地产松绑稳经济

廖宗魁

不论从对经济的直接拉动，还是从政策的乘数效应，以及居民的财富效应看，稳地产或许是当下稳经济最高效的策略。

近期消费、投资均有所走弱，叠加地产的疲软和出口的下滑，四季度中国经济再度面临下行压力。

二十大报告提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。2023年是“十四五”承上启下的一年，如何稳增长或将是政策的核心，这不仅关系到“十四五”目标的实现，更关系到为实现二〇三五年远景目标打下坚实基础。

如何稳经济呢？不论从对经济的直接拉动，还是从政策的乘数效应，以及居民的财富效应看，稳地产或许是当下稳经济最高效的策略。

近期稳地产的政策暖风开始了。首先是地产松绑政策进一步加码：11月8日，交易商协会指出，推进并扩大民营企业债券融资支持工具（简称“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；11 月 14 日，银保监会、住建部、央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》；11月23日，央行和银保监会发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”）；11月28日，证监会在房企股权融资方面做出了调整优化（简称“第三支箭”）。

其次是货币政策超预期降准。11月25日，人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。

12月将召开二十大后的首次中央经济工作会议，市场对推出进一步的稳地产措施，以及更为全面系统的稳增长政策翘首以盼。当前A股已经从底部有所企稳，估值极具吸引力，如果进一步的稳增长政策能够落地，2023年市场大反转可期，以金融、地产为代表的顺周期板块有望引领市场。

临近年关，疫情再度多发散发，对经济产生了一定的扰动。根据国家卫健委的数据，截至11月25日，全国新增新冠确诊病例3474例，其中境外输入病例69例，本土病例3405例。从分布来看，新增病例超过100例的省份（直辖市）包括广东、北京、山西、重庆、河南、四川、黑龙江、云南、内蒙古、山东和河北，疫情的多发散发几乎覆盖了全国所有的省份。

实际上，10月经济已经显露出一定的转弱迹象，工业、投资、消费和出口都出现了一定程度的回落。正如国家统计局新闻发言人付凌晖回答记者提问时指出的，“10月份国际环境更趋复杂严峻，世界经济下行风险在上升，国内疫情防控压力比较大，‘需求收缩、供给冲击、预期转弱’三重压力叠加，对经济运行的影响加大。”

具体来看，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，比上月回落1.3个百分点。1-10月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.8%，比1-9月回落0.1个百分点。从结构上看，基建投资提供了较强的支撑，而制造业投资和房地产投资有所走弱。1-10月制造业投资同比增长9.7%，比1-9月下降0.4个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.7%，比1-9月上升0.1个百分点；房地产投资同比下降8.8%，比1-9月下降0.8个百分点。

相比经济其他部门，消费受疫情的冲击相对较大。10月份，社会消费品零售总额同比下降0.5%，比上月下滑了3个百分点，比8月的高点下降了5.9个百分点。即便是一直以来较为坚挺的出口，也在10月份出现了负增长。10月份出口（以美元计价）同比下滑0.3%，比上月大幅回落6个百分点，出口增速时隔28个月后首度转负。

从高频数据看，11月经济受到疫情的扰动在加大。广发证券认为，11月以来的数据显示，工业部门受疫情的影响相对偏小，物流和供应链也不会再出现二季度那样较明显的波动；地产销售绝对量低位企稳，但高基数下同比回落幅度仍较大；而商业半径（航班数据）、居民生活半径（地铁数据）的收缩依然比较明显，显示消费和服务业依然是疫情的主要影响领域。

当然，目前经济的困难是暂时的，中国经济的内在潜能依然巨大。由于2021年实现了8.1%的高增长，假设2022年能实现3.5%左右的增长，两年平均增速达到5.5%以上，仍是一个非常不错的成绩。

但是，如果这种经济下行压力一直持续到2023年，那么将意味着中国经济持续两年处于潜在增长以下，这对就业会形成较大的冲击，也会使企业信心受挫，有可能会影响中国经济整体的内生潜能。

经济学家任泽平指出，“是该全力拼经济了，发展是解决一切问题的硬道理，稳增长才能稳就业，才能化解各类风险。如果经济增长持续放缓，各种问题和风险就会暴露甚至激化。”

一方面，经济长期处于潜在增长水平以下，不利于稳就业，居民的收入也会大大受损。10月份全国调查失业率为5.5%，虽然比二季度有所下降，但仍高于疫情前5%左右的水平。而且，10月份大城市的调查失业率仍高达6%。更值得注意的是，中国有大量的灵活就业者，他们受到疫情的影响而收入大幅减少甚至失去工作。

与就业密切相关的就是居民收入增长放缓。三季度全国居民可支配收入（名义值）累计同比增长5.3%，比疫情前2019年的8.9%出现了明显下滑。收入增长的下降以及经济的持续放缓带来的不确定，让居民的消费能力下降，甚至不敢消费，这也是为何最近三年消费持续低于其他经济部门表现的重要原因，这对于释放国内巨大的消費潜能是不利的。

另一方面，经济长期处于潜在增长水平以下，企业的信心将受挫，进一步扩大再生产的能力和意愿将受到抑制。由于疫情的反复扰动，经济的正常周期被打断，哪怕是生意前景依然不错，企业家们也不敢贸然加大投资生产，因为他们害怕经济再度放缓，生产再度中断，订单突然消失。这种“预期转弱”和信心受挫一旦长期持续，还容易形成负反馈，即经济持续放缓，企业家信心不足不敢扩大再生产，这又会导致投资进一步的下降，使得经济进一步低迷。

2023年是“十四五”承上启下的一年，2023年能否使经济保持在合理区间，不仅关系到 “十四五”规划目标的实现，也关系到二〇三五年远景目标的实现。

二十大报告提出，全面建成社会主义现代化强国，总的战略安排是分两步走：从二〇二〇年到二〇三五年基本实现社会主义现代化，从二〇三五年到本世纪中叶把中国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。

虽然二十大报告中没有明确给出“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”对应的经济增速，但我们从2020年11月，习近平总书记在《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议>的说明》中对经济发展目标提到——在征求意见过程中，一些地方和部门建议，明确提出“十四五”经济增长速度目标，到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标。文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，中国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。

数据来源：Wind、中金公司研究部

要怎样的经济增速才能实现“十四五”末达到现行的高收入国家标准呢？天风证券测算，这要求“十四五”期间的人均GDP（美元不变价）年均增速约为4.6%左右。

实现二〇三五年人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平，经济总量或人均收入翻一番的潜在增长诉求是多少呢？如果按照经济总量翻番来测算，则要求2021-2035年的年均经济增速是4.73%。

如果按照达到中等发达国家水平测算，天风证券认为，中国在2035年追上排名45左右国家所需年均的人均名义GDP增速约为7.6%-8.1%，剔除掉GDP平减指数后，对应的年平均实际增速约为4.5%-5%。因为中国经济增速在放缓，从15年的角度考虑，第一个五年的经济增速高一些，第二个五年居中，第三个五年低一些。所以，“十四五”期间隐含的平均经济增速要求预计是5.5%。

不论是从潜在经济增长的角度，还是从实现“十四五”规划目标和二〇三五年远景目标的角度，2023年都需要保持一个更好的经济增速。

11月26日，中国宏观经济论坛（CMF）举办宏观经济分析与预测报告（2022-2023）发布会。报告建议，综合考虑潜在增长率、衔接“十四五”和2035年远景目标，稳定就业和政府、企业和居民收入，稳定信心，建议2023年经济增长目标设定为5%。

十三届全国政协常委、全国政协经济委员会副主任杨伟民强调，未来5年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，2023年非常重要非常艰巨的任务，就是促进经济增长重回合理区间，政策措施要聚焦到影响增长的关键点。

既然稳增长已经迫在眉睫，那么政策应该聚焦在哪些关键点上呢？房地产是其中一个关键点。

为了对冲疫情的负面影响，2022年以来也出台了一系列的稳增长政策，对于稳住经济大盘起到了重要的作用。但市场也似乎感觉到，这一轮的稳增长总体效果并不如以往经济周期，而且宽信用迟迟没能打通，这里面的一个关键节点就是地产。

2022年地产的持续低迷，不仅对经济形成了拖累，还大大影响了宽信用的落地，也影响稳增长政策的效力。由于居民资产中，房屋占比较大，房价的下跌也使居民财富缩水，对消费的恢复形成制约。

正如人民银行行长易纲在11月21日的“2022金融街论坛年会”上指出的，“房地产业关联很多上下游行业，其良性循环对经济健康发展具有重要意义。”证监会主席易会满也在会上指出，“当前，要密切关注房地产行业面临的困难挑战，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。”

近期，稳地产的政策也开始发力了。首先是针对房企融资的“第二支箭”出台；其次预售资金监管制度的调整；再次是“金融十六条”的发布；此后又对房企股权融资进行松绑。

信达证券认为，“金融十六条”政策是二十大以来最清晰和全面的房地产金融指导思路，也是对这一轮房地产金融工作的系统指导和定调。

国信证券则认为，此次出台的“金融十六条”堪比2014年的“930新政”。对比 2014 年 9 月底，央行、银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即 2014 年“930 新政”） 标志着房地产政策由调控转向刺激，进一步推动房地产市场全面回暖、支撑起地产股行情，本次政策中的诸多表述，象征性意义类似于 2014 年的“930 新政”。例如，鼓励各地合理化调整住房信贷政策将充分释放购房需求，支持存量債务的展期将有效避免房企继续爆雷，而久违的信托融资支持更是重要的信号。

数据来源：中指研究院、国信证券经济研究所

数据来源：Choice

虽然市场对此次稳地产政策期许较高，但实际上2022年以来，陆续都有稳地产的相關政策推出，却未能扭转地产的困局，这一次的政策有何不一样呢？

第一，此前的地产政策更多聚焦在稳需求和保交楼，而这次则把“稳主体”放在了更为突出的位置。

在“金融十六条”中，涵盖了保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度，共六个部分内容。其中“保持房地产融资平稳有序”放在了第一部分。

为什么房企的资金链问题在稳地产中如此重要呢？因为本轮房地产下行的源头就是始于2021年下半年的地产企业资金链危机。

国泰君安认为，房企资金链风险的存在会引发其他的连锁反应：由于房企不拿地，房价下行，再由于地价下跌，导致投资者预计房价会进一步下跌，从而延迟买房计划。这一系列连锁负反馈的源头都来自于房企资金链问题。从报表上则体现为房企资产与负债久期的不匹配。

实际上，过去十多年中国的房地产市场一直是“供给决定需求”的模式，那么房企的拿地以及健康状况对于居民的预期产生着决定性的影响。在面对拿地冷却、地价下跌的情况下，居民对未来房价的预期自然较弱，会极大的压制需求。

中邮证券认为，“稳主体”也是稳楼市、稳信心的重要支点。2022年，稳楼市政策力度持续加大，此前主要集中在稳需求和保交楼，但实际见效缓慢。民营企业在房地产行业中占比较高，民营主体若丧失信用支撑，就会导致有效供应不足，进而影响需求释放。

第二，房企的“信用征信”在这次政策中得到了很大的加强。“金融十六条”指出，“推动专业信用增进机构为财务总体健康、面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持。”

国泰君安证券指出，此前的政策也鼓励商业银行对房企房贷，推动担保债券的发行，但实际政策在执行层面是不及预期的，因为当时缺乏担保和抵押物。“金融十六条”细则和“第二支箭”背后是由央行来做一个信用征信，对应的信用等级就出现了一个明显的不同。

近日，六家大型银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和中国邮政储蓄银行纷纷为房企开出大额授信。据不完全统计，已有10多家优质房企获得大型银行意向性授信额度已超过1万亿元。

第三，半年内到期的贷款，都可以多展期1年。“金融十六条”指出，“自本通知印发之日起，未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。”

国泰君安证券认为，这一点直接将出现流动性危机的房企拉了回来，大大缓解了实际上本身并没有过多资产负债压力，仅仅是因为时间错配而导致的违约风险的概率。

第四，鼓励信托这样的渠道支持民营房企。“金融十六条”指出，“鼓励信托公司等金融机构加快业务转型，在严格落实资管产品监管要求、做好风险防控的基础上，按市场化、法治化原则支持房地产企业和项目的合理融资需求，依法合规为房地产企业项目并购、商业养老地产、租赁住房建设等提供金融支持。”

过去政策也鼓励银行给房企融资，但实际的效果甚微，而且更多是国有背景的房企才能拿到融资，其背后的原因在于风险和收益不匹配。而信托这样的追求高收益的渠道，就能更好地对接风险相对较高的民营房企融资，这样更有利于民营房企流动性的改善。

第五，对金融机构强调尽职免责。“金融十六条”指出，“对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。”

商业银行的行为风格往往是顺周期的，在经济上行时，由于整体形成的坏账率低，商业银行会积极的增加贷款；但是在经济下行时，由于更容易出现坏账，商业银行此时反而会更加保守。2022年以来，商业银行由于自身风险偏好的原因，对房地产企业往往也是避而远之。“尽职免责”的提出，更有利于提升金融机构的逆周期偏好，有利于政策效果的实现。

第六，继续强化对需求端的放松。“金融十六条”指出，“支持各地在全国政策基础上，因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限，支持刚性和改善性住房需求。”

近期，热点城市杭州的楼市政策松绑，包括首套房认定条件调整为“认房不认贷”，二套 最低首付比例为 40%，房贷利率亦有下调。国信证券认为，此前需求端政策多针对首套刚需客群，如今作为热点城市的杭州针对二套改善群体推出宽松的加杠杆政策，需求端进一步放松的预期转强，改善需求释放带来的销售实质性复苏也值得期待。

最后，时隔六年之后，房地产的股权融资再度松绑。主要包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房企产企业境外市场上市政策、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金的作用。

中信建投证券认为，自2016年至今无房企成功借壳上市，本次政策恢复涉房房企重组上市，再次打开了闸门，有利于在上市公司体系外拥有存量房地产资产的企业，将体外资产注入，做大上市公司净资产和规模，盘活存量资产。同时，恢复房企再融资，募集资金可以用于补充流动性资金、偿还债务，有助于进一步减轻房企资金压力。

总之，11月以来推出的稳地产政策更加全面、系统，而且直指当前地产的多处痛点，后续很可能还会有进一步的放松政策，对于整个房地产基本面和预期的扭转都有望起到更加积极的效果。

近期除了房地产的松绑，央行也下调了存款准备金率，正如人民银行在答记者问中所指出的，降准主要基于三个目的：

一是保持流动性合理充裕，保持货币信贷合理增长，落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体的支持力度，支持经济质的有效提升和量的合理增长。

平安证券认为，经济基本面恶化是降准最主要的考量因素。对比近两次国常会来看，对四季度经济的定调已经发生明显改变。10月26日的国常会提出“努力推動四季度经济好于三季度，保持经济运行在合理区间”，但11月22日的国常会对四季度经济的定调变为“保持经济运行在合理区间，力争实现较好结果”。可见当前经济下行压力明显加重，11月国内经济可能再度回落。因此，此次降准的主要考量是，在疫情升温的背景下，加大金融对实体经济的支持力度。

二是优化金融机构长期稳定资金结构，增加金融机构长期资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响的行业和中小微企业。此次降准共计释放长期资金约5000亿元。

中金公司认为，这次降准有利于维护资金市场与债券市场稳定，缓解银行的流动性压力。近期债市大幅调整，理财赎回成加速器并引发负反馈，这带来现券和基金的抛售压力。而作为理财配置的重要底层资产，同业存单的发行利率却一路上升，3月期股份制银行同业存单的发行利率从10月上旬的1.4%左右上升到11月最后一个缴准日前的2.3%左右，银行资金成本上升。而11月21日，央行与银保监会号召信贷工作座谈会，强调全国性商业银行要发挥“头雁”作用，主导靠前发力，政策性银行“扩大中长期贷款投放、加快形成更多实物工作量”。信贷投放形成的存款会使银行需要缴纳的准备金上升，增加了银行的流动性压力。

三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。

国泰君安证券认为，鉴于当下银行净息差处于历史低位，且MLF、再贷款再贴现、PSL等基础货币投放成本相对较高，降准可以有效节约银行资金成本，提振银行房贷意愿，助力宽信用和稳经济的实现。

不过，此次央行只下调了存款准备金率0.25个百分点，要小于以往通行的下调0.5个百分点的幅度，这是否意味着后续央行不愿意再宽松了呢？

国泰君安证券认为，受疫情形势加剧的影响，单纯“量”的工具效力有限，过快降准在当前“资产荒”的情况下，反而容易造成资金淤积在银行体系。

实际上，在2022年4月份经济受疫情冲击时，央行也是只下调了0.25个百分点的存款准备金率。不过后续的“降息”成为了更为重要的货币宽松工具，5月份与房贷利率挂钩紧密的5年期LPR下调了15个基点；8月份1年期LPR下调了5个基点，同时5年期LPR再度下调了15个基点。鉴于此，市场纷纷预计，后续还会有更进一步的货币宽松政策推出。

国泰君安证券预计，新一轮稳经济的宽松半程未至，后续降息降准仍然可期。2023年初可能再次降准，鉴于汇率的压力边际减小，信用修复缓慢，除政府引导外的终端信贷需求疲弱，LPR调降的概率仍然较高，特别是5年期LPR调降值得关注。

数据来源：Wind、信达证券研发中心

平安证券判断，2023年货币政策宽松的必要性不减，也有进一步宽松的空间。在降准方面，2023年央行结存利润上缴和外汇占款渠道投放的基础货币或将弱于2022年，从补充流动性的角度看，2023年对降准补充基础货币的诉求预计要强于2022年。在LPR报价利率方面，由于目前存款高增而贷款需求不足，LPR或将进一步降低，以期在存、贷款两端都更好的匹配供需。在MLF利率方面，综合国内通胀、美联储加息节奏来看，2023年二季度可能是MLF降息的窗口期。

随着一系列稳地产政策的推出，A股市场的情绪也得到了一定的恢复，上证综指从10月底2885点的低位回升到了3100点附近，政策端更为受益的地产、金融板块反弹相对领先。

展望未来，2012年底和2014年底的政策特征与当下有诸多相似之处，当时行情的演变对于我们思考未来一段时间的市场或许有较大的参考意义。

2012年11月召开了十八大，2022年10月则召开了二十大。而大会后往往有更加连贯的稳增长和发展战略推出，这对于随后经济的企稳和市场情绪的改善都更有利。

2012年11月底的央行降准和12月份的中央经济工作会议吹响了2012-2013跨年春季躁动的号角，当时上证指数涨了约25%，金融地产领涨市场，市场的交易主线是短期稳增长下经济修复的顺周期板块。如今市场的期许与2012年11月份也非常相似，都在等待二十大后的首次中央经济工作会议推出更加全面系统的稳增长政策。

2014年面临后金融危机时代较大的经济下行压力，政策也逐步转向宽松，最终在2014年9月30日推出了松绑房地产的政策，这是经济在2016-2017年步入上行周期的前奏，同时也吹响了2014年底至2015年上半年牛市的号角。上证综指从2014年1月底的2300点一口气上涨到2015年1月底的3400点，两个月涨幅近50%，金融、地产成为市场的急先锋。

财通证券认为，当前经济、流动性、政策、市场环境与2014年有所重合，市场或迎来迷你版的2014。后续受益地产和经济预期修复，且为外资主要加仓方向的上证50可能成为年底最重要的进攻方向。重点关注上证50中受益于降准和地产利好的银行、政策利好下信心和业绩复苏的房地产链，以及估值体系重新调整的央企。

广发证券认为，本轮“复合政策底”框架已基本满足，未来港股走牛市，A股走修复市。一方面，后续稳增长将超市场预期。相较于2021年底的“慎思笃行”，当下对2023年的稳增长更有信心：因为海外经济的衰退和国内就业经济承压下，稳增长的迫切性提升；近期的政策脉络日趋清晰，大会后稳增长以地产调控放松和防疫政策优化为抓手显著提速，同时货币、财政和产业政策积极配合，稳增长有望持续加码。

另一方面，市场对资本市场地位的认知尚有分歧，但近期中国特色估值体系与基础制度建设的推进足见决策层对于资本市场改革的重视。其中，国企、央企处于中国特色估值体系构建与宽信用抓手的交叉领域，有望迎来估值重塑的契机。