通过发行债券和申请贷款获得资金；从资金去向看，企业进行消费和购买房产，支付工人工资，并支付贷款和债券的利息。企业发行债券时受到一定的限制，债券收益率受到债券和贷款总规模与投资比例的影响。通常而言，企业如果更多地依靠发行债券和申请贷款获得资金进行投资，则需支付更高的债券利率。因此，企业的最优化问题可以表述为如下形式：

其中：Ce,t、He,t、Le,t、Bt和It分别代表企业在t 期的消费、持有房产、申请贷款、发行债券和进行投资的规模；rel,t代表t 期企业申请贷款面临的利率，有别于居民部门申请贷款利率rnl,t。通过拉格朗日方法求解可得：

（四）进出口

（五）商业银行

商业银行进行资产和负债运营以获得利润最大化。商业银行向非耐心居民和企业发放贷款、购买企业债券以获得利息收入，接受耐心居民存款并向其支付利息，向中央银行缴存存款准备金并获得一定利息收入，向中央银行进行短期资金拆借并支付一定的利息。借鉴马骏等（2016），在商业银行成本中加入交易成本和运营成本，以反映商业银行在对存款、贷款、债券进行管理和运营时需要花费的成本。商业银行运营时要保持资产负债表平衡的条件约束。商业银行的利润最大化问题可以表示为如下形式：

（六）中央银行

中央银行为本国宏观政策制定和执行的监督管理机构，其目标是维护本国金融和经济的稳定，并不追逐利益最大化，但是也需要保持资产负债表的平衡。中央银行发行货币，接受商业银行存款准备金并支付一定的利息，运营外汇储备并获得收益，向商业银行拆出短期资金并收取利息。因此，有下式约束成立：

其中rps代表经济稳态时的政策利率水平。

（七）土地要素市场

对于房地产部门而言，通过投入劳动、资本和土地等生产要素，最终获得住房等产品在市场上出售。不少学者都采用了这样的模式来设置房地产市场模型（赵扶杨等，2021 ；梅冬州等，2018）。然而，考虑到我国城乡房地产市场供求存在明显差异，这种设置方式往往会加入太多的限制条件，影响整个模型的工作效率。而且，现阶段房子的投资属性仍不可忽视，热钱的流入使得房地产市场资金需求不再局限于房地产部门建设需求。房地产市场模型并不能反映过多的资金流入市场所导致的房地产市场泡沫。值得注意的是，相对于土地要素市场，资本和劳动供需在各个市场（包括房地产市场）之间并不具有明显差异，因此可以将土地要素市场拿出来单独考虑。假定土地要素市场需求主要由耐心居民部门、非耐心居民部门和企业部门决定，而土地供给往往由政府决定，并受其他外生冲击影响。

（八）市场均衡条件

整个经济系统除了需要满足以上六个部门平衡的条件外，还需要实现市场均衡条件，满足以下条件：

三、参数设置与稳态值

借鉴杨光等（2017）、马骏等（2016）的研究，依据2020 年我国宏观经济和金融运行状况，本文对模型参数进行了设置，如表1 所示。

表1 参数设置

本文政策利率rp,t取一年期再贷款利率，约为2.25%；法定存款准备金利率rr,t为1.62%；法定存款准备金率取金融机构加权平均法定存款准备金率，约为9.4%。截至2020 年末，我国金融市场银行居民面临的一年期存款利率rd,t约为2%，债券市场一年期企业债现券收益率rb,t约为5.31%，居民贷款利率选取个人住房贷款加权平均利率，约为5.34%，企业贷款利率选取一般贷款加权平均利率，约为5.30%。因此，经计算耐心居民、非耐心居民和企业的贴现系数βp、βn和βe分别定为0.9803、0.9485 和0.7623。相对于杨光等（2017）、马骏等（2016）选取的研究样本阶段，我国金融市场利率水平已发生了较大的变化，因此本文在贴现因子取值与其差距较大。2020 年，我国“三驾马车”之一的投资约为44.24 万亿元，企业一般贷款余额约为107.66 万亿元，债券市场余额约为116.72 万亿元，根据稳态值设置，τ的取值为5.0720。

四、高杠杆率带来的问题

（一）杠杆率的模型定义

高杠杆率深刻地改变了金融市场和实体经济面临的风险结构。金融市场资产价格、金融市场利率水平、实体经济结构和要素相对价格都会随着经济体中的杠杆率发生变化。本文重点考察企业杠杆率变化对整个经济和金融系统的影响。

这意味着，在均衡状态中，企业杠杆率可以表示为企业已发行和已借贷债券和借款存量总和对投资现值的比值，借款和债券总和规模越大，企业杠杆率越高。本文从金融市场资产结构、利率水平、实体经济结构和要素相对价格等方面探究了企业杠杆率高企对金融和经济系统的影响。

（二）高杠杆率对实体经济和金融市场的影响

1.高杠杆率对金融市场资产结构的影响

企业杠杆率的提升会对金融市场资产结构产生影响。短期内，企业杠杆率上升，杠杆率刚性约束被打破后，最直接的效应是企业债券市场供给量的大幅增加，商业银行持有企业债券量增加，一定程度上对非耐心居民部门借款产生了一定的挤出效应。企业杠杆率的提升还会使货币（M0）的持有者结构向非耐心居民转移。与持有货币现金相比，耐心居民更愿意进行投资以获得更大跨期效用，耐心居民持有货币量有所下降。

企业债券收益率对企业杠杆率比较敏感，杠杆率的上升会导致企业用债券筹资的成本显著上升。长期来看，企业杠杆率的上升会降低企业债券发行规模，耐心居民、非耐心居民和商业银行持有的企业债券规模都会显著下降。企业会更愿意选择向商业银行申请贷款获得较低成本融资，从而使得企业贷款规模上升。同时，企业杠杆率上升在一定程度上导致了整个金融系统融资成本上升，非耐心居民部门贷款规模受此影响也出现一定下降。

2.高杠杆率对金融市场利率的影响

企业杠杆率的上升也会对金融市场利率水平产生影响。在债券市场上，杠杆率的上升使得企业可以打破刚性约束扩大债券发行规模，短期内企业债券价格下降，债券收益率上升。长期来看，随着杠杆率的放大，更多的资金涌入实体经济中，投资随之增加，债券市场收益率回调。

在存款市场上，企业杠杆率的上升促使金融市场上贷款和债券总规模在短期内急剧扩大。为维持资产负债表的平衡，商业银行不得不提高存款利率来扩大存款规模。因此，短期内存款利率会急剧上升。随着资金成本的不断增加，金融市场上贷款和债券总规模增幅收窄，存款利率水平增幅收紧。

图2 企业杠杆率上升对金融市场利率的影响

在贷款市场上，受存款利率上升影响，商业银行授信规模显著下降。杠杆率刚性约束的打破，债券发行规模并不能满足企业融资需求，企业贷款利率显著上升。同时，由于存款利率下降，耐心居民更愿意放弃持有货币进行消费，在货币供应量不变的前提下，非耐心居民持有货币量增加、贷款规模显著下降，从而导致其贷款利率大幅下降。

3.高杠杆率对要素价格的影响

企业杠杆率不仅会对金融市场利率水平产生影响，也冲击着实体经济中要素相对价格。企业杠杆率的上升加大了企业的融资成本，实际融资利率R上升。随着金融市场债券和贷款规模上升，参与到实体经济生产和消费中的资金增多，实体经济实际融资利率R有所回调；实体经济物价显著下降。杠杆率的增大促进了投资和产出的增长。在货币供应量不变的前提下，实体经济物价显著下降；房地产价格长期内显著上升。杠杆率的增加也使得更多的资金进入到房地产市场，在房地产市场供给量不变的情况下，房价显著上升，居民工资显著上升。企业杠杆率的增加促进了实体经济的繁荣和投资的增长，企业对资金和劳动的需求量增大，因此居民工资也会增长。

图3 企业杠杆率上升对要素价格的影响

4.高杠杆率对实体经济结构的影响

企业杠杆率的上升不仅深刻改变了金融市场资产结构，也会对实体经济产生影响。短期内，企业杠杆率上升之后，实体经济融资利率R和工资显著上升，耐心居民和非耐心居民劳动供给显著上升。与此同时，居民消费和进出口增长受限，国内投资下降，国内生产总值随之下降。长期内，企业杠杆率的上升促进了更多资金参与到实体经济中，国内投资上升，国内产出增加。同时，随着物价的逐渐下降，耐心居民和非耐心居民消费显著上升，国内生产总值显著上升。

在房地产市场上，短期内，非耐心居民贷款利率的下降和耐心居民存款利率的上升，促使非耐心居民与耐心居民和企业相比更愿意购买较多的房产，非耐心居民拥有房产量上升，而耐心居民和企业会削减房产持有数量。长期内，随着利率的调整，三者之间的差异会逐渐减小。

图4 企业杠杆率上升对实体经济的影响

（三）高杠杆率、房地产市场调控与供给侧改革

新冠疫情以来，我国高度重视房地产市场的平稳健康发展，有关部门先后出台了住房公积金阶段性支持政策和金融服务小微企业等诸多措施，以保市场主体、保就业，稳住宏观经济大盘。从短期来看，受新冠疫情外生冲击的影响，我国房地产市场调控倾向于“稳”。然而，从长期来看，我国经济结构性问题较为突出，宏观杠杆率偏高，部分大型城市房价增长过快。同时，随着结构性问题的暴露，以需求侧调节为主的宏观调控手段日渐乏力。如何进一步控制宏观杠杆率的攀升，有序化解存量风险并促进经济的健康发展成为我国宏观调控政策的重要考量之一。2019 年11 月，中央全面深化改革委员会第十一次会议审议通过了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。《意见》的出台旨在进一步推进供给侧改革，疏通我国宏观经济中存在的结构性问题，也为我国房地产市场宏观调控提供了新的以“要素”为基础的调控备选工具。本文尝试探究可能的要素调控方式，以弥补宏观需求调控乏力的问题。

五、高杠杆率背景下货币政策与宏观审慎政策组合

（一）货币政策规则和宏观审慎政策工具设置

如前所述，杠杆率的提升有助于刺激实体经济投资，从而促进我国经济增长。然而，杠杆率的增加也很可能引致房价的上涨。政府在调节杠杆率以促进实体经济和金融市场平稳健康发展时，一方面需要考虑直接降低杠杆率硬约束对经济和金融的影响，协调货币政策和宏观审慎政策以避免更多的负面影响；另一方面还要探究货币政策和宏观审慎政策抑制杠杆率上涨的内在机制，在不采取其他宏观政策措施的前提下及时且有效地将杠杆率控制在一定水平。

为探究货币政策和宏观审慎政策在抑制杠杆率攀升中发挥的作用，对比分析两种政策潜在的协调配合模式，本文分别模拟在面临杠杆率正负一单位标准差冲击时，实体经济和金融市场的反应，并探究五种货币政策和宏观审慎政策组合的政策效力。

钉住通货膨胀率的价格型货币政策M1 ：

（二）高杠杆率背景下宏观调控政策的配合

宏观杠杆率的高企加剧了房价泡沫的蔓延，给经济健康发展带来了负面影响。为探究应对由其他因素引致的宏观杠杆率外生增长，本文对在杠杆率一个单位正标准差冲击下，多种政策组合的效力进行研究。

1.宏观调控组合与宏观杠杆率

只采取钉住通货膨胀率的价格型货币政策（M1）和同时钉住通货膨胀率和房价的价格型货币政策（M3）可以有效抑制房价的上涨，但是也消耗了经济增长的潜力。如图6 所示，在这两种货币政策规则下，金融市场整体运行平稳，很好地抑制了以房价为代表的实体经济要素价格的上涨。然而，在这两种政策规则下，实体经济投资、消费、净出口和产出降低显著（见图5）。与不采取任何政策措施（M0）相比，这两种政策组合规则损害了扩杠杆带来的经济增长能力，采取这两种政策规则的弊大于益。

图5 不同政策组合对实体经济的影响

图6 不同政策组合对利率水平的影响

单纯的宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策（M4）和宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策+ 钉住通货膨胀率的数量型货币政策（M5）既可以促进实体经济的增长，同时还可以将房价和通货膨胀率控制在合意的范围内。如图5 所示，在这两种政策规则下，实体经济投资、消费、净出口和产出不仅增长显著，而且与不采取任何政策措施（M0）相比大大缩短了时滞。同时，与M0 相比，政策M4 和M5 也将房价和物价控制在了合意范围，避免了房地产市场泡沫的产生（见图7）。

图7 不同政策组合对相对价格的影响

钉住通货膨胀率的价格型货币政策和宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策（M2）会放大经济和金融市场的波动。如图8 所示，在这种政策规则之下，无论是实体经济还是金融市场都发生了较大的震荡。受利率、通胀和工资的动荡，实体经济难以适从，投资、消费、净出口和产出锐减且大幅震荡，房价的波动幅度也超过了正常运行范围（见图8c）。

图8 政策M2 对经济和金融市场的影响

2.数量型货币政策协调效应对比

为对比研究数量型货币政策的效力，本文在政策M5 的基础上，又设置了政策M6 和M7，考察货币供应量、存款准备金利率和存款准备金率三者与宏观审慎措施协调配合的政策效力。

准备金钉住通胀的数量型货币政策+ 宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策M6 ：

如图9 所示，与只采取宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策（M4）相比，同时采取准备金钉住通胀的数量型货币政策和宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策（M6）对实体经济投资、消费和产出的拉升效应更为显著，存款准备金利率不仅可以直接影响金融市场利率而作用于投资，而且作为总量型货币政策又可以直接影响物价水平而作用于消费，对产出的提升作用直接而显著。在这种政策规则之下，更多的资本及时参与到实体经济中来，从而有效地抑制了热钱流入房地产市场形成泡沫。

与只采取宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策（M4）相比，采取宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策再配以钉住通货膨胀率或存款准备金率的数量型货币政策组合（M5 或M7）不能直接引导金融市场利率水平，政策传导存在较多不确定性因素。如图9 所示，政策M4无论在促进经济发展还是抑制房价方面都显著优于M5 和M7。

图9 不同数量型货币政策组合的影响对比

3.调控透明度与宏观杠杆率

一般而言，提高宏观调控政策的透明度有助于企业、居民、商业银行等微观机构更好地了解监管部门的政策意图，进而调整自己的经营和消费行为来实现自身效用和利益最大化，从而更及时、有效地达到监管部门既定的目标。因此，监管当局往往将目标公之于众。然而，对于宏观杠杆率而言，过早地将目标宏观杠杆率公之于众反而会影响宏观调控政策效力。这是因为，在企业杠杆率与融资利率高度相关的设定下，杠杆率最初的提升往往伴随着企业发行债券和借贷规模的增大，更多的资金参与到实体经济，从而促进投资和产出的增长；随着资金需求的逐渐增大，金融市场利率也逐渐升高，这无疑会对投资和产出带来负面影响。如果公众对目标宏观杠杆率了如指掌，那么金融市场利率会直接上调到目标水平，从而不会对实体经济的投资和产出带来拉升作用。

因此，本文在政策M4 的基础上，对钉住宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策进行了修改，在政策M4 和M6 中加入了监管部门设定的目标杠杆率。当z=1 时，公众完全了解监管部门的既定目标，从而每期的杠杆率只能围绕着既定的杠杆率上下扰动。反之，当z=0 时，公众完全不了解监管部门的既定目标，杠杆率会根据上期数据作出反应。

分别考察当z=0, 0.3, 0.5 和0.7 时，M4 和M6 两种政策规则对实体经济和金融市场的影响。如图10 所示，当z=0.3, 0.5 和0.7 时，公众对监管部门既定目标杠杆率有所了解时，金融市场利率水平和通货膨胀率不降反升，受此影响，实体经济投资、消费和产出并未出现显著提升。更值得注意的是，宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策对房价泡沫抑制作用明显减弱。因此，提高宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策的透明度会降低政策的有效性。

图1 企业杠杆率上升对金融市场资产结构的影响

图10 政策透明度与宏观杠杆率的影响分析

（三）去杠杆背景下的宏观政策选择

日益高企的杠杆率为实体经济和金融市场健康发展带来了较大风险。为探究在去杠杆背景中如何进行宏观政策调控以保证经济稳定增长和金融市场的健康发展，本文对比分析了当杠杆率受到一个单位负标准差冲击时，各种货币政策和宏观审慎政策组合的调控效力，试图寻求最优宏观调控政策组合。

1.宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策易引起投资和产出的下降

在宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策M4 下，当房价偏离稳态房价时，杠杆率就会自发调整以使房价逐渐趋向稳态房价。当房价超过稳态房价时，宏观审慎政策工具就会自动下调杠杆率以抑制房价过快增长。如图11 所示，当宏观杠杆率受到外生负一单位不利冲击时，政策M4 将导致实体经济的投资、消费和净出口即期出现大幅下降。

图11 政策M4 和M5 的影响分析

宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策配合钉住通货膨胀率的价格型货币政策（M2）容易引发实体经济和金融市场的震荡。如图12 所示，在这种政策规则之下，无论是实体经济的投资、消费、净出口，还是要素价格的工资、物价、房价，抑或是金融市场的贷款和债券利率都出现了大幅震荡，超过了去杠杆本身对经济和金融的不利影响。这种政策组合既不利于实体经济稳定增长，也不利于金融市场健康发展。

图12 去杠杆背景下政策M2 的影响分析

宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策如若再配合钉住物价的总量型货币政策（M5、M6和M7）。如图11 模型M5 所示，以模型M5 为代表的钉住通胀的总量型货币政策+ 宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策不仅会严重拖累经济增长潜力，削弱投资、消费、净出口增长潜力，同时还会对就业率带来严重的负面影响。综上所述，在去杠杆背景下，宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策应及时撤出。

2.同时钉住通货膨胀率和房价的价格型货币政策有可能达到稳定经济增长的目标

单纯钉住通货膨胀率的价格型货币政策（M1）能促进经济增长，但对抑制房价增长现象治理乏力。如图13 所示，在这种政策规则下，投资、消费、净出口和产出都呈现显著增长，然而房价显著攀升现象仍然存在，并不能达到去杠杆稳房价的政策目标；同时，金融市场个人借贷利率出现了震荡，不利于社会稳定。

图13 政策M1 的影响分析

同时钉住通货膨胀率和房价的价格型货币政策（M3）有可能促进经济增长，也可以平抑房价。如图14 所示，在这种政策规则下，虽然消费和净出口增长乏力，但投资上升显著促进了产出的上升，经济增长显著；同时，房价一定程度上有所下降，且通货膨胀率较为稳定。

图14 政策M3 的影响分析

六、结论与政策建议

本文建立了包括耐心居民、非耐心居民、企业、商业银行和中央银行在内的DSGE 模型，将企业债券市场融资利率与企业部门杠杆率挂钩，并引入存款准备金利率、再贴现利率、存款利率、个人贷款利率、企业贷款利率和债券利率，以探究高杠杆背景下货币政策和宏观审慎政策的协调配合。研究结果表明：第一，杠杆率上升可以促进消费、投资和产出的增长，但是也带来通货紧缩和房价的上涨，长期以往并不利于实体经济的健康发展。当杠杆率与企业融资利率紧紧挂钩时，放开宏观杠杆率的限制会降低与此紧密挂钩的债券市场利率，然而资金需求的上升却会推高企业借贷市场利率，且通货紧缩进一步推高了企业实际融资利率，长此以往，并不利于实体经济的发展。第二，当实体经济遭遇负面冲击不得不被迫加杠杆时，可以考虑采取宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策以避免房地产市场的泡沫，适当配合钉住物价的数量型货币政策维持货币供应量适当增长以避免实体经济通货紧缩。在实体经济加杠杆时，应尽量避免采取钉住通货膨胀的利率货币政策，因为融资利率与杠杆率挂钩的隐形约束很可能引发实体经济和金融市场的动荡。第三，在去杠杆背景下，宏观杠杆率钉住房价的宏观审慎政策应及时退出，否则会引起实体经济投资和产出的下降。可以采取同时钉住通货膨胀和房价的价格型货币政策，这样在平稳降低房地产泡沫的同时还能推动实体经济投资和产出的上升。