机构投资者网络研究综述与展望

李 琴，陈晓芳（博士生导师），余 辉（博士）

一、引言

社会网络作为社会学领域研究的重心和焦点，取得了丰硕的研究成果。随着学科交叉研究的兴起和盛行，社会网络在经济学、管理学领域的研究得到广泛应用。社会网络研究认为，任何行动者都处在由其他多个行动者组成的社会环境当中，其他行动者的行为、信念都会对其决策产生影响。因此，站在公司财务领域的角度来看，经济个体的行为特征也会受到其自身所嵌入的社会关系网络的影响[1]。传统公司财务研究对经济个体的社会属性关注不够[2]，社会学与经济金融理论交叉融合研究的盛行使得从社会网络视角进行公司财务研究的文献逐步增多[3，4]。

随着社会网络与资本市场结合研究文献的增加，机构投资者网络的研究也逐渐受到学者们的关注[5]，这些研究极大地丰富和发展了财务金融理论，为机构投资者的公司治理效应及其对资本市场影响的研究提供了独特视角。那么，基于社会网络理论的机构投资者行为研究取得了哪些进展，存在哪些不足？本文将系统梳理机构投资者网络的概念及类型、形成动因及作用机理、构建方法及测度指标等，厘清机构投资者网络的作用特征及其对资本市场和微观企业的影响，并在此基础上构建机构投资者网络研究框架，评述现有研究的不足并对未来研究进行展望，以期推动机构投资者网络研究的进一步发展。本研究有助于政策制定者从社会网络的角度理解和指导机构投资者治理实践，同时丰富了机构投资者公司治理及社会网络研究的相关理论。

二、机构投资者网络的概念及类型

（一）机构投资者网络的概念

社会网络的概念最早由英国人类学家Radcliffe-Brown[6]提出，随后得到不断发展。根据已有研究，社会网络有以下特点：第一，联结是社会网络的基本单位。Granovetter[7]认为，社会网络即为社会关系构成的联结，所有的经济行为和经济活动都归属于社会经济网络的大框架之内。第二，社会网络是建立在信任基础上的嵌入性互动关系。Uzzi[8]认为，社会网络关系建立在信任基础上，网络成员间相互联结构成嵌入性互动关系。第三，网络节点之间能够直接或间接发生联系。Brass等[9]将社会网络表示为不同节点的集合，节点间可能有连接关系，也可能没有连接关系。因此，有连接关系的节点之间能直接发生联系，没有连接关系的节点之间则可通过其他节点间接发生联系。

机构投资者网络是指机构投资者通过共同持有同一公司股票而构成的网络连接关系[10]。机构投资者网络遵循社会网络的一般特征，但同时又具有与机构投资者特质及其经济活动相关的独有特点。第一，机构投资者网络成员可直接连接建立关系，也可以通过其他成员间接连接建立关系，而直接连接与间接连接在网络中的位置不同，因此在信息传递效率和影响力上会存在差异，位置特征可为研究机构投资者网络的作用机制奠定基础。第二，机构投资者网络成员的互动使得成员个体的行为受到其他行动者的影响，这种影响可能导致一致行动，产生合作或共谋，也可能激发竞争，使得网络中出现选择性传递信息的行为。机构投资者网络的这些特征可为后续深入分析其经济行为和后果奠定基础。

（二）机构投资者网络的类型

机构投资者网络类型如图1所示。总体上，现有关于机构投资者网络类型的研究还未形成体系，本文根据现有理论研究和实证研究中常见的机构投资者网络类型进行归类，以期为后续机构投资者网络的理论研究奠定基础。随着计算机算法在机构投资者网络中的引进及推广，后续关于机构投资者网络类型的模型有待进一步丰富和拓展。

1.根据网络结构划分。与机构投资者相关的网络结构包括以下三种：第一种是社会属性网络。它是基于社会和地理关系构成的网络，如基金经理与董事会成员的校友关系构成的网络，研究发现，基金经理倾向于给董事会成员中有校友关系的公司配置较多的资产[11]；基于基金经理与公司高管校友关系构建的网络则会加剧股价波动[12]。基于地理因素的机构投资者网络研究发现，同城基金经理买入或卖出的股票种类倾向于一致[13]；同一居住地的基金经理的资产配置决策和买卖行为也倾向于一致[14]，基金经理对其自身居住地的资产配置较高[15]。第二种是业务关系网络。它基于业务关系构建，如金融市场上供求双方的关系[16]、基于客户与供应商的供应链网络等[11]、联合调研网络[17]。Cohen等[11]基于供应商—客户的网络关系研究股票回报率之间的关系时发现，根据供应链连接的股票构建的交易策略能够获得显著超额收益。王乐等[17]基于机构投资者调研数据构建了联合调研网络，发现机构投资者联合调研网络对公司创新具有积极影响。第三种是共同投资标网络。它基于共同投资标构建，如基于大量共同持股为标准建立的机构投资者网络。Pareek[18]检验了信息网络对共同基金的交易行为和股票回报的影响。肖欣荣等[19]利用重仓股票的网络密度研究了股票的动量或反转效应是否受基金网络结构的影响，发现基金重仓股的动量或反转效应不明显。

基于社会和地理信息的“关系型网络”的研究大多需要手工收集经济个体的相关背景信息，其信息收集难度限制了相关研究的广度和深度。而基于业务关系和共同投资标的网络信息收集较为便捷，通常所构建的网络较为庞大，获取网络相关参数也很便捷，能够从网络中进一步提取网络团体或竞争网络等这样的子网络，从而为进一步深入分析网络中成员个体或团体的相互作用及经济后果奠定基础。

2.根据网络嵌入特征划分。根据网络嵌入的特征，可将机构投资者网络分为关系型网络和结构型网络。关系型网络一般为基于投资者背景信息和业务关系构建而成的网络。第一，基于投资者背景信息（如社会关系和地理关系等）构建的“关系型网络”。Cohen等[11]基于基金经理和公司高管的校友关系构建网络，研究发现，当基金经理与公司高管为校友关系时，基金经理倾向于增持该公司股票，且当二者为直接校友关系时有利于提升基金业绩。Hong等[13]、Pool等[14]分别依据基金经理的同城关系和居住地是否相同来构建地理关系网络，研究发现，基金经理位于同城或居住地相同时其投资行为倾向于一致。第二，基于业务关系构建的“关系型网络”。例如投资银行和投资者之间的关系、金融市场上买方与卖方的关系等[16]。Reuter[20]研究发现，当投资银行与基金公司的商业关系紧密时，该基金公司获得的IPO配额更高。Firth等[21]以基金公司与证券公司的交易费用衡量买卖双方的业务关系，以此考察证券公司分析师对具有业务关系的基金公司持股和荐股的影响力。

结构型网络一般为基于共同投资标构建而成的网络，如共同持有股票或者债券构成的投资网络。根据结构型网络的嵌入形式又可将其分为关系嵌入和结构嵌入[22]。关系嵌入关注网络中的关系数量[23]，可从量上衡量机构投资者网络嵌入的程度。杨博旭等[22]以度数中心度来衡量网络的关系嵌入。结构嵌入关注网络中的结构特征和位置优势，马连福等[24]借鉴杨博旭等[22]的研究，以占据机构洞的数量来衡量机构投资者网络的结构嵌入。关系嵌入和结构嵌入分别从“量”和“质”的角度度量机构投资者网络嵌入特征[24]，其理论成果可相互补充。

综上，关系型网络和结构型网络从不同角度阐明了机构投资者网络的特征。关系型网络表明了机构投资者网络的社会属性，其中既有基于网络成员的居住地或校友等非正式关系构成的连接，也有基于业务上的正式关系构成的连接，关系型网络扩大了机构投资者网络研究的广度。结构型网络阐明了机构投资者网络的嵌入特征，不同结构特征和位置的机构投资者网络成员的信息传递和资源获取能力不同。

3.根据子网络划分。在构建机构投资者网络之后，还可以根据研究需要抽取机构投资者网络团体及构建机构投资者竞争网络，从而产生更小的子网络。子网络可以分为网络团体和竞争网络。

关于机构投资者网络团体的研究日渐增多，现有研究主要围绕其经济后果展开[5]。Crane等[4]、吴晓晖等[25]和郭晓冬等[26]在机构投资者重仓持股网络的基础上，将Blondel等[27]开发的Louvain算法运用到机构投资者网络中，提取了机构投资者网络团体，并研究了机构投资者网络团体与股价崩盘风险以及公司非效率投资的关系。

关于机构投资者竞争网络的研究寥寥可数。参考Hoberg等[28]的研究，罗荣华和田正磊[29]构建了基金竞争网络，并分析了基金网络行为选择偏好及其对基金业绩和信息融入股价效率的影响。

子网络的研究推动了计算机算法与机构投资者网络的融合与创新。机构投资者网络团体的研究为机构投资者的一致行动和羊群行为提供了独特视角，网络团体的构建推动了复杂网络算法在机构投资者网络中的应用，可为进一步推动计算机领域算法应用于财务金融领域的研究奠定基础。机构投资者竞争网络推动了机构投资者竞争行为在网络中的演化和发展，可为研究机构投资者的竞争和合谋行为提供新的视角。但目前关于机构投资者竞争网络的研究较为单薄，竞争网络的构建也较为复杂，因此，将计算机领域的算法应用到机构投资竞争网络的研究中还有待挖掘。

三、机构投资者网络形成动因及作用机理

（一）机构投资者网络的形成动因

机构投资者网络形成的动因主要包括外部制度背景动因和内部资源依赖动因。外部正式法律制度不完善使得机构投资者网络这种非正式社会关系变得非常重要；而内部资源依赖因素也使得企业通过机构投资者网络来获取信息及资源等社会资本。

1.外部动因。不完善的正式法律制度使得投资者期望通过寻求非正式社会关系、构建社会网络来弥补正式制度的信息与资源不足，从而提高公司经营绩效。公司社会关系网络及非正式契约有效促进了市场交易，通过合作、信息和声誉等机制，非正式制度和契约关系有效弥补了正式契约的不足[30]。特别是在市场机制和法律制度不完善的情形下，公司更会借助网络关系资源以谋求更多的发展机会。基于共同持股关系构成的机构投资者网络，为公司提供了天然的社会网络关系。另外，我国传统儒家思想强化了人际交往的信任互惠，而长期合作建立的信任关系可有效降低交易双方的信息不对称程度，以及彼此的交易风险，进而强化网络关系的稳定性和未来合作的可能性，这种互惠互利机制也促进了机构投资者网络的形成与延续。

2.内部动因。资源依赖理论和社会资本理论解释了行动者构建社会网络的内部动因，个人和组织都可以通过社会网络获取嵌入在网络中的信息、知识、声望等社会资本。在社会关系网络中，个体之间的互动行为使资源与信息得以交换，形成社会资本。社会资本是社会行为者从社会网络关系中获取的一种资源[31]，社会资本越丰富，个体获取的信息与资源越充沛。机构投资者网络是机构投资者获取信息、资源等社会资本的重要渠道。除了公开市场信息，机构投资者网络中的私有信息也发挥着重要作用，机构投资者利用并依赖着嵌入网络中的各种信息及资源，为其投资决策及治理行为奠定基础。

（二）机构投资者网络的作用机理

机构投资者网络形成之后，其内部是如何运行的，依靠什么把这种网络关系延续下去呢？市场声誉、协同合作、信息互动、资源交换是机构投资者网络能够存续的重要原因，连接强度则解释了机构投资者网络内信息流动速度和效率的差异性。这种互动差异使得网络内部成员的作用不同，对企业的影响力也不同。

1.市场声誉。声誉是保证契约得到诚实执行的重要机制。为避免未来收益的丧失，双方缔结的合同会自动实施，即使双方都意识到对方是自私自利的，即使交易存在潜在的机会主义行为，但基于声誉因素的考虑，交易也会持续下去[32]。在机构投资者网络中，当成员个体的不合作或者欺骗行为被其他成员知晓时，个体的声誉也容易遭受损失，从而更容易受到其他个体的惩罚。因此，在高度聚集的网络中，市场声誉能够推动机构投资者网络中成员个体间的合作[33]，并强化机构投资者网络中成员彼此间的信任关系，稳定网络关系。

2.协同合作。动态博弈证明结果表明，高度集聚网络的最优均衡能够产生更多的合作[34]。根据博弈论，在机构投资者网络内基于共同持股关系的任意两个机构投资者处在多重市场的竞争关系之中，需要面对重复的囚徒困境博弈情景。但当网络中存在竞争关系的机构投资者发现自身在某只股票上的竞争行为可能在另外的股票交易中引发报复时，便会转而抑制其竞争行为，使得机构投资者网络中的动态博弈均衡最终趋向（合作，合作）模式[5]。博弈论解释了机构投资者网络中的合作行为产生的机理，但现有运用博弈论分析机构投资者网络作用机理及其经济后果的研究较为匮乏，后续研究有待强化。

3.信息互动。社会网络促进了信息的流动[35]，网络中的个体可能在互动过程中改变其决策[1]。同一个战略联盟形成的企业网络也能促进企业间的信息传播[36]。通过信息互动与学习，网络中的机构投资者能够获取彼此所需的信息、知识和经验。Kuhnen[37]研究发现，基金管理者和监督者通过网络关系进行信息交流缓解了委托代理问题。信息在网络中的流动是机构投资者网络形成并得以延续的原因。

4.资源交换。机构投资者网络中的信息互动使得网络中的资源得以交换，根据资源依赖理论，机构投资者在网络中越处于中心位置，越能够获得优势资源[38]。信息互动是机构投资者网络进行资源交换的基础[39]，资源交换凸显了机构投资者网络的重要作用，同时也揭示了机构投资者网络的运行机理，后续研究有待深入探索机构投资者网络的资源效应及其经济后果。

5.连接强度。信息扩散范围与质量受网络关系强弱的影响[11]，通过强连接获得的信息重复性高[7]，而弱连接更具信息传递的优势[40]。机构投资者处于结构洞位置时能够及时获取异质性信息，具有先机优势和信息控制权[41]，能够增加与公司交易的筹码。连接强度使得信息在网络中的流动效率和速度具有差异性。现有研究多强调机构投资者网络中存在信息传递和行为上的互动关系，但较少从理论和实证上分析机构投资者网络到底为强连接还是弱连接，后续研究有必要深入探讨。

四、机构投资者网络的构建方法及测度指标

在方法研究上，机构投资者网络的研究主要集中在网络构建及指标测度方面。在网络构建研究方面，学者们主要研究整体网络的构建，近年来竞争网络构建及持仓变动相似性网络构建也浮出水面，但其具体的作用机理及经济后果还有待挖掘。在指标测度方面，随着网络理论的发展和研究工具的更替，突破以往社会网络哑变量的衡量方式，现有研究多采用网络特征值（如中心性、网络密度、凝聚系数等）衡量机构投资者网络的深层次结构特征，展现哑变量以外的网络结构内涵和经济意义。

（一）机构投资者网络构建方法

1.整体网络构建。当两个机构投资者共同投资同一家公司时，则存在网络连接关系，现有研究以此为基础构建机构投资者网络[8，42，43]。在机构投资者网络中，以重仓持股网络（持股比例达5%或以上）较为多见[4，25]。已有研究根据机构投资者与公司的连接关系构建公司—机构二模矩阵网络后，可以转换为以机构投资者为节点的整体网络Mf，t，具体如式（1）所示：

公式（1）中，第t年末当机构投资者i与j共同持有任意一家上市公司股票时，mi，j，t取1，否则取0。机构投资者网络相关指标则根据机构投资者网络Mf，t计算得到。

2.竞争网络及持仓变动相似性网络。机构投资者网络中也存在信息竞争行为，而竞争会阻隔信息传递，从而使得网络中产生无效连接。罗荣华和田正磊[29]参考Pareek[18]、Hoberg等[28]的研究，构建了基金竞争网络。黄诒蓉和白羽轩[44]在构建基金重仓持股网络之后，构建了基金持仓变动相似性网络。

综上,现有研究多在构建机构投资者整体网络后，根据研究需要采用特定指标衡量机构投资者网络的功能及作用机理。但少有研究将机构投资者整体网络与机构投资者竞争网络及机构投资者持仓变动相似性网络相结合进行研究[29，44]，以揭示机构投资者网络深层次的作用机理，在机构投资者网络构建方法及将不同方法构建的机构投资者网络进行交叉融合研究方面还有待继续深入研究。

（二）机构投资者网络的测度指标

机构投资者网络测度指标与机构投资者网络构建方法息息相关，机构投资者整体网络中常见的指标如中心性、结构洞、网络密度、凝聚系数等测度指标通常表征机构投资者网络节点和结构特征。利用计算机算法提取机构投资者网络团体、构建机构投资者竞争网络、研究网络的信息阻隔程度，拓展了机构投资者整体网络的研究。将计算机技术与复杂网络相结合来构建量化指标以衡量机构投资者网络的特征和功能，极大地推动了机构投资者网络的理论和实证研究。

图2从关系属性、节点属性和网络属性三个方面概述了机构投资者网络的指标内容。基于关系属性的机构投资者网络指标通常采用虚拟变量或持股比例的形式衡量网络嵌入，随着复杂网络与计算机算法的深度结合，网络量化指标能够更深入地衡量机构投资者网络的节点、位置、结构等特征，因而被广泛采用。基于节点属性和网络属性的机构投资者网络指标通常在构建机构投资者整体网络、竞争网络的基础上，采用复杂网络与计算机算法相结合的方法测算相关指标。在利用计算机算法得出机构投资者网络指标具体数值后，用其表达机构投资者网络的节点、位置、结构特征，并赋予信息传递、资源效应、信息控制权、信息竞争、风险传染、信息阻隔等经济意义，以此刻画机构投资者网络的多重功能和经济后果。图2还概述了常见机构投资者网络主要测度指标的作用，但实际研究中要根据研究需要界定机构投资者网络具体指标的作用及经济涵义。如：郭白滢和李瑾[45]用聚类系数表征机构投资者网络中信息传递难易程度，凝聚系数越大，机构投资者网络信息共享效率越低；黄诒蓉和白羽轩[44]则用聚类系数作为机构投资者网络传染程度的代理变量，用其衡量基金网络中基金个体持仓变动的相似性。同一指标在不同情景下涵义不同，研究者需根据实际需要灵活选择与运用，并在特定研究下赋予指标具体经济涵义。

五、机构投资者网络的作用特征及对企业的影响

（一）机构投资者网络的作用特征

机构投资者网络的信息优势与资源互惠通常相伴相生，协同合作与信息竞争可能同时存在。在此情形下，机构投资者既可能利用信息交流、资源互惠、协同合作对企业产生积极影响，也可能利用网络的信息优势和资源便利与高管合谋牟取私利。同时，机构投资者网络内部的信息竞争会阻碍网络内信息交流，进而影响企业信息环境。

1.信息优势与资源便利。机构投资者网络的信息优势与资源便利往往相辅相成。机构投资者网络提高了网络成员沟通交流便捷度[14]、信息沟通效率和谈判能力[46]以及信息交互效率。同时，网络内聚集的网络团体还能促进成员个体间的信息资源共享[4]，信息传递速度和共享效率与网络聚集程度成正比[5]，网络拓扑结构也影响了信息扩散效率和传播范围[18]，使得盈余信息融入股价的效率更高[47]。机构投资者网络的这些信息优势又带来了资源便利。许林等[48]发现：当股市行情较好时，基金经理社会网络资源的增加能显著降低基金净值暴跌风险的上升；当股市行情不佳时，“赢家基金”基金经理能利用其社会网络资源降低净值暴跌风险。网络中心位置机构投资者的资源优势更明显[38]。

2.情景合作与信息竞争。机构投资者网络的协同合作发生在特定情形下，网络密度越大，越能促进网络成员间的合作。小世界网络[49]、全局耦合网络[5，50]、处在多市场竞争关系[33]中的网络更容易产生合作行为。高度聚集的网络团体能有效促进合作[51]，使网络成员达成合作战略，保持一致行动，进而影响其共同持股公司的政策，提高机构团体整体“发声”的治理效应[4]。但机构投资者网络中也会存在信息竞争。当个体层面的竞争行为通过网络置换被引入资产层面的网络时，则会影响资产定价，阻隔网络中私有信息的交流，恶化股票信息环境[29]。现有研究多从协同合作或信息竞争单方面角度来研究，忽视了二者可能同时存在于机构投资者网络之中，后续可以将二者同时纳入某一框架分析其博弈后果及经济影响。

需要注意的是，机构投资者网络信息优势、资源便利、协同合作、信息竞争可能同时存在，在多重功能协同作用时，经过博弈后哪种功能处于主导地位，对企业会产生何种影响，需要后续研究探索。

（二）机构投资者网络对企业的影响

关于机构投资者网络对企业影响的研究还未取得一致结论。一方面，机构投资者通过社会网络充分发挥自身信息与资源优势，积极参与公司治理，约束管理层机会主义行为，并借助社会网络扩散私有信息，促进知情交易，降低股价同步性，机构网络团体还可以凭借集中“整体发声”的优势发挥积极治理作用[25]。另一方面，机构投资者网络中的成员个体可能利用网络信息资源优势实施自利行为，降低公司信息透明度，损害公司价值，机构投资者网络团体还会因其成员共同进退削弱团体“退出威胁”的积极治理作用[25]。因此，机构投资者网络对企业既可能发挥积极作用，也可能产生消极影响。

1.机构投资者网络的积极影响。基于代理问题需求，公司中的机构投资者之间会进行信息互动，发挥监督作用[52]。机构投资者网络团体也能发挥积极的治理作用[4]。具体如下：

第一，通过“退出威胁”发挥治理作用。机构投资者网络团体成员通过信息共享提升合作概率，发挥“退出威胁”和“用手投票”的治理作用[4，33]，共同影响所持股公司的政策[53]。刘新争和高闯[5]研究发现，“退出威胁”与信息搜集是机构投资者抱团提升上市公司信息透明度的两个重要路径，但“退出威胁”的中介效应较小。通过“退出威胁”和“用手投票”，机构投资者网络团体还能够抑制控股股东私利行为，且相对于“用手投票”，“退出威胁”的治理作用更强[33]。机构投资者网络通过“退出威胁”和“用手投票”履行积极的监督职责，对被投资公司进行联合调研，发挥“用手投票”的治理作用[17，33]。

第二，通过网络信息交流稳定资本市场，提升公司信息透明度。机构投资者网络的信息优势有利于其实行股东积极主义，已有研究证实了机构投资者网络能够提高信息交互效率及降低投资组合的短期波动[54]、提高市场定价效率及降低股价崩盘风险[45]、降低股价同步性及增强市场有效性[55]，从而发挥稳定资本市场的作用。王雪等[47]基于网络结构研究了机构投资者信息交流与盈余信息定价的关系，发现网络密度与基金间的信息扩散速度成正比，基金间的信息扩散在减小意见分歧的同时能够促使盈余信息融入股价、市场定价效率提高。另外，机构投资者能够通过网络传递、处理高质量的信息，促使网络中的成员具有更强、更快的信息收集和分析处理能力，网络中的机构投资者能够就被投资公司的重大决策、盈利预期等进行沟通交流，并将信息传递至资本市场，增强投资者对公司的了解，使管理层提供更可比的会计信息，缓解信息不对称，提高公司信息透明度[56]。同时，机构投资者网络信息优势产生的规模经济，强化了网络中机构投资者信息传播和经验分享的学习行为，从而为被投资企业搭建信息通道，降低被投资企业的信息披露成本，被投资企业也更愿意进行自愿信息披露[57]，进一步提升信息透明度。

第三，通过信息共享降低治理成本，发挥监督和治理作用。机构投资者通过网络信息共享降低了代理成本，优化其对被投资企业的监督机制[57]，降低对被投资企业盈余管理的监督成本[58]，缓解公司管理层与股东之间的代理问题[59]，从而更好地发挥监督作用[52]，提升其对共同持股公司的治理作用[60]，并以此获取超额收益。机构投资者网络中心度越高，其获取的信息越丰富和多元化，越能显现其规模经济效应，其监督高管行为的能力就越强[61]。网络中心度高的机构投资者的信息优势使得其声誉较高和权力较大，能够成为其他机构投资者的模仿对象，在整个网络中起风向标作用，使得其他机构投资者参与公司治理的单位成本下降，因此，网络中心性高的机构投资者监督管理层、推动董事会决策时考虑股东利益的能力更强[62]。Ozsoylev等[39]通过建立理论模型研究发现，网络中投资者个体的网络位置优势越明显，越能够获取更多的信息和更高的投资收益。另外，网络关系能够强化机构投资者交易行为的一致性[19]，通过联名提交股东提案，增强网络中机构投资者的话语权和监督力度，从而有效抑制管理层的机会主义行为。

第四，通过网络信息优势引导企业决策，提高企业创新水平，缓解企业融资约束，提升企业价值。机构投资者能够利用网络信息优势发挥决策引导作用[42]。网络中心性较高的机构投资者能够快速识别和获取网络中的私有信息，包括与创新有关的技术手段和技术创新数据及公司管理经验等核心信息，并将这些创新信息传递给被投资企业，引导企业决策，从而提升被投资企业的创新水平[63]。马连福等[24]研究发现，机构投资者网络关系嵌入和结构嵌入能够积极影响实体企业金融化决策，这种积极作用在学习能力较强的公司中更明显。另外，机构投资者网络成员能够促进组合内被投资企业的资源协调[64]，促进公司间的技术合作并形成战略联盟，提升被投资企业的市场竞争力并扩大盈利空间，增强被投资企业的内源融资能力以缓解融资约束[59]；同时，网络中的机构投资者通过互动沟通与互惠合作，能够降低交易成本，网络边缘的机构投资者倾向于与网络中心性高的机构投资者选择趋同的投资方式[45]，信息在网络中扩散后释放到资本市场，传递出企业经营状况良好的信号，从而吸引更多的潜在投资者，给被投资企业带来稀缺资源以缓解其融资约束[63]。

通过引导企业决策、提升公司创新水平、缓解融资约束，机构投资者网络能够提升公司的总资产收益率和净资产收益率，促进被投资企业的价值提升。同时，共同机构投资者还能降低行业监督成本[60]，并实现行业价值最大化[59]。

2.机构投资者网络的消极影响。机构投资者利用网络信息优势“自肥”的现象得到已有研究证实[65，66]。机构投资者网络的消极作用体现在以下几个方面：

第一，削减“退出威胁”的治理作用，网络中的个体利用私有信息交易牟取暴利。吴晓晖等[25]研究发现，机构投资者网络团体通过延迟负面信息融入股价，减小网络团体“退出威胁”的治理作用及对公司管理层隐藏坏消息的治理监督来驱动股价泡沫。机构投资者的网络位置优势为其获取私有信息提供了便利，据此进行交易获取收益使得股价信息含量提高。Ozsoylev[67]通过建立理论模型研究得出，网络中心节点的投资者所掌握的私有信息能够显著影响股价变化。居于网络中心位置的机构投资者依靠其信息挖掘优势能够获得“抢跑优势”，为牟取利益可能会向市场传递虚假信息[65]，蓄意制造泡沫，从中获取暴利。

第二，引起资本市场动荡，诱发连锁风险。机构投资者网络加剧了信息扩散速度与范围，基金经理模仿网络内同业者的投资行为，导致羊群效应产生[19]，资本市场波动幅度加大，股票暴涨暴跌的概率提升。机构投资者网络的羊群效应和网络团体的捆绑效应使得股票市场投机行为和市场波动性增强，进一步引起股价崩盘风险和股价同步性提升[25]。Ozsoylev等[39]指出，私有信息在机构投资者网络中扩散使得网络个体间的交易相关性增强，从而产生同买同卖而加大股价波动的现象。

第三，利用网络优势与管理层合谋，增加代理成本，从而对企业产生消极影响，如降低企业信息透明度，加剧高管超额薪酬，加重企业非效率投资等。随着机构投资者网络团体的实力提升，机构投资者利用网络团体优势与管理层和大股东合谋的动机和能力增强，不仅没有履行监督管理层侵占资金和牟取私利的责任，还使得公司代理成本增加、投资效率降低[26]。机构投资者网络团体还通过减弱其“退出威胁”的治理效应，减少对管理层的监督，降低企业信息透明度[25]。刘新民等[68]研究发现，机构投资者网络团体倾向于与高管合谋，具体表现为机构投资者网络团体规模越大，高管超额薪酬越严重，且机构投资者网络团体更偏好于与国企高管和强权高管进行合谋，加剧了高管超额薪酬。

六、总结与展望

（一）总结

1.研究框架。根据现有文献的梳理结果，本文构建了以“研究基础为支撑、实现机制为灵魂、研究主线为中枢”的机构投资者网络研究框架（图3）。这一框架以机构投资者网络构建方法及测度指标、网络功能及作用、影响结果为主线，兼顾研究基础（支撑）和实现机制（灵魂）两个关键点。研究框架不仅丰富了机构投资者网络“构建机理—实现机制—影响结果”的逻辑研究链条，还为未来有关机构投资者网络的研究指明了方向。

2.研究结论。本文系统梳理了机构投资者网络的概念及类型、形成动因及作用机理、构建方法及测度指标、作用特征及影响结果。本文发现，机构投资者网络研究呈现以下特征：①学者们利用社会学、经济学相关知识来界定机构投资者网络概念，并从网络结构、网络嵌入特征、子网络方面界定其类型。②机构投资者网络形成动因包括外部和内部动因，学者们从市场声誉、协同合作、信息互动、资源交换、连接强度等方面分析了机构投资者网络的作用机理，并利用计算机技术采用不同方法构建网络和测算网络指标。③机构投资者网络信息优势与资源便利、情景合作与信息竞争往往相伴相生，机构投资者网络既能利用信息优势、资源便利、协同合作积极参与公司治理，也能利用这些特征与高管合谋牟取私利，因此，机构投资者网络既可以发挥积极的公司治理作用，也可能对公司产生消极影响。

（二）展望

1.跨学科交叉融合视角。当前，机构投资者网络研究主要从社会网络理论、计算机技术、财务金融理论视角进行分析，但机构投资者网络研究可以通过将多个视角交叉融合来开展。未来可将不同的理论进行关联分析，交叉融合开展机构投资者网络研究，如从信息不对称和动态博弈视角联合分析机构投资者网络中的信息互动博弈过程和结果及对公司产生的经济后果。另外，国内将复杂网络与计算机技术相融合构建机构投资者网络模型和相关算法的研究多借鉴国外的研究方法和模型，后续研究应嵌入中国制度背景下的机构投资者网络特征，根据中国情景下的机构投资者发展特点及政策背景提炼出具有中国特色的机构投资者网络内涵、特征、理论基础，厘清机构投资者网络深层的脉络关系与作用机理。

2.多功能与机制交互协同视角。现有研究围绕机构投资者网络信息交流、资源互惠、协同合作、信息竞争单一功能或多重功能展开分析，但是，机构投资者网络中的信息、资源、合作及竞争等功能可能产生联动作用，而鲜有研究基于机构投资者网络多重功能构建理论模型探究其功能联动作用结果和影响机制。特别是机构投资者网络中的合作与竞争效应可能同时存在并相互作用，哪种效应在何种情形下居于主导地位、如何构筑两种效应相互作用的研究模型、有无门槛效应、具体的作用机理是什么等问题都值得进一步深入探索。因此，未来可以从多种功能与作用机制交互协同视角构建理论模型，并结合计算机算法综合分析机构投资者网络的作用机理及经济后果，以全面挖掘机构投资者网络多重功能与机制交互作用后所产生经济后果的背后机理。

3.大数据及机器学习驱动的网络新算法视角。不同的网络算法捕捉的机构投资者网络的作用机理和勾稽关系不同，随着大数据和机器学习在财务金融领域的应用与拓展，大量有待挖掘的网络参数及其内在的作用机理有待探索。后续研究可将复杂网络与计算机技术深度融合，利用大数据、机器学习挖掘新的网络参数算法，并赋予独特的经济涵义，研究其经济后果与作用机理，进一步丰富机构投资者网络结构特征、影响因素、内在机理和经济后果的研究。同时，机构投资者整体网络与竞争网络、持仓变动相似性网络的交叉融合研究，开启了机构投资者网络与其他网络交叉研究的先河，未来研究可探索其他类型的网络与机构投资者网络交叉融合的作用机理和经济后果，挖掘交叉网络的参数算法、结构特征、内在机制和影响后果。

4.多种研究方法融合视角。关于机构投资者网络的研究多在构建相关网络后，在理论分析的基础上进行实证检验，这契合当前主流研究趋势，同时也很好地将复杂网络与计算机技术相关指标应用到回归分析中，并通过一系列检验挖掘机构投资者网络的作用机理。但关于机构投资者网络典型案例研究的内容较为匮乏，后续研究既可以围绕某一类型的机构投资者网络开展案例分析，并根据分析结果聚焦某一特征对微观企业的机构投资者网络进行深入探索，从而挖掘机构投资者网络中观分析的微观基础；也可以以微观企业的机构投资者网络为切入点，对行业层面或不同类型的机构投资者网络进行案例剖析，拓展研究视野。另外，从博弈论的角度对机构投资者网络中的成员个体博弈过程和结果展开理论分析，并与案例分析相结合，能够更深层次地揭示复杂网络的博弈机理。