全球经济“金丝雀”还飞得起来吗？

文张锐（广东）

经济增幅创下一年中的最低速度，通货膨胀达到24年的最高，对外出口首现两年来的月度最大降幅，贸易逆差持续七个月有余，企业债务接近历史最高，居民部门负债升至历史最高水位且为世界最高，与此同时，韩元跌至13年的最低位置，外汇家底出现剧烈萎缩。系列重要指标的集体走坏显示韩国经济正在遭遇前所未有的损伤与煎熬。

宏观经济景气低迷

自从挣脱了疫情覆压之下连续两个季度的负增长之后，至2022年9月底韩国经济已经实现连续九个季度的正增长。不过，并不像前面几个季度呈现出环比递增的连续态势，今年前三个季度韩国经济却表现出鲜明的增长边际递减趋势，尤其是第三季度GDP仅增长0.3%，创下了一年之中的最低增速。宏观经济走弱的背景下，许多重要的子指标自然不是十分好看，其中截至目前韩国的制造业与非制造业指数已连续下滑三个月，反映消费动向的零售销售额指数更是连续下滑了5个月。

韩国是一个典型的由财阀所掌握的经济体，其中三星、现代汽车和SK集团等十大财阀贡献了GDP的70%，仅三星一家企业就占到了全国超过20%的产出，但如今这些产业巨头似乎雄风不再。拿三星来说，今年第三季度净利润同比大降23.6%，营业利润更是狂砍31.39%，而且还是近三年来利润首次出现同比负增长。当然三星不是唯一一家感受到寒意的大厂，十大财阀中的海力士营业利润更是环比猛降61%。微观市场主体的日子不好过，宏观经济指标当然也就不如人意。

除了大型财阀外，韩国还有众多的自营行业企业，在全国企业中的占比为24.6%，但这些自营企业过度集中于“面对面服务行业”，不仅利润率低，生存率更低（一般不超过5年），这种状况经新冠肺炎疫情的拷打愈发明显，整个行业的就业岗位产出能力不断萎缩；另外，韩国中小企业不仅成长缓慢，而且数量偏少，就业吸纳能力非常一般，加之大财阀企业的劳动力需求受到利润锐减的压制，如今整个韩国的失业压力有增无减，疫情期间不仅失业率一度创下过去23年的最高，而且结构性失业非常严重，其中失业人群中青年人失业人数近22万，占年轻人群体的四分之一还多。

国际货币基金组织（IMF）在最新发布的《世界经济展望报告》中将今年韩国经济增速从2.5%下调至2.3%，这一增速不仅低于3.2%的全球增速，而且比发达国家平均增速还低0.1个百分点。同时，鉴于全球经济滑坡趋势明显以及财政金融政策的普遍性收紧，亚洲开发银行将韩国2023年的经济增长预期由原本的2.6%下调至2.3%，而荷兰国际集团的研究报告更是预测，韩国将在2023年出现经济温和衰退。

对外出口疲弱不堪

与日本一样，韩国欠缺天然资源尤其是工业矿产资源，而且人口基数不多，内需始终较为疲弱，由此铸就了韩国经济以出口驱动为主的外向型经济形态，其对外依存度高达60%以上，贸易出口贡献了韩国GDP的五成左右。然而持续演绎的全球疫情打断了国际供应链正常秩序，加之与韩国存在紧密贸易关系的欧美等发达经济体经济出现剧烈收缩且显衰退迹象，拉动韩国出口的外需遭遇残酷压制；与此同时，今年美联储暴力升息，韩元连连下挫，导致进口成本飙升，叠增的进口原材料价格传导至出口产品身上，形成对出口竞争力的反向挤压，韩国贸易逆差显著放大；更为重要的是，俄乌冲突给韩国出口所形成的杀伤力超过了亚洲的任何一个经济体，其中韩国半导体制造所需要的氖气、氙气等惰性气体超过半数来自俄罗斯和乌克兰，同时韩国还要从俄罗斯进口大量石油以及从俄乌两国进口小麦与玉米，而这些产品不是受到地缘政治冲击供应不畅让韩国求助无门，就是因为价格上涨而令韩国难以承重。

最新数据显示，10月份韩国出口同比下降5.7%，创下了两年多来的最大百分比降幅，同时10月韩国进口跳增9.9%，进出口强烈反差之下产生月度贸易逆差67亿美元，且连续七个月进口超过出口，为韩国对外贸易历史所未见。另据统计，今年截至目前，韩国积累的贸易逆差已经达252亿美元，为历年同期的最大规模，同时，按照韩国贸易协会的预测，今年韩国将出现时隔14年之后的年度贸易逆差，且全年逆差规模将创出过往25年来的新高。

值得强调的是，由半导体、显示器、电视、家电、智能手机等组成的科技产品出口占到韩国对外出口总额的三分之一左右，而且半导体还是韩国经济的最大收入来源，但恰恰是这些产品构成了韩国出口塌陷最为严重的部分。受到全球半导体需求滑坡的影响，韩国芯片出口收入出现两年来的最大降幅；受到美国、中国、日本等国产品竞争的挤压，韩国今年全球电视出货量创下10年来最低，全球智能手机出货量创下8年来最低，计算机出口量出现两位数的同比下降。初步判断，失去核心竞争优势之后，贸易逆差很可能成为韩国的常态。

通货膨胀乌云密布

在2022年6月创出了24年来的最高水平后，韩国CPI通胀指数虽然略有下行，但却一直盘踞在高位，至9月份消费者价格指数依然同比劲升5.6%，而且通胀已经蔓延和渗透到关乎韩国民生的各个领域。按照韩国消费者团体协议会发布的最新调查结果显示，截至目前韩国35种主要生活必需品中有33种上涨，包括面粉、食用油、香油等食品，平均上涨率为9.9%。

较为严重的通胀在增加居民消费支出压力的同时，还刺激出“工资—价格”螺旋上涨的现象。根据韩国雇佣劳动部的公告，2022年韩国最低时薪为9160韩元（约52元人民币），这一水平比2021年上涨了440韩元（约合2.5元人民币），按每月工时209小时计算，今年韩国最低月薪增加到191.444万韩元（约合1.08万元人民币），相应地，韩国最低年薪达到了2297.33万韩元（约合人民币12.96万元），约为人均GDP的63.3%，这一占比将许多的发达国家远远甩在后面，由此也可见企业所面临的劳动力超级成本压力。

由于富人与穷人所占有的货币量以及资产量不同，彼此抵抗物价上涨的能力自然差别很大，同时通胀又会倒逼企业裁员，普通劳动者更容易因此丢掉工作，这样，通胀一个必然结果就是加剧贫富悬殊。目前韩国前10%的富人和最下游的一半民众，人均收入相差14倍，以发达国家的标准衡量，贫富差距非常严重。同时，韩国开发研究院的调研表明，受到通胀恶化的影响，衡量居民家庭消费总支出中食物支出占比的恩格尔系数目前升至12.86%，创近21年新高。

基于抑制与打压通胀，韩国央行今年以来已连续加息七次，使得基准利率10年来首次升至3%。值得关注的是，韩国既是先于美联储最先加息的发达国家，还是历史上首次连续加息五次，同时两次连续加息50个基点也史无前例；在此基础上，掉期市场预计，韩国央行将在未来六个月将其政策利率上调至3.5%，为14年来新高。虽然加息令通胀显示出触顶回落苗头，但由于韩国通胀压力主要源于食品和能源的输入型通胀，韩国中央银行预计，通胀率可能在相当长一段时间保持在5%至6%区间。

金融市场哀鸿遍野

追随着美联储暴力加息，韩国央行迈开了大步升息的脚步，双方实际拉开了“汇率战”架势，但韩国却是被国际金融界公认的“薄弱环节候选人”，几个回合下来，韩元不仅没有受到利率升高的有效托举，反而颓势难改。截至目前，今年韩元兑美元下跌幅度超过了17%，创出下13年来的新低，且韩元成为了2022年亚洲市场上除日元以外表现最差的货币。虽然接下来韩国央行还会继续加息，但却始终赶不上美联储的步伐，韩元与美元的利差势必进一步拉大，由此所承受的下贬压力也会相应加强。按照野村、瑞穗金融集团荷兰国际集团以及美国银行的一致性预测，韩元兑美元在2022年年底将跌至1500。

韩元的大幅下挫无疑令韩国感受到了进口产品价格上涨或者说输入性通胀的巨大压力，同时意味着国际资本也会加快撤离韩国，从而反过来进一步给韩元施压。因此，为捍卫韩元汇率，今年以来韩国央行已经在公开市场上卖出了270亿美元，导致中央银行的外汇储备减少至4168亿美元，降幅为近14年的最大；另外，韩国还抛售了高达200亿美元的美国国债，致使持有美债规模降至1123亿，降幅为金融危机以来之最大。

汇率危机若隐若现的同时，韩国股票市场的表现更加惨不忍睹。从今年最高点的3010开始跳水，韩国综合股票指数（KOSPI）已跌至目前的2300点左右，跌幅超过21%，成为同期亚洲市场下跌最惨烈的市场。问题的关键在于，韩国股市中有高达72%的国际资本，韩元巨挫背景下所积累的做空力量格外强大，同时韩国几乎全民炒股，6000多万股票账户超过了5100万的总人口数量，不仅如此，韩国20—30岁的年轻人有80%涉足股票、基金等投资，占韩国交易总额的三分之二以上，而这些年轻的投资群体不仅在去年从证券公司借出了38万亿韩元用于股票投资，并且他们中不少人还是在3316的历史最高点位蒙眼入市，如今绝大多数不是亏损累累就是深套其中。

债务危机黑云压顶

根据国际货币基金组织发出的最新分析报告，至2022年年底，韩国政府债务占GDP比重将达到54.1%，较5年前上升14个百分点，上升速度比30多个发达经济体的同期上升平均值高出8.5个百分点。以2021年韩国2553万亿韩元的GDP为参照，参照IMF对韩国今年2.3%的经济增长预测值，韩国2022年的GDP应为2612万亿韩元，对应政府债务规模为1413万亿韩元。不仅如此，由于汇率干预导致外汇储备减少，韩国一年内到期的短期外债比率与外汇储备之比目前升至42%，创下过去10年来的新高，显示韩国偿债压力不轻。更重要的是，货币基准利率决定着债券利率，伴随着韩元利率的接连走高，韩国10年期国债收益率从今年年初的2%左右劲升至目前的4.2%左右，期间最高点位达到4.65%，按照韩国中央银行计算，随着利率每上升0.5个百分点，预计年利息负担将增加约6.6万亿韩元。

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。比国债偿付压力更大甚至危及迫近的则是企业信用债。日前韩国江原道中岛开发公司因错过一笔2050亿韩元的资产支持商业票兑付期被韩国金融电信与清算协会宣布为破产，而且像这样的资产支持商业票据在韩国还不少，其中仅由经纪商或建筑商支持的此类工具规模就达2.6万亿韩元，并且全部在2022年底到期，违约风险可见一斑。更为重要的是，目前韩国商业票据收益率已飙升至13年最高水平，即便是评级最高的五年期企业债券收益率也飚至近10年来的最高，同时韩国非金融企业债务杠杆率已达115.2%。对比发现，亚洲金融危机前夕，韩国非金融企业债务杠杆率为110%，之后升至到116%时，危机便不期而至。

值得注意的是，韩国也有着全球最大的负债人口比。韩国央行的最新数据显示，目前本国家庭负债总额为 1.87万亿韩元，创下自有相关统计以来的最高纪录，而国际金融协会（IFA）给出的权威统计数据是，韩国家庭债务与GDP之比高达104.3%，在36个主要经济体中位列第一，是全球最高水平；另外，IFA报告显示，近四分之三的韩国家庭财富与房地产联系紧密，与房地产市场相关的债务达到2.6万亿韩元，同时，韩国负债人群中，20—30岁年轻人总债务超过10万亿韩元，抵押贷款在一年内从28亿美元飙升至160亿美元，部分人的债务总额占年收入的270%。如今偿债利率不断走高，房价连连下跌，股市风雨飘摇，资产剧烈缩水之下，一场全民性的债务风暴正在韩国酝酿。

为防债务危机的发生，韩国政府也是绞尽脑汁。一方面，韩国政府日前敲定的2023年度财政预算总额只有639万亿韩元，增幅创出了6年来最低，政府带头过紧日子固然可嘉，但是否会抑制公共投资的乘数效应从而令经济进一步放缓就有待观察。另一方面，韩国中央银行实施并扩大了“流动性供应计划”，在承诺为信贷市场提供超过50万亿韩元援助的同时，还将购买公司债券和商业票据的规模从6万亿韩元扩大到8万亿韩元，并为低评级的公司债券发行提高额外2万亿韩元的支持；考虑到全民炒股的现实，韩国政府承诺随时准备启动10万亿韩元的股市稳定基金，并宣称一旦KOSPI指数跌破2000点，将禁止做空行为。

还能高飞吗？

韩国经济有着全球“金丝雀”之称，讲的是进入工业社会后煤矿工人在开采煤炭过程中为了避免瓦斯中毒，先行者会手持金丝雀下矿，如果金丝雀狂躁不安，证明下面瓦斯含量较大，反之就可以正常作业了。这一形象比喻隐含的重要话题之一就是，韩国经济对全球变局显得特别敏感。的确，宏观经济也罢，金融市场也罢，韩国所遭遇的一切都是在全球货币政策加速收紧、世界经济步入下行周期，以及地缘政治险象环生的背景下发生的，而且也以不同镜像投射到了许多国家身上。幸运的是，在进行积极自我救助与疗伤的同时，韩国也不缺乏可以翻盘重来的机会。

首先，韩国央行的调控空间还较为充分。本世纪以来韩国利率的最高点位为5.25%，对比之下还存有可以支配的2.25个百分点空间，虽然提高利率可能带来企业成本的增升以及债券利率的增加，但对于通货膨胀这一头号“经济敌人”还是具有阻抗作用的；另一方面，目前除了位列全球第九的既有外汇储备存量外，韩国还有超1.7万亿美元的净海外金融资产，继续阻击强势美元与捍卫本币的工具力量还较为充实，从而有望稳住债务危机和外汇市场。

其次，韩国的经济基础还较为厚实。一方面，韩国的人均GDP3.48万美元，是全球“5+3”俱乐部即人口数量在5000万以上、人均GDP在3万美元以上的七个国家之一，而且一年前韩国也被联合国贸发会议正式认定为发达国家，意味着其自我抗压与抗打能力并不弱。另一方面，从产业基础看，韩国的工业竞争力位列全球第一，制造业研发强度与高科技产业密集度均居世界第二，同时专利机构和专利活动位列全球第二，另外，韩国第三产业占GDP之比高达61%，产业结构层级配置高，意味着韩国可以爆发的后续经济增力较为强大。

第三，韩国的对外贸易还具备可以扩充的张力。韩国的对外贸易规模居世界第9位，出口总量是全球第七，同时韩国已与包括巨头经济圈—欧盟、美国、中国等在内的世界57个国家签订17项自由贸易协定（FTA），同时还持续推进与新兴国家的FTA进程，对此韩国政府日前还确立了摆脱以往侧重于与主要国家发展双边外交、同时谋求多边经济合作形态的战略。特别值得指出的是，作为韩国的第一与第二大贸易伙伴，中国与美国一直在为韩国输出顺差，即便是全球贸易萎缩的2022年前三季度，韩国竟分别从中国与美国拿到了高达38.87亿美元和211.87亿美元的贸易顺差。显然，只要中美两个大国的经济不出现意外变局，韩国的对外贸易就有兜底的底气。