上市公司隧道效应的股权结构关联与治理对策研究

金育蓉

（中国汽车技术研究中心有限公司，天津 300300）

0.引言

我国上市公司股权结构相较于欧美等发达国家所处高度成熟化的证券市场具有一定特殊性，具体表现为上市公司通常存在控制性股东，且大股东所持有股份基本是非流通股，上市公司中非流通股大股东侵占流通中小股东行为层出不穷。

大股东对公司价值影响存在正负两方面因素，利益协同效应和壁垒效应。一定程度的股权集中度虽能有效降低股东与经理人之间的代理成本，却导致股东内部大股东和小股东的代理问题更加严重，引发一系列的公司价值保全和股东利息冲突问题。具体表现为大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源，可能在短时期内不会造成公司财务数据的大幅度下降，只有当侵占利益事件被披露出来之后，公司才会出现巨额亏损。

为进一步提高中国上市公司可持续发展能力，一方面需对其治理体系及股权结构优化改善，另一方面应当运用涵盖产品、资本、经理人市场在内的外部治理机制制约控股股东行为，降低道德风险对公司利益侵害的可能性。

1.代理问题与隧道效应

1.1 隧道效应含义

控股股东基于金字塔式的股权结构，利用各种途径将公司资金变相转移到自己手中，主要包括两种输送行为：经营性隧道效应指控股股东利用偷窃与欺诈、非市场化资产买卖、抬升高管报酬为自身谋取利益。金融性隧道效应指控股股东基于股权稀释、买断小股东来实现个人利益最大化。

1.2 双重代理问题与股东利益冲突

股东在企业中以追求自身利益最大化为目的，大股东和中小股东由于持股比例的不同对公司治理的参与度也有所不同。大股东随着个人持股比例的增加，其参与公司决议和监督经理层的动力不断提升，在股东的监督下经理人对公司经营更加努力，有助于上市公司业绩的提高。而中小股东持股比例较小，即使对公司决策行为有监督的意愿，也常常因为监督成本高、获益小而放弃监督建议的权利，难以对公司经理层产生监督作用。由于二者的决议权力分化明显，经常会出现掌握终极控制权的股东，产生侵占原本属于包括中小股东的全体股东的利益，产生双重代理问题[1]。

1.3 隧道效应与机会主义动机引发隧道行为

当经营管理层的持股比例从零开始递增时，他们会不断提高对公司长期业绩关注程度，更加努力地提升公司价值。然而当经营管理层的持股比例占有绝对权重后，即可以独立或联合部分股东对上市公司的资源进行支配时，其出于自利的机会主义动机，会选择利用关联方交易挖掘隧道转移财富，并且随着投票权的增加，隧道行为的强度也不断加剧。

1.4 隧道行为主要方式

1.4.1 控股股东虚假出资

虚假出资指的是在上市公司设立或者增资配股中，控股股东名义上向上市公司缴纳了所认缴的资本，但实际上并没有完成资产的转移交割或者虚报缴纳资产的价值。

1.4.2 控股股东直接截留上市公司募集资金

控股股东作为股票发起人，代位管理上市公司募集资金，使其有更大空间截留募集资金，为其隧道行为、转移公司资本提供便利。例如春都股份上市前债台高筑，仅仅上市3个月便提取募股资金高达1.8亿元，总计相当于全部募集资金的4/5。

1.4.3 利用关联交易转移上市公司资产

由于上市公司和其控股股东间存在联系，关联交易行为由于其交易性质特殊性逐渐成为打通控股股东转移上市公司资产、抽逃上市公司资金的一条捷径。终极控制者通过借款等方式直接无偿占用上市公司资金净额，成为较为明显的隧道挖空形式。

2.隧道行为与公司治理结构关系及案例分析

2.1 隧道行为与公司治理结构关联性

2.1.1 隧道行为与股权结构

上市公司第一大股东持股比例越集中，其对公司利益进行掏空行为越难以受到约束。如果公司第二大股东作为绝对控股方的唯一监督者，其他股东不监督控制方，第二大股东持股比例和对控制方的监督力度同方向变动，其持股比例增加能够减少第一大股东的隧道行为所造成的负面影响。若前两位股东持股比例之和恒定不变，则可以通过拉大两位持股比例差距的模式加大监督制约效力进而减少隧道程度[2]。

2.1.2 隧道行为与治理结构

公司治理结构中董事会、股东会、监事会形成三足鼎立的格局，经研究发现独立董事和监事会的规模大小难以对隧道效应产生实质改变，董事长和总经理的岗位合一也不会对隧道行为造成影响。而股东会中股权结构作为上市公司的核心，掌握着公司事项的决议权，除大股东外其余股东股权占比份额会对控股股东隧道行为有所制约和监督[3]。

2.1.3 隧道行为与股票性质

我国学者发现国有股降低公司绩效且国有控股隧道行为更严重，通过国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。此外非流通股比例与隧道行为正相关，在外流动股票的增加可以降低隧道效应的实施空间。公司的中小股东为了远离投资风险，维护自身利益，只能通过用脚投票表达不满，通过抛售股票的方式避免受到大股东侵害。

2.1.4 隧道行为的股权集中度与利益侵占

较高的股权集中程度带来相应的终极股东的高控制权比例，金字塔形的结构由于层级分明，易导致大股东的控制权远远超过他在公司中获得的现金收益。五粮液大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例在70%以上，其余流通股股东持股比例不超过1%，控制权的绝对化造成私人利益的转移便利化，且更具有隐蔽性和包装性，股东大会上未发现投资者主动干预上市公司决策，会计师事务所等中介机构认为其公平合理，未损害全体股东利益。

2.2 隧道行为与公司治理案例分析

2.2.1 五粮液公司关联交易

五粮液集团的实际控股人自上市后6年中从公司转移金额高达97亿元，反观五粮液中小股东的同期累计市场收益率甚至为负，与同业水平相差甚远。五粮液公司通过产品购销、品牌标识、接受劳务等途径与母公司之间关联交易额巨大，但在财务报表上难以察觉其内部人交易所致的资金转移[4]。

2.2.2 资产置换与交易定价

五粮液集团在2001年曾发生重大资产置换，宜宾塑胶瓶盖厂（后改名成普什集团）被置换到五粮液集团，是其主要关联交易对象之一。从其销售数据金额来看，两者关联产品销售和采购金额占相应关联交易总额的3%和66%，销售金额所占比例远低于采购金额。从销售交易定价来看，双方产品输送存在定价不平等状况，五粮液向母公司采购大多按市场价，向集团母公司销售很少按市场价，这种失衡证明了利益从子公司通过关联交易向母公司输入。

2.2.3 现金股利与关联往来替代效应

现金流入有利于大股东控制权收益最大化，五粮液集团每年通过关联交易从上市公司获得现金流入巨大，因此他们不再看中股利分配这种多方同享收益的方式，股利政策的制定因此受到影响。其原理在于关联往来与现金股利存在某种程度的替代效应，现金流入对于大股东能获得更大收益、可增强企业投资能力，且全过程在集团与上市公司的交易中进行，避免了诸多的风险及监管部门的管控，从而引发盈利能力和经营性现金流远高于同行业，但是公司实际价值被无形掏空的情况。

3.隧道效应产生危害

3.1 上市公司盈利水平下降

隧道行为发生导致上市公司披露的会计数据的不准确性和虚假信息的公开，金融市场信息透明度降低，使得信息不对称问题加剧，股票价格难以有效反馈市场行情，有效市场假说难以发挥作用，由此导致在资本市场上的资源配置功能弱化。

3.2 上市公司资产质量下降

在公司负债运营获取巨额权益资本的情况下，即使上市公司筹集资金量不断增加，从证券市场获取大额投资，但其资产负债率并未降低，很大程度上是由于控股股东实施转移上市公司资源的隧道行为，并缺乏监督规制，导致上市公司财务数据呈现亏损，公司内在价值受损，资产质量降低，公司经营风险加剧，极易给公司造成长期性的危害。

3.3 股市泡沫化、投机性

频繁买卖股票使得股票市场缺乏稳健性，许多中小投资者倾向于通过短线频繁买卖实现收益，难以实现股票的价值投资，不利于金融市场服务于实体经济，也难以实现证券市场的长期有效发展，更会导致上市公司不将专注点放在公司创新研究与实际企业价值提升上，片面追求短线收益，市盈率居高不下，而股票实际价值与市场价值相悖甚远，导致股市震荡剧烈且泡沫化严重，这也是金融危机爆发的导火索之一。

4.应对隧道行为所采取治理机制革新

4.1 通过法制对隧道行为进行约束

引入举证责任倒置制度，构建法制平台给外部人举报内部人侵害公司行为的平台。颁布集体诉讼法律条文，使众多中小股东在受到损失后能够有效维护自身权利，能提高外部监督积极性，健全信息披露和监督问责体系。

4.2 重视公司内部治理与分类分级监管

上市公司股权的分散和集中一定程度上影响着隧道行为实施的便利程度，过于集权的公司架构不利于对最终控制者挖空公司利益行为的制约力度。我国已经初步建立起了现代公司制度，但公司治理体系中独立董事作为监督重要一环，目前仍存在两点现实问题：第一是他们没有充分的知情权，第二他们的考核及问责机制缺乏计划性。完善独立董事体系也有利于减少有控制权的大股东为获取私人利益而窃取上市公司资源的情况发生，同时通过提高董事会决策独立性的方法来减少因为高额代理成本而产生的公司利益减损。

4.3 加强对中小股东等投资者的法律保护

如果中小投资者能够拥有可靠的法律体系保护机制，避免大股东或者终极控制者的侵蚀和掠夺，投资者由于内心预期的可控风险水平及相较于银行存款和国库券更优厚的回报率，会更多地选择购买企业股票或债券，进而推动投资市场的繁荣。所以更大程度保护中小投资者利益，通过治理方式优化减少隧道行为，是经济未来发展潜力增强的保证，是本国创业资本丰富的源泉，也是促进金融市场发达，投融资渠道有效搭建的重要一环。

4.4 使各类股东相互监督制衡

公司股东间竞争力存在差距也是隧道效应的一个影响要素，例如Laeven和Levine研究得出结论：只有当第二大股东持股数与第一大股东持股数相差较小时，企业价值与第二大股东持股数呈现正相关关系，换言之，第二大股东的持股比例可以间接加强对首要股东的监督，减少其隧道行为的实施。因此为削弱大股东隧道效应，减少大股东隧道行为，实施股东之间的分权制衡可以从内部治理层面创造竞争机制，降低监督成本，分享控制权也有助于企业实现最优决策，提升企业价值[5]。

4.5 外部监督机构规范化

当前中国市场中包括会计师事务所在内的第三方机构作为企业经营管理的监督者、评价者、鉴证者，其风险识别能力和职业道德有待提高，坚决避免出现中介机构帮助上市公司隐瞒应披露事实，淡化风险要素，欺骗投资者和监管部门的行为。他们原本作为公允机构对上市公司真实财务信息进行披露进而实现监督，以此规范上市公司行为，但事实上却难以保护中小股东的利益。因此要规范中国中介机构信息资源披露体制，强化监管，防治内外联合牟取暴利，对情节严重的应绳之以法。

5.结语

我国上市公司普遍存在着大股东以侵占上市公司利益为目的，以损害中小股东利益为结果的隧道效应。而中小投资者作为我国证券市场的主体，其投资过程中的合法权益应得到维护，防止公司内部人（包括大股东和经理人员）侵害公司外部人（中小股东）无形侵占其利益的情况，提高对利益输送行为的透明度才有效过渡到一个完善的资本市场体系。目前，我国上市公司对控股股东的约束机制主要分为两方面：一方面是市场层面的自动约束，但是实践证明完全的市场化软约束无法对大股东持有控制权并执行的隧道行为产生抑制；另一方面是政府和法律层面的强制约束，这有待于我国法制体系为主的现代化治理体系的完善，利用媒体监督来有效防止新兴资本市场上司法保护不足带来的问题。因此治理隧道效应有利于加快上市公司治理能力的现代化，创造一个合理有序、公平竞争、监管有力的市场化平台，也更便捷有效地使投融资体系能够有力推动就业创业步伐，合理分配财富，稳步向世界经济强国迈进。