企业战略差异与投资者调研跟进

刘建秋 蔡雯婷 龙宇洪

(湖南工商大学 会计学院，湖南 长沙 410205)

一、引言

随着经济全球化的发展，企业的生存环境不断变化，市场竞争日趋激烈。企业能否实现持续发展取决于它们适应环境变化的能力。战略是企业生存和发展的核心，也是决定企业经营成败的关键因素，因此企业适时对组织战略做出合理调整是站稳市场地位的关键。企业选择不恰当的战略会导致经营失败和竞争力下降、甚至破产，如曾经的手机市场巨头“诺基亚”、美国相机霸头“科达”都因没有抓住机会进行战略调整而在市场竞争中失利[1]。相反，国内的一些企业如华为、格力等正是不断根据环境变化来进行战略调整从而在市场中脱颖而出。为了获得独特的竞争优势，企业在进行战略调整时，可能通常会采取异于常规行业的战略模式[2]。企业战略选择的差异决定了资源配置方式的不同，因而会对企业自身经营行为和利益相关者产生重大影响。投资者作为资本市场的重要参与者，也是企业资金的重要来源，其决策行为也会受到企业战略选择的影响。一方面，企业战略差异度越大，意味着企业经营业绩具有更大的不确定性[3]，业绩波动性和盈利风险性会降低投资者信心，企业需要承担更大风险，而风险回避心理会导致投资者调研动机不足；另一方面，战略越偏离行业常规战略，企业应计盈余管理程度越高[4]、会计信息质量越低[5]，导致企业与外部信息使用者之间的信息不对称程度进一步加剧，投资者和其他利益相关者无法通过同行业经营状况了解企业，由此加大了投资者调研过程中获取信息的成本和分析难度，投资风险随之增加。因此，我们预计企业的战略差异度会影响投资者调研行为。相对于接近行业常规战略模式的企业，战略差异度较大的企业经营风险水平与信息不对称程度都越高，对于投资者调研获取特质信息的成本更高，投资者调研跟进动机可能越低。然而，目前鲜有研究从战略差异度的视角探讨战略定位对投资者调研行为的影响，二者之间的影响效应和作用路径也未得到揭示。

本文从投资者行为视角对企业战略选择的经济后果进行分析，选取2013-2019年我国深市A股上市公司为样本，探讨了企业战略差异对投资者调研行为的影响。研究结果表明，企业战略差异度越大，投资者调研跟进的概率、频率明显降低，当企业内部控制质量较高或管理防御程度较低时，战略差异对投资者调研行为的负向影响越弱；机制检验发现企业战略差异度主要通过经营风险效应和信息效应来影响投资者调研行为。与已有文献相比，本文可能存在以下几点贡献：第一，丰富了投资者调研影响因素的相关文献，以往研究从公司特征入手，探讨了企业盈利能力[6-8]、公司规模[9]以及信息披露质量[8][10]等对投资者调研的影响，本文从一个新的视角出发，将战略差异度引入到我国投资者调研影响因素的研究中，进一步丰富了投资者决策机制的相关研究。第二，创新了企业战略差异经济后果的研究，现有战略差异度经济后果的研究主要集中在两个方面，包括对企业自身和利益相关者，探讨当企业偏离常规行业战略模式时，外部利益相关者如投资者、审计师和银行对组织资源配置的合理性、企业信息的可靠性、与外部法律制度磨合的合规性等的认知和反应，发现战略差异度越大，企业成功与失败的可能性均更高，业绩波动较大[11]、避税程度越激进[12]、分析师盈余预测准确度越低[13]、审计师审计收费更高[14][15]等。尚未有研究从投资者调研行为视角出发探析战略差异度的影响，本文结论进一步拓展了企业战略的经济后果研究。第三，有助于厘清企业战略定位与投资者行为决策之间的关系，本文充分探讨了企业战略差异度与投资者调研在不同情境下的影响路径，并从经营风险效应、信息风险效应的角度，探索了战略差异度影响投资者调研行为的作用机制，有助于理解企业战略选择行为影响投资者行为的客观表现和作用路径，为资本市场基础制度建设提供经验证据。

二、理论分析与假说提出

(一)文献回顾

1.投资者调研

关于投资者调研的文献主要可分为两个方面：一方面是影响投资者调研的动因，另一方面是投资者调研带来的经济后果。王宇超等(2012)[9]发现分析师对于规模较大、机构持股比例较高和与投资者有良好关系的公司更有意愿跟进，且有意规避企业业务复杂和收益波动较频繁的公司。同时，投资者进行实地调研具有倾向性，他们更倾向去收益稳定、盈利能力强的公司[6-8]。宋玉和陈岑(2017)[8]首先从实地调研信息的披露形式、行业分布、时间频率等特征进行分析，研究指出上市公司信息披露质量越高、公司不确定性越大、公司规模越大以及盈利能力越强的公司对投资者实地调研的吸引力越强，发生实地调研的概率也越大，同时机构实地调研的对象选择也更青睐于前期有过机构投资者跟随的公司。

关于投资者进行调研的经济后果，一些学者发现实地调研会影响证券分析师的行为，贾琬娇等(2015)[16]研究发现实地调研不仅可以提高分析师预测精度，对行业内其他企业的预测精度同样有提高，即实地调研对分析师盈余预测具有溢出效应。另外，还有一些学者关注到投资者实地调研活动不仅对调研参与者产生影响，还会对被调研对象产生影响。投资者实地调研能够增加股价信息含量，降低公司股价同步性[17]、提高公司投资-股价的敏感程度[18]、抑制管理层盈余管理活动，且与企业信息环境和参与调研的机构有关，企业信息环境越差和调研机构越有声望，这种抑制作用越强[19]。罗丹和李志骞(2019)[20]研究发现投资者实地调研对当前或者前期有过违规行为的企业抑制作用更明显。卜君和孙光国(2020)[21]在此基础上进一步研究发现投资者调研主要通过治理效应和信息效应影响企业违规行为，并且能够增加企业违规被稽查的概率。涂建明和曹雅琪(2021)[22]研究发现机构投资者实地调研对企业当期以及滞后一期的财务信息质量有改善作用，并且较高的调研便利性会强化这种促进作用。

2.企业战略差异度经济后果的研究

企业战略偏离行业标准的程度即被称为战略差异度[3][11]，目前对战略差异度经济后果的研究主要集中在两个方面：第一，战略差异度对企业自身行为的影响。战略差异度越大，企业成功与失败的可能性均更高，会加大经营业绩波动[11]、其履行社会责任更少[23]、避税程度越高[12][24]、会计信息稳健性越低[25]。随着企业战略差异度的增加，企业更倾向于选择应计项目盈余管理活动，弱化真实活动盈余管理[4]。第二，战略差异度对外部利益相关者的影响，相关研究涉及到银行、审计师、分析师等相关主体。当企业战略选择与行业水平差别越大，审计师会出具更谨慎严格的审计意见和收取更高的审计费用[14][15]，分析师预测精度就越低[26]、预测分歧度越高[27]。李志刚和施先旺(2016)[28]研究发现企业战略差异度越大，银行给出的借款利率会更高以及更严格的资金使用条款。

(二)企业战略差异与投资者调研关系的理论分析

实地调研作为投资者获取公司层面信息的重要途径，可以使投资者实地考察企业的厂房、设备，但投资者在选择调研对象时往往会受到公司盈利能力、信息披露质量、公司规模以及股权结构等因素的影响。当企业生存环境发生变化时，为了实现持续发展并取得竞争优势，企业可能会选择差异化战略并对资源配置做出调整。而企业在制定差异化战略时，战略选择会影响到企业的经营行为[28]，并对资本市场产生一定的反应[29]，投资者作为资本市场中的重要参与者，此时投资者是否会基于战略选择带来的风险和收益进行行为调整？然而，目前尚未有研究关注企业战略定位对投资者调研行为的影响。本文认为,战略差异会对投资者调研行为产生影响，主要体现在以下两个方面：

1.企业战略差异度越大，经营风险更高

战略差异表示企业战略偏离常规行业的模式[3][11]，常规行业战略模式往往是众多企业经历长时间的探索而沉淀形成的，代表着众多企业管理智慧的结晶，企业选择常规行业战略模式可以更好地适应制度与环境，获得更多的资源、减少经营不确定性，并形成可持续发展优势[30][31]。战略差异度较大时，企业需要重新花时间去探索，获取新资源，并对现有组织资源配置进行重新调整[32]，而企业学习新知识并能有效执行的能力是有限的，因此重新安排资源配置的成本和难度都较大[32][33]。企业选择偏离常规行业的战略模式，是否能有效地进行组织资源配置具有较高的不确定性，从而会使其面临较高的经营风险。虽然企业的终极成功不能靠墨守成规来实现，但是选择差异化战略也不一定会形成企业的竞争优势。以往研究表明，采用常规行业战略模式的企业能够取得行业的平均业绩，而采用差异化战略的企业增加了经营不确定性，产生了经营风险，这很容易产生极端业绩，造成业绩波动[11]。因为当企业进入一个新的运作模式时，由于偏离了常规运作模式，其面临的风险和挑战性都会上升，有可能面临巨大的成功或失败。

2.战略差异越大，企业与外部利益相关者信息不对称程度越高

企业的战略定位反映了组织资源配置结构的状况。选择传统行业战略模式的企业在市场上有更多相似的竞争对手，投资者可以借鉴行业内其他竞争者的资源配置情况从而推断出该企业的发展情况，可供投资者判断的有效信息来源很多，信息不对称程度较低[3]。而当企业战略差异度较大时，投资者无法将目标企业与常规行业标准去进行对比作为判断依据，信息来源变少，特质信息获取成本和难度增加。并且，战略差异度大的企业，其更倾向于选择应计项目盈余管理活动[4]，源于战略差异度的低质量信息会进一步加剧投资者与企业间的信息不对称程度。

基于以上分析，当企业采取差异化战略时，信息不对称程度较高，投资者处于信息劣势，投资者调研信息获取的难度加大[34][35]，其需要付出更多的努力来获取信息，从而导致投资者调研积极性和能动性不足。并且战略差异越大，企业经营风险越大，企业获得收益和损失的不确定性增加。根据心理学家埃尔斯伯格提出的模糊厌恶理论，人们更喜欢熟悉的事物，并回避模糊的事物，并且如果这种模糊的不确定性会带来巨大损失时，人们对于这种模糊事物的回避心理会更强。王宇超等(2012)[9]的研究指出，分析师有意规避企业业务复杂和收益波动较频繁的公司，这说明投资者具有模糊厌恶心理。而企业战略差异会增加企业未来的不确定性，投资者会对战略差异带来的风险进行识别、分析并做出行为调整。因此，我们认为战略差异度较大的企业，经营风险更大，信息不对称程度也越高，进而影响到投资者调研的积极性。基于此，提出本文的核心假设：

H1：企业战略差异度越大，投资者调研跟进程度越低。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

由于只有深交所自2012年下半年起强制上市公司披露投资者调研情况，因此本文选取2013-2019年深市A股上市公司作为研究样本，并按照以下标准对样本进行处理：剔除ST和PT的样本；剔除战略差异度及其他数据缺失的样本；剔除金融业、保险业样本；为了消除异常值的影响，对所有连续变量在1%的水平上进行了缩尾(winsorize)处理。经过上述处理，最后得到11165个样本。相关公司财务数据主要来源于CSMAR数据库，内部控制数据来源于迪博(DIB)内部控制与风险管理数据库。

(二)变量定义

1.企业战略差异的度量

战略差异反映的是企业经营战略与行业常规战略的偏离程度。本文参考Tang(2011)等[11]、叶康涛等(2015)[4]的做法，选取广告投入、研发投入、期间费用投入、资本密集度、固定资产更新度以及企业财务杠杆六个维度指标反映企业的资源配置，其中广告投入为广告费用与营业收入之比，研发投入等于研发支出与营业收入之比，期间费用投入为管理费用与营业收入的比值，资本密集度用固定资产与员工人数之比来刻画，固定资产更新度为固定资产净值与固定资产原值之比，企业财务杠杆为短期借款、长期借款以及应付债券三者之和与企业期末净资产的比值。由于我国上市公司并未对广告费用单独披露，以前年度也较少对研发支出进行单独披露，因此本文用销售费用和无形资产净值近似替代这两组数据。

基于以上六个维度，本文先对六个维度进行标准化处理，即每个指标减去行业年度平均值再除以行业年度标准差，然后取绝对值。由此，得出各维度与本年行业平均水平的偏离程度。最后，对上述六个维度的指标进行算术平均，得出战略差异度的测度指标(SD)。该指标越大，表示企业与同行业同年度其他企业资源配置的结构差异越大，偏离行业平均水平程度越大。

2.投资者调研的度量

借鉴谭松涛和崔小勇(2015)[36]、Cheng等(2016)[37]的研究，本文主要采取以下几个指标来度量投资者调研：当年是否发生投资者调研(Visit)，若企业当年发生过投资者调研活动取值1，否则为0；上市公司被调研次数(Visit_f)，本文将其定义为年度内上市公司被投资者调研的次数；参与调研的人数(Visit_n)，定义为年度内参与上市公司调研的总人数。为了减少数据波动，分别对上市公司被调研次数和调研人数加1再取自然对数。

3.控制变量

根据影响投资者调研的相关研究文献，我们在回归模型中加入了可能会影响投资者调研的其他因素，包括：机构投资者持股比例(Inshold)，选取机构投资者持股比例之和表示；企业成长性(Growth)，用营业收入增长率衡量；财务杠杆(Lev)，为企业期末总负债占总资产的比例；企业规模(Size)，为期末资产总额取对数；第一大股东持股比例(Fisrt)，定义为当年第一大股东持股份额在公司股权结构中的所持份额；无形资产占比(Itang)，用无形资产占企业总资产的比重来衡量。另外，我们还加入了年份(Year)与行业(Industry)哑变量，用于控制行业因素和不同年份宏观经济环境带来的影响。变量详细定义如表1所示：

表1 变量定义表

(三)模型设定

为了检验企业战略差异度对投资者实地调研的影响，构建模型(1)：

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(1)

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2是相关变量的描述性统计结果，战略差异度(SD)的平均值为 0.608，标准差0.309，说明目前深市A股企业之间的战略选择与行业平均水平差异较大，其中也不乏一些企业战略差异度较为极端的情况，例如最大值为 197.30%。投资者调研概率 (Visit) 的比例约为 71%，可以看出投资者实地调研在深市A股上市公司中已经成为了较为普遍的投资者关系管理活动。投资者调研次数取对数(Visit_f)的均值为0.986，调研人数取对数(Visit_n)的均值为2.099。

表2 变量描述性统计

(二)相关性分析

表3是变量相关性检验的结果。战略差异度与调研概率的系数为-0.071，且在1%的水平上显著相关，即战略差异度越大，投资者发生调研概率越小；并且战略差异度与投资者调研次数、调研人数的系数分别是-0.064、-0.036，且在1%的水平上显著相关，初步印证战略差异度越大，投资者调研次数以及调研人数越少，相关性的结果初步支持了假设H1。本文进行了VIF检验，系数均在5以下，说明相关变量之间不存在多重共线性的问题。以上只是单变量之间的相关性分析，还需要通过模型回归分析检验战略差异度与投资者调研行为之间的关系。

表3 变量相关性分析结果

(三)回归结果分析

战略差异度与投资者调研跟进之间的回归结果如表4所示。研究结果表明，在考虑了控制变量的情况下，解释变量与被解释变量之间呈现显著的负相关关系。战略差异度越大，投资者调研动机越低，战略差异度与投资者调研概率(Visit)、调研的次数(Visit_f)、调研人数(Visit_n)均在1%的水平上显著负相关。结果表明企业战略差异度越大，越会降低投资者调研跟进程度，假设H1得到验证。而在控制变量方面，公司规模、企业成长性与投资者调研概率、频率显著正相关，说明投资者选取调研对象时更倾向去上市公司规模大、营业收入高的企业，而企业的负债比越高，投资者调研动机越弱，这与之前相关文献研究结论一致。

表4 战略差异度与投资者调研跟进的基本回归结果

五、内生性问题和稳健性检验

(一)内生性问题

前文研究表明，战略差异度会对投资者调研产生负向影响，但是我们考虑到企业战略差异与投资者调研行为可能会受到同一因素的影响，投资者调研也可能会反过来影响企业战略选择，那么就会导致前面主回归的结论产生内生性。为了解决可能的内生性问题，我们使用固定效应回归、Heckman两阶段回归以及一阶差分模型对战略差异度与投资者调研之间的关系进行了进一步检验。

1.固定效应回归

为避免不同上市公司个体差异产生的影响，我们使用固定效应回归进行检验。回归结果见表5，可以看到在控制了公司个体层面的差异后，战略差异度与投资者调研依然显著负相关。

表5 内生性检验-固定效应回归

2.Heckman两阶段回归

由于企业的战略是由企业特征决定的，而这些企业特征又会影响投资者调研行为，那么本文的结论就可能存在样本的自选择问题。为缓解样本的自选择问题，借鉴王爱群和刘耀娜的(2021)[23]研究，本文采用Heckman两阶段回归方法来进行处理。具体而言，首先建立影响企业战略选择的模型：

SDMED=β0+β1SDMA+β2Roa+β3Itang+β4Growth+β5First+β6Inshold+β7Size+β8Lev∑Year+∑Industry+ε

(2)

模型(2)中，SDMED为虚拟变量，当企业当年战略差异度(SD)大于行业中位数时，SDMED取1，否则为0。SDMA为战略差异度的行业年度均值，Roa表示企业总资产收益率的变化率，模型中剩余变量的定义与模型(1)一致。

之后，我们对被解释变量SDMED采用Probit模型进行回归并计算出逆米尔斯比率(Imr)。在第二阶段回归中将逆米尔斯比率(Imr)代入模型(1)中重新进行回归，并在公司层面采用聚类(cluster)稳健标准误进行回归，以消除异方差的影响。

表6 内生性检验:Heckman 两阶段回归结果

表6报告了Heckman两阶段回归的结果。列(2)-(4)为Heckman第二阶段回归结果显示，在加入控制自选择偏差Imr这一变量之后，战略差异度投资者调研概率、调研次数以及调研人数依然显著为负。回归结果表明，在经过Heckman两阶段回归控制战略差异度样本自选择问题后，本文研究结论没有发生改变。

3. 一阶差分模型

为缓解可能存在的遗漏变量问题，对模型(1)所有连续变量进行一阶差分后重新检验。回归结果见表7，研究结论没有发生改变。

表7 内生性检验：一阶差分回归

(二)稳健性检验

1.改变战略差异的计算方法

由于在我国上市公司信息披露中，关于本期发生的广告费用和研发支出披露的并不完善，本文根据相关文献采用销售费用和无形资产净值作为替代变量，可能导致结果的偏差。因此借鉴 Tang等(2011)[11]、叶康涛等(2015)[4]的方法，剔除战略差异度六维度指标中的广告投入和研发投入这两个指标，以剩余四个维度指标衡量战略差异度，记为SD1，进行稳健性检验，回归结果见表8稳健性检验1。可见，回归结果基本未发生改变。

2.滞后一期

为了减少共同因素对投资者调研行为和企业战略选择的影响，本文对投资者调研数据做滞后一期处理，并验证战略差异度对滞后一期投资者调研行为的影响，结果见表8稳健性检验2，实证结论没有发生明显变化。

表8 稳健性检验

六、进一步研究

(一)内部控制质量对战略差异与投资者调研行为关系的影响

作为企业内部治理的重要制度之一，内部控制质量会对战略差异度和投资者调研行为之间的关系产生影响。一方面，根据信号传递理论，良好的内部控制能够向外部利益相关者如投资者、银行、审计师以及监管机构等传达企业具有良好内部监督机制和信息沟通机制的信号[38]，在一定程度上可以缓解战略差异带来的信息不对称，减少经营风险。另一方面，根据委托代理理论，良好的内部控制具有较好的内部治理机制，企业内部治理机制可以提高监督管理层的质量，能够降低企业管理层操纵“好坏”业绩消息的倾向[39]。方红星和金玉娜(2011)[40]发现良好的内部控制可以有效抑制企业应计盈余管理活动。并且，高质量内部控制企业具有良好的投资者关系管理[41]，其公关能力更强，能吸引投资者去进行实地调研。良好的内部控制保证了企业对外提供的会计信息质量，缓解企业与投资者之间的信息不对称程度，同时也可以降低战略差异度带来的经营风险，从而削弱对投资者调研获取私有信息的不利影响，已有研究发现分析师更倾向于去内部控制质量高的企业进行调研[42]。

为了验证内部控制质量对战略差异度与投资者调研行为之间的影响，我们加入内部控制质量(IC)。借鉴丁方飞和陈如焰(2020)[43]的研究，本文采用迪博·中国上市公司内部控制指数来衡量公司内部控制质量，该指数越大，说明企业内部控制质量越好。本文按照内部控制指数(IC)是否大于600进行分组，将样本分为高内部控制质量组(IC=1)和低内部控制质量组(IC=0)。对模型(1)进行分组回归，并对测试变量战略差异度(SD)进行组间差异系数检验，以验证内部控制质量对战略差异度与投资者调研之间的调节作用。

表9 内部控制质量效应测试结果

表9列示了内部控制质量在战略差异度与投资者调研之间发挥的调节作用。结果表明，当企业内部控制质量较低时，战略差异度显著抑制了投资者调研行为，在内部控制质量较高时，战略差异度对投资调研行为的影响不再显著。经过组间差异系数检验结果表明，三组的SD系数在5%的水平上存在显著差异，表明内部控制质量削弱了战略差异度对投资者调研行为的负向影响。

(二)管理防御对战略差异与投资者调研行为关系影响

管理防御指上市公司管理层做出的为了维护自身职位并使其效用最大化的行为[44]。当管理层在公司财务制定或决策方面起主导作用时，他们会出于防御动机来决定公司投融资等财务政策的选择[45]，导致投资者财富被征用和组织资源配置不当[46]以及更严重的操纵盈余行为[47]。并且为了迎合外部监管机构和投资者的考核与监督，管理层还会对对外披露的财务报表用操纵性应计利润进行粉饰[47]，影响投资者对企业的认知与了解。因此，高管理防御下的战略差异加剧了公司与投资者之间的信息不对称，从而影响投资者调研企业的积极性。同时，管理防御是一种基于经理人本身的自私自利行为，投资者对经理人自利行为的厌恶可能进一步加剧管理层防御企业战略差异度对投资者调研的不利影响。

为了验证管理防御对战略差异度与投资者调研之间关系的影响，我们加入管理防御指标(Mei)。借鉴李秉祥等(2013)[48]关于管理防御指标的构建方法，并进行修正，采用管理防御指标进行六维度测量，分别是经理人学历、年龄、任职期限、两职兼任、转换成本以及独董比例，并对六维度简单求和，从而得到管理防御的综合性指标，即管理防御指数(Mei)。在模型(1)中加入Mei*SD的交乘项，以验证管理防御对战略差异度与投资者调研之间关系的调节作用。管理防御具体衡量变量如表10所示。

表10 管理防御指数相关说明

表11列示了管理防御对战略差异与投资者调研之间关系的调节作用，由Mei*SD的回归系数显著为负，且在10%的水平上显著，可知管理防御程度越高，战略差异度对投资者调研行为的不利影响越大。

表11 管理防御调节效应测试结果

(三)公司战略差异对投资者调研行为影响的作用机理

1. 经营风险效应

战略差异度较大的企业在日常经营活动中会面对诸多挑战，如战略的合法性、可行性容易受到质疑[32]，资源配置的有效性面对诸多挑战[32][33]，在战略探索过程中会面临更大的失败可能性等[11][49]。这意味着，随着企业战略差异度增加，企业未来收益的不确定性增加，获得极端收益或损失的可能性也随之增加[11]，所以战略差异度越大，经营业绩波动幅度较大，企业面临的经营风险较高。而投资者具有风险厌恶心理，投资者会对战略差异带来的风险进行识别、分析并做出行为调整。基于此，本文进一步分析企业战略选择影响投资者调研行为的内在机理，即企业战略差异是否通过经营风险影响投资者调研行为。我们对战略差异如何影响经营风险进行检验，分别采用两种方法对经营风险(Risk)进行衡量。借鉴John等(2008)[50]和余明桂等(2013)[51]的方法，采用企业盈利的波动性来衡量企业经营风险。首先，将每个公司的ROA在年度行业层面进行均值调整，然后分别计算公司三年期(t至t+2)ROA的波动程度得到Risk1，公司三年期经行业调整后ROA的极差得到Risk2，每个企业至少包含3个可观测值才进行风险指标的计算，不满足此条件的样本剔除。机制检验的过程如下：

Riski,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(3)

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+β2Riski,t+Controls +∑Year+∑Industry+ε

(4)

模型(3)用来检验战略差异度SD对中介变量经营风险Riski,t的影响，模型(4)检验经营风险是否存在中介作用，其余控制变量与模型(1)中保持一致。

表12报告了作用路径为经营风险效应的回归结果。表中第(1)和(2)列结果显示，战略差异度与经营风险在1%的水平上显著正相关，说明企业战略越偏离常规行业，企业的经营风险越高。第(3)-(8)列列示了加入经营风险这一机制后战略差异度与投资者调研行为的回归结果。从(3)-(8)列可以看出，经营风险与投资者是否发生调研、调研次数以及调研人数显著负相关，而战略差异度与投资者调研仍然呈现显著的负相关关系，并根据Sobel 检验，检验结果显示Z统计量均通过显著性检验。这一结果验证了战略差异度通过影响经营风险，进而影响了投资者调研行为，经营风险在两者之间发挥着部分中介作用。

表12 作用路径检验1：经营风险效应

2. 信息效应

企业战略差异越大，外部信息使用者获取有效的信息来源就较少，导致信息搜集成本变高，投资者获取准确信息并对企业经营情况做出正确分析的难度较大[52]。信息传播的有效性会大大降低，此时企业盈余操纵行为也更难被发现，企业与外部利益相关者之间的信息不对称程度越高。同时，战略差异带来的经营风险进一步加剧了公司与外部利益相关者之间的信息不对称程度。因此，企业战略定位越偏离常规行业，投资者需要付出更多的努力来获取特质信息，由于获取特质信息的成本和调研难度增加，会导致投资者调研积极性和能动性不足。基于以上分析，我们构建模型(5)和模型(6)来检验企业信息效应是否为战略差异度影响投资者调研行为的作用机理。

Infoi,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(5)

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+β2Infoi,t+Controls +∑Year+∑Industry+ε

(6)

模型(5)检验战略差异度对中介变量信息效应的影响，模型(6)检验信息效应是否存在中介作用，控制变量与模型(1)中保持一致。企业的信息不对称程度越高，操纵性应计利润绝对值越高[53]、会计信息质量越差[54]。故本文采用两种方法对信息效应(Info)进行衡量。借鉴曾颖和陆正飞(2006)[55]的做法，采用深交所信息披露考评(Dscore)衡量上市公司信息披露质量，考评结果分为优秀、良好、及格和不及格四个等级，并分别赋值1、2、3、4，构建信息披露反指标，得分越高信息披露质量越差。另外，根据修正Jones模型计算出操纵性应计利润(DA)，并取绝对值，DA绝对值越大企业信息透明度越低。

表13 作用路径检验2：信息效应

续表13

表13报告了作用路径为信息效应的回归结果。表中第(1)和(2)列的结果表明，企业战略差异度(SD)与信息披露考评(Disclosure)、操纵性应计利润(DA)分别在1%的水平上显著正相关，说明战略差异度越大，企业的信息不对称越高。第(3)-(8)列列示了加入信息效应这一机制后战略差异度与投资者调研行为的回归结果。从(3)-(8)列可以看出，信息效应与投资者是否发生调研、调研次数以及调研人数显著负相关，而战略差异度与投资者调研仍然呈现显著的负相关关系，并根据Sobel检验，检验结果显示Z统计量均通过显著性检验。这一结果验证了战略差异度通过影响信息效应，进而影响了投资者调研行为，信息效应在两者之间发挥着部分中介作用。

七、研究结论及理论启示

本文以2013-2019年我国深市A股上市公司为样本，研究企业战略差异与投资者调研行为之间关系，结论如下：第一，企业战略差异分别与投资者调研概率、调研次数以及调研人数显著负相关，企业战略差异越大，投资者调研积极性越低。第二，内部控制质量和管理防御对战略差异与投资者调研行为之间起调节作用，较高的内部控制质量和低管理防御可以抑制战略差异对投资者调研行为的不利影响。第三，企业战略差异对投资者调研行为的影响存在两个机理，一方面，战略差异度越大的企业经营风险越大，投资者的风险回避心理会导致其调研动机不足；另一方面，战略差异度大的企业信息不对称程度更高，造成投资者信息搜集分析成本变高，从而降低了投资者前往企业调研的动力。

上述结论的启示如下：第一，在市场竞争激烈的环境下，企业在选择差异化战略时要遵循适度原则，既要考虑差异化战略给自身形成的竞争优势和特色，也要充分考虑差异化战略带来的潜在风险和收益不确定性以及战略差异传递给外部投资者的信号，避免盲目求新而带来的负面影响。第二，投资者在选取调研对象时，对战略偏离行业平均水平较大的企业应重点关注，尽量降低由战略差异对其调研成本带来的消极影响，提高投资者信心，进而更加理性地选择投资策略。第三，监管部门应进一步完善战略信息披露制度，保障战略信息披露的时效性和准确性，以进一步提高我国上市公司信息披露制度水平，降低上市公司与外部利益相关者之间的信息不对称，从而提高我国上市公司财务报告的决策有用性。

本文还存在一定的局限性：第一，目前关于公司战略的定义还有其他分类，如稳健型、激进型，且已有六个维度指标的解释战略可能不全面，未来可进一步从其他角度完善战略指标来讨论企业战略与投资者调研行为之间的关系。第二，主要从公司特征方面加深战略差异度与投资者调研行为的研究，但尚未考虑投资者特征层面影响因素的调节作用，因此后续研究可将此作为研究方向。同时，企业战略差异与投资者调研行为可能存在其他作用机理，未来可进一步研究。