影子银行、系统性金融风险及其监管政策研究新进展

徐海霞

从金融危机爆发的源头与传染过程来看，以往危机中通常是传统金融机构比如商业银行、证券公司与保险公司等扮演着重要角色。而在2007年美国次贷危机的扩散与传播中，起到关键作用的不是上述机构，而是影子银行，即危机的根本原因在于美国影子银行系统的挤兑与违约事件。影子银行作为次贷危机的主要推手，其快速发展源于金融体系的顺周期性与监管套利等因素，而影子银行体系内部的挤兑问题又是造成系统性金融风险不断积累的重要原因(Bernanke；Meeks et al.)(1)Bernanke, B. S., Causes of the Recent Financial and Economic Crisis, Statement before the Financial Crisis Inquiry Commission, 2010.Meeks R., B.D. Nelson and P. Alessandri, Shadow Banks and Macroeconomics Instability. Journal of Money, Credit and Banking, Vol.49,No.7,2017.。自2007年美国次贷危机以来，上述问题已经引起国内外理论界、业界以及监管部门的高度关注，金融稳定理事会(FSB)还多次集合多国监管机构召开峰会并制定发布关于影子银行及其监管的多项文件，影子银行也成为新时期各国实施宏观审慎监管的主要对象之一。

据FSB的统计数据，中国影子银行资产规模2017年已超过7万亿美元，位居世界第二位，仅次于美国。近年来，影子银行的快速发展对我国金融市场的融资规模和创新形式起到了极其重要的作用。与此同时，我国金融体系中存在的巨大风险隐患，如房地产外部资金需求旺盛、地方政府融资过度等，其潜在的系统性金融风险已经成为社会各界的担忧和挑战。对此，“十四五”规划明确提出“守住不发生系统性风险的底线，完善宏观审慎管理体系，防范化解影子银行风险”。此外，国务院与金融监管机构也先后颁布了一系列影子银行整顿的法律法规。2018年，中国人民银行联合多部门还出台了资管新规，以促使整个资管行业转型并逐步走向规范化发展(2)见《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)，简称“资管新规”。。

相关研究表明，正是影子银行体系的高杠杆率导致其风险不断上升，从而加剧了整个银行体系的脆弱性并最终引致宏观经济衰退与危机，因此，应当采用相应的宏观审慎监管来降低影子银行的顺周期性和监管套利(3)Ferrante, F., Risky Lending, Bank Leverage and Unconventional Monetary Policy. Journal of Monetary Economics, Vol.101,No.c,2018, pp. 100-127.。鉴于此，本文以影子银行为切入点，通过梳理国内外相关研究成果，对影子银行的风险隐患是否会引发系统性金融风险以及影子银行监管能否有效防控系统性风险等问题的最新研究进行述评，以期为理论界和业界呈现影子银行系统性风险及其监管政策的现状与趋势，并为各金融监管部门的新一轮监管改革提供决策参考。

一、影子银行的界定及其规模测算

影子银行(Shadow Banking)这一概念由麦克库利于2007年首次提出(4)McCulley P., Teton Reflections. PIMCO Global Central Bank Focus, 2007.2007年8月，次贷危机爆发伊始，在堪萨斯城联储年度研讨会上，PIMCO(太平洋投资管理公司)执行董事McCulley给出了影子银行的定义及其形式。。麦克库利认为，影子银行就是那些实际具有商业银行的功能，却没有受监管或者很少受监管的非银行金融机构，包括投资银行、货币市场基金、对冲基金、私募股权基金、债券投资公司等。它概括了金融领域内“有银行之实而无银行之名”的相关机构与业务。

自2007年美国次贷危机发生以后，国外理论界率先对影子银行的界定展开了广泛而深入的研究，主要形成了以下三种观点：第一种观点，从监管层面来界定影子银行，认为影子银行就是那些缺乏资本金要求和信息披露、不受存款准备金约束及缺乏存款保险制度保护的金融机构或业务。Geithner提出，与商业银行相对的、游离于监管之外的金融机构或信用中介均属于影子银行范畴。(5)Geither F., Reducing Systemic Risk in A Dynamic Financial System. Economic Club of New York, 2008.而Bernanke认为，影子银行是存款机构之外将存款转变为投资且缺乏监管的金融中介机构。(6)Bernanke B.S., Monitoring the Financial System. The Annual Conference on Bank Structure and Competition Sponsored, 2013.第二种观点，从实体运作层面来界定影子银行，即将影子银行界定为以金融市场为导向的中介机构。Gorton、Metrick和Acharya 等人提出，影子银行是指那些能够创造复杂金融衍生工具、像银行一样从事期限错配的高杠杆活动，但较少受到监管的非银行金融中介机构(7)Gorton G. and A. Metrick, Regulating the Shadow Banking System. Banking Paper on Economic Activity, Vol.2,2010, pp.261-312.Acharya V.V., H. Khandwala and T. Sabri, The Growth of a Shadow Banking System in Emerging Markets: Evidence from India. Journal of International Money and Finance, Vol.39,2013, pp.207-230.。第三种观点，从功能层面来界定影子银行。Pozsar将影子银行定义为那些具有信用、期限和流动性等转换的信用中介机构(8)Pozsar Z., T. Adrian and A.B. Ashcraft, Shadow Banking. SSRN Electronic Journal, Vol.105,No.458,2010, pp.447-457.；而FSB则从期限错配、流动性转换、信用风险转移与高杠杆等特征入手，提出，影子银行是具备上述四个特征而进行监管套利且可能形成系统性风险的非银行信用中介(9)FSB, Shadow Banking-Scoping the Issues: A Background Note of the Financial Stability Board. Financial Stability Board, 2011.。

在我国影子银行的起步相对较晚且本土化特征较明显，其范围、运行机制、体系构成等与资产证券化基础上的国外影子银行都存在很大差异，因此，国内相关研究形成了与国外不同的观点。对影子银行的核算与监管一直是国内研究争论的热点。一些学者主要从核算与监管的角度讨论影子银行的分类。例如，方迎定结合影子金融本土化特征将其划分为两部分：一部分是商业银行移到表外且监管不足的业务，另一部分是小额贷款、担保、信托、财务租赁等将储蓄转为投资的非银行金融机构。(10)方迎定： 《“影子银行”谱系》，《财经国家周刊》2011年第18期。李建军等则从影子金融体系的规模与结构出发，将我国影子银行分为三类：第一类是体制内影子银行体系，包括银行理财产品和表外业务、信托理财业务与银信合作、资产证券化工具、融资租赁公司、信用风险缓释业务等；第二类是准金融机构，包括信用担保公司、小额贷款公司、风险投资基金、私募股权基金、典当行等；第三类是地下金融或民间金融，如网络借贷平台、民间商会、地下钱庄、替代性汇款ARS体系等。(11)李建军、徐赛兰、田光宇：《中国影子金融体系研究报告》，知识产权出版社，2012年。不难看出，李建军等的分类法与我国官方界定的影子银行概念(12)见国务院办公厅：《关于加强影子银行监管有关问题的通知》，国办发[2013]107号文。具有一定的相似性。与此同时，许多国内学者则是从功能角度对影子银行进行界定。如周小川提出，影子银行为具有商业银行的功能，却不受监管或缺乏监管的非银行金融机构(13)周小川：《金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容》，《金融研究》 2011年第 1期。。孙国峰和贾君怡则认为，影子银行业务可以界定为商业银行在货币创造、资产扩张过程中进行信用创造，却没有计入贷款科目的业务(14)孙国峰、贾君怡：《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》，《中国社会科学》2015年第11期。。

如上所述，影子银行本质上是一种规避监管的金融创新活动。近年来，全球影子银行快速发展的原因主要源于对特殊金融产品和服务的市场需求以及影子银行金融体系的监管套利空间两个方面。具体来说，主要有以下三种原因：第一种原因是资金供给者的高收益需求。与欧美影子银行的产品购买者多为机构投资者不同，我国影子银行的最终产品购买者主要为广大居民，次之为持有富余资金的机构和企业。客观上，影子银行可以为本国居民提供形式多样的投资选择，而由于存在刚性兑付的做法，投资者并不需要关心亏损的问题。正如Langevoor所说，资金供给方过度追捧货币市场债务成为推动影子银行快速发展的主要因素(15)Langevoor D.C., Global Securities Regulation after the Financial Crisis. Journal of International Economic Law, Vol.13,No.3,2010, pp.800-815.。第二种原因是资金需求者规避监管的需求。IMF、Gorton和Metrik认为，美国金融监管模式在一定程度上与其经营模式不匹配，监管机构对于资产证券化业务的监管力度过于宽松，监管套利成为影子银行体系兴起和发展的一个重要原因(16)IMF, Containing Systemic Risk and Restoring Financial Soundness. Global Securities Regulation after the Financial Stability Report, 2008.。中国影子银行在2010年之后快速发展的主要驱动因素则是旺盛的房地产外部融资需求和地方政府融资平台。第三种原因是金融中介业务创新。可以说，金融中介业务创新是影子银行快速发展的主要推手。Schwarcz提出，不平衡的金融监管模式与货币政策目标(包括被约束银行和未被约束银行之间的竞争)引发了金融创新，而各种结构性金融创新产品和技术支持成为影子银行体系蓬勃发展的推动力量(17)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.。传统银行通过将表内业务表外化、以其他方式对房地产行业与地方融资平台进行融资等，为影子银行业务提供了多样化的机会和渠道。

目前，关于对影子银行规模测算的研究尚未形成统一意见，测算方法可谓各具特色。Bouveret采用Pozsar的抵押品动态链方法测算了欧洲影子银行的规模，并将其与美国影子银行体系的发展规模进行对比，结果发现，自2008年全球金融危机爆发之后，以信用风险转移为特点的美国影子银行规模出现了大幅缩减，而以期限错配为特点的欧洲影子银行规模则相对稳定。(18)Bouveret A., An Assessment of the Shadow Banking Sector in Europe. European Securities and Market Authority, July 2011.Pozsar Z. and M. Singh, The Nonbank-Bank Nexus and the Shadow Banking System. IMF Working Paper, Dec. 2011.基于信用货币创造和银行资产负债表的视角，孙国峰等采用扣除法测算了我国影子银行的规模，此法从银行负债方出发，将可能的负债减去全部“非影子资产” (主要有贷款、企业债券、外汇等)，以此来推算影子银行规模。(19)孙国峰、贾君怡： 《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》， 《中国社会科学》2015年第11期。与美国影子银行的表外资产证券化核算采用的加总法相比，扣除法能够更有效地衡量表内资产证券化(如欧洲国家影子银行)的规模，这也使得影子银行的国际比较更加可行。胡利琴等根据中国人民银行的社会融资规模口径，以委托贷款、信托贷款和银行未贴现汇票的三项加总来衡量影子银行规模。(20)胡利琴、陈思齐： 《利率市场化改革背景下影子银行发展及其风险效应》， 《中央财经大学学报》2020年第1期。然而，由于影子银行数据的隐蔽性以及人民银行区域性社会融资数据的有限性，此方法无法准确测算区域性影子银行的规模。

影子银行受到国内外学者的普遍关注已是不争的事实，然而，国际上关于影子银行尚未形成统一的定义，目前较为流行且具有权威性的是FSB给出的定义。但FSB也强调，判断哪种业务或哪种机构是影子银行体系时并不存在国际统一口径，应当依据不同经济体的金融体系和监管体系的实际情况来判断如何划分影子银行。而国内关于对影子银行规模测算的研究各具特色且方法不一，不仅影响社会各界对中国影子银行融资规模的真实评价，还会影响影子银行的风险状况。因此，我们还应当继续深入探索影子银行规模的估计与测算方法，基于影子银行的风险来源对其融资规模与分析趋势进行多层面的监测(21)值得注意的是，中美两国影子银行体系所处的运作环境与模式并不相同，因此其风险来源也存在显著差异。美国影子银行体系产生于货币宽松和监管缺失背景下泛滥的金融创新和过剩的金融供给，是一种典型的金融过度发展，因此其风险源主要来自金融体系自身的脆弱性和金融创新的高风险性。而中国影子银行是传统银行机构供给不足，创新步伐滞后的产物，是一种典型的金融发展不足，从而其影子银行的风险源主要是民间金融的盲目性和监管缺失。，为我国影子银行体系的风险管理提供相应的理论与数据支撑。

二、影子银行对系统性金融风险的传导机制研究

2008年全球金融危机爆发以来，人们注意到，危机中存在监管缺失的影子银行体系对于金融系统稳定性发挥着重大作用。因此，影子银行对系统性金融风险的传导机制成了世界各国关注的焦点。IMF 2012年《全球金融稳定报告》还特别强调，中国急需重视信托理财等快速膨胀的影子银行业务。厘清影子银行在系统性金融风险扩散与传播中的传导机制，对于完善我国金融稳定与金融监管，有效地降低系统性金融风险，具有重大的理论与现实意义。

目前，国内外关于影子银行与系统性金融风险的研究可以分成两类：第一类研究主要集中于从宏观层面探讨影子银行对金融体系的系统性风险产生的整体影响机制；第二类研究主要致力于从异质性角度来探究影子银行对系统性金融风险的传导机制。

对第一类研究进行梳理以后我们发现，国内外文献大多认为影子银行的快速发展加剧了整个金融体系的脆弱性。关于影子银行与金融体系系统性风险的整体层面传导机制的研究可以分成三组。

第一组研究从影子银行自身风险特征角度展开。此组研究大多数采用定性方法。Baily提出，由于影子银行固有的高杠杆率、缺乏监管等风险特征，当金融市场面临信息不充分时，影子银行的上述缺陷都会放大系统性金融风险。(22)Baily M., D.W. Elmendorf and R.E. litan, The Great Credit Squeeze: How it happened, how to prevent another. Brooking Institution Discussion Paper, 2008.进一步地，Gorton和Metrick从杠杆、流动性、抵押品三方面的研究发现，影子银行机构的频繁高杠杆操作、传统银行资产负债的证券化操作及短期资金的违规回购加剧了金融市场的波动和系统性金融风险，并在破产安全港杠杆、抵押品严约束等方面提出了相应监管对策。(23)Gorton G. and A. Metrick, Securitized Banking and the Run on Repo. Yale ICF Working Paper, 2010.Meeks分析了经济周期与金融冲击对信贷供给与信贷利差的影响，研究结果显示，在次贷危机中影子银行的高杠杆加大了经济体系的脆弱性，且系统性风险的上升导致了宏观经济周期出现衰退的动态趋势。(24)Meeks R., B.D. Nelson and P. Alessandri, Shadow Banks and Macroeconomics Instability. Journal of Money, Credit and Banking, Vol.49,No.7,2017, pp.1483-1516.另外，Singh 、Gennaioli、Batchvarov、方先明等也从影子银行自身特征角度，对系统性金融风险的产生进行了论证。在此基础上，国内外一些研究进一步从业务模式的角度对影子银行体系的潜在风险特征进行了深入探析。如Duffie、Turner均指出，影子银行体系通过业务创新将高杠杆、过度负债等风险转移到银行业中，商业银行的影子银行业务规模越大则其产生的潜在经营风险就越高，整个金融体系的潜在不稳定性越高。(25)Duffie D.,“ Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability，” Social Science Electronic Journal, Vol.68,2008, pp. 1-18.Turner A., Credit Creation and Social Optimality.International Review of Financial Analysis, Vol.25,2012,pp.142-153.Acharya 的研究发现，理财产品发行银行的风险与其预期收益率之间呈现正相关性，影子银行体系规模越庞大则银行业的脆弱性越高。(26)Acharya V.V. and A.V. Thakor, The Dark Side of Liquidity Creation: Leverage and Systemic Risk. Journal of Financial Intermediation, Vol.28,2016, pp.5-22.此外，王喆等从全球金融危机后中国影子银行主流模式由“通道”转为“同业”视角的研究指出，各金融机构从事影子银行业务的过度杠杆行为加剧了影子银行体系风险的持续蔓延并使得系统性金融风险增加。(27)王喆、张明、刘士达： 《从“通道”到“同业”——中国影子银行体系的演进历程、潜在风险与发展方向》， 《国际经济评论》2017年第5期。

第二组研究从影子银行流动性风险的角度，揭示了影子银行在面临不同经济与金融冲击下对银行体系的流动性创造乃至系统性金融风险的影响机制。Krugman指出，影子银行一方面通过对不同现金流进行期限转换而发挥拓宽投融资渠道的金融创新正效应；另一方面，一旦其内部流动性风险引爆，即会盘旋式将风险传染到银行体系，进而大肆威胁银行业甚至整个金融体系的稳定性。金融危机时期，金融市场的资金流向发生逆转，影子银行将会放大风险进而形成螺旋式流动性枯竭，引发系统性金融风险甚至更严重的全球性危机。(28)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton&Co., 2008.从维持金融稳定性出发，Pozsar对抵押中介业务的研究发现，带有抵押品的金融创新虽然有充足的发行市场，却没有足够庞大的交易市场，“发行即持有到期”导致流动性严重缺乏。然而，影子银行业务需要很高的流动性，一旦金融市场遭受负向冲击时，影子银行面临挤兑而引发流动性危机，随后羊群效应与交叉感染将使得金融体系的流动性风险不断提高。(29)Pozsar Z., T. Adrian, A. Ashcraft and H. Boesky, Shadow Banking. Economic Policy Review, Vol.19,2013, pp.1-15.此外，基于期限错配以及流动性转换等不同的角度，Pellegrini、Moreira和Savov均指出，影子银行体系货币市场基金提升了样本区间的平均系统性金融风险，经济上行阶段影子银行能够扩大流动性创造并拉动经济增长，而经济下行阶段影子银行利差扩大且流动性不断降低，最终加剧了金融体系的脆弱性。(30)Pellegrini C.B., M. Meoli and G. Urga, Money Market Funds, Shadow Banking and Systemic Risk in United Kingdom. Finance Research Letter, Vol.21,2017,pp.160-171.Moreira A. and A. Savov, The Macroeconomics of Shadow Banking. The Journal of Finance, Vol.72,2017,pp.2381-2432.另外，王妍等从影子银行风险承担的角度分析了金融摩擦与货币政策对系统性风险的影响机制，认为在金融体系流动性风险较高的情况下，货币政策冲击很可能由于共同风险暴露或风险传染而引致系统性金融风险。(31)王妍、王继红：《金融摩擦、货币政策传导与系统性金融风险》，《金融经济学研究》2019年第7期。

第三组研究强调了金融机构之间的关联性。一般而言，系统性金融风险产生的内在机制源于影子银行自由的风险特征，而风险传染的外在机制就是影子银行与各金融机构之间的关联性。从理论上说，影子银行对金融市场稳健性的冲击传导机制源于挤兑和抛售的“流动性螺旋”和“资产价格螺旋”。影子银行短期融资主要依赖抵押品的流动性与安全性，当市场受到负向冲击时，投资者就会提高抵押比率或保证金，甚至赎回原始投资，这致使影子银行出现再融资障碍甚至挤兑，由此影响到整个金融市场的稳定性。对此，Brunnermeier和Pedersen提出，影子银行的高杠杆使得其对流动性变动和资产价格波动更加敏感，较小的波动都会引发影子银行出于抵押比率和保证金的要求抛售资产，从而进一步压低价格并引发抵押比率和保证金的上升及更多的资产抛售。这就是“抛售—资产价格下跌—抛售”的恶性循环。金融市场的流动性风险与金融机构的短期融资风险之间相互交错而出现“流动性螺旋”，最终引发流动性枯竭甚至崩溃。(32)Brunnermeier M.K. and L.H. Pedersen, Market Liquidity and Funding Liquidity. Review of Financial Studies, Vol.22,2009,pp.2201-2238.Gorton和Metrick、Covitz 等、Jeffers和Baicu分别从回购市场、商业票据市场、商业银行体系等方面实证考察了影子银行与系统性风险传染的外在机制。(33)Gorton G. and A. Metrick, Securitized Banking and the Run on Repo. Yale ICF Working Paper, 2010.Covitz D., N. Liang and G.A. Suarez, The Evolution of a Financial Crisis: Collaps of the Asset-backed Commercial Paper Market. Journal of Finance, Vol.68,2013,pp.815-848.Jeffers E. and C. Baicu, The Interconnections between the Shadow Banking System and the Regular Banking System: Evidence from the Euro Area. City Political Economy Research Centre Working Paper, No.2, 2013.另外，从国内相关研究看，中国影子银行与国外相比有着不同的融资方式、运行机制和业务模式，主要体现为以商业银行为主且资产证券化链条并不显著。关于影子银行对系统性金融风险的传导机制与路径的研究可以分为以下三种：第一种，从房地产市场传导路径出发。张宝林等运用SVAR模型对影子银行向房地产市场与货币政策的传导机制进行实证检验，结果发现，长期内，影子银行规模的扩大会促进房价的上涨，膨胀的房地产泡沫又借助资产替代、信用形成及抵押品等渠道进行风险传染并引发系统性金融风险。(34)张宝林、潘焕学： 《影子银行与房地产泡沫：诱发系统性风险之源》， 《现代财经》2013年第11期。第二种，从商业银行传导路径出发。毛泽盛等基于中国影子银行规模与银行系统稳定性的测度，实证检验了两者之间的关系，研究发现，影子银行规模与银行系统稳定性之间有一种“U”型关系的阙值效应。这表明，银行系统稳定性受到了影子银行快速发展的影响，中国银行业的系统稳定性将面临一个先升后降的过程。(35)毛泽盛、万亚兰： 《中国影子银行与银行体系稳定性阙值效应研究》， 《国际金融研究》2012年第11期。Calmes等、季伟分别针对加拿大和中国影子银行业务的实证研究也为此路径提供了证据。第三种，从货币政策冲击的传导路径出发。吕江林等基于垄断竞争影子银行体系下的金融加速器模型，运用DSGE模型进行实证研究的结果表明，垄断竞争的影子银行体系明显削弱了货币政策的有效性，当面临央行加息的货币政策冲击时，影子银行的违约率和高风险企业的杠杆率都会明显提高，反之则在很大程度上降低影子银行与高风险企业的金融风险。(36)吕江林、万远哲、张斓弘： 《我国影子银行与货币政策实施效果研究》，《河北经贸大学学报》2021年第2期。

通过对第一类研究的梳理可以得出结论，影子银行体系引发系统性金融风险的传导机制既包括影子银行的本身风险特征这一内在根源，也包括金融机构之间的关联性及其风险传染这一外在渠道。已有研究从影子银行的自身特征、流动性风险以及金融机构之间的关联性三个角度，全面、系统地阐述了影子银行体系对系统性金融风险的传导机制，认为当影子银行遭受某种负向冲击时其市场流动性趋于枯竭，而经济上行时期影子银行的杠杆作用导致金融体系内积累大量风险且其脆弱性增大。然而，由于我国影子银行相关统计数据的缺失，给实证研究带来了极大困难，需要逐步建立并完善关于影子银行业务的信息报告制度。另外，还需要进一步拓展影子银行与实体经济的关联网络，丰富金融科技背景下影子银行体系中新型金融模式如地方政府融资平台、供给侧改革中的“产能过剩”行业、各种网络借贷等数据，以便更为全面地探究影子银行业务对金融体系以及实体经济产生的影响。

第二类研究主要从异质性角度来探寻影子银行如何影响系统性风险的传导机制。这类研究阐述了不同历史时期、业务模式和行业领域下上述机制的异质性。Gertler和Kiyotaki指出，2008年全球金融危机爆发之前，美国影子银行规模处于迅猛扩大阶段，而当出现挤兑与违约事件后，影子银行抛售行为的“资产价格螺旋”将会对各金融机构的资产负债造成负面冲击，最终爆发系统性金融风险。(37)Gertler M. and N. Kiyotaki, Banking Liquidity and Bank Runs in an Infinite Horizon Economy. American Economic Review, Vol.105,2015,pp.2011-2043.从影子银行异质性业务的角度，Allen的研究发现，影子银行体系中经营非关联委托贷款业务的机构通常具有充足的资本，其大量的资本金缓冲有利于在房地产市场与银行业之间形成一座防火墙，以此降低影子银行体系的系统性风险。(38)Allen F., Y. Qian, G. Tu and F.S. Yu, Entrusted Loans: A Close Look at China’s Shadow Banking System. CEPR Working Paper, Mar. 2018.基于不同的经济领域或行业领域，Calmes从商业银行表外业务的角度进行实证检验发现，加拿大商业银行表外业务中的影子银行规模使得银行营业收入出现了大幅波动。(39)Calmes C. and R. Theoret, The Rise of Shadow Banking and the Hidden Benefits of Diversification. Department des Sciences Administrative, UQO, 2011.而Parlov和Watchter构建内生购买决策模型的研究发现，由于规避监管和金融创新而出现的资产证券化工具，在住房抵押贷款审核标准下降的同时也提高了房价的波动幅度。(40)Parlov A., and S. Wachter, Subprime Lending and Real Estate Prices. Real Estate Economics, Vol.38,2011,pp.1-17.此外，刘佳丽等对我国2013—2020年省际面板数据的实证检验表明，经济发展水平和区域营商环境的差异性是影子银行与系统性风险的重要影响因素，经济发达与营商环境良好地区的影子银行对系统性风险的影响更显著，其中民间借贷对系统性风险具有更大的影响，而经济落后与营商环境有待改善地区的影子银行特别是民间借贷对于系统性风险的影响不太显著。(41)刘佳丽、马庆：《我国影子银行对系统性金融风险影响的实证研究——基于2013—2020年省际面板数据》，《吉林大学社会科学学报》2021年第6期。

对第二类研究进行归纳后我们发现，关于影子银行与系统性金融风险问题的异质性研究大部分采用定量分析的方法，相关研究相对比较少，还没有形成统一的看法。通过这种异质性检验，我们可以全方位、多层次地了解和掌握不同发展阶段、不同业务模式、不同行业范围下影子银行风险传染效应的特点，进一步地分解出不同情况下系统性金融风险的波动规律及其长短期贡献。另外，此类研究立足于新时期如何提高中国金融体系效率性与稳定性的视角，在金融科技快速发展的背景下不断丰富与拓展影子银行业务中新型金融模式的内涵与表现形式，通过构建影子银行与相关行业之间的关系网络模型，进一步拓展此类问题的多层次研究网络，可以更为全面、系统地探究影子银行对金融体系的风险传染效应。但是，这类研究还应当注重影子银行对实体经济的影响效果，使之真正发挥其对实体经济的服务作用。

三、影子银行风险防范及其监管政策研究

已有研究表明，影子银行可以通过自身风险特征、流动性风险以及金融机构之间的关联性三种机制对系统性金融风险进行传导。2008年全球金融危机爆发之后，大量文献通过构建影子银行的宏观金融模型来刻画影子银行风险并对其进行防范。

相关研究发现，影子银行在理性预期下有利于增加国民财富与保持金融稳定。然而，在投资者没有考虑尾部危险的情况下，当面临不确定性冲击时，影子银行极易引发流动性萎缩，加大整个金融体系的脆弱性。为了防范系统性金融风险，应当加强对资产证券化等影子银行业务的监管。(42)Nicola G., S. Andrei and R.W. Vishny, A Model of Shadow Banking. Journal of Finance, Vol.68,2011, pp.1330-1358.Bengtsson E., Shadow Banking and Financial Stability: European Money Market Funds in the Global Financial Crises. Journal of International Money & Finance, Vol.32,2011, pp.579-594.此外，由于监管套利是影子银行体系及其风险的主要诱因，影子银行业务规模的大小已经成为金融体系稳定与否的决定性因素，而且影子银行风险具有极高的传染性。为了有效地避免监管套利，对影子银行采用功能监管更为合适。(43)Pozsar Z., Institution Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking System. IMF Working Paper, 2011.鉴于此，一直以来，理论界都非常关注影子银行的监管政策问题。本文主要从以下三个方面来进行综述：一是对影子银行监管的必要性，二是关于影子银行监管强度的问题，三是关于宏观审慎政策的有效性及其与货币政策的关系问题。

(一)对影子银行监管的必要性

国外关于对影子银行监管的必要性的探讨主要是结合美国次贷危机来展开的。Krugman提出，影子银行体系运用金融衍生品创新来规避传统金融监管，使得影子银行比传统商业银行的业务领域更广泛，流动性获取更容易。但是，影子银行隐藏的金融风险会引致金融危机，其信用创造与传统商业银行一样。那么，在遭遇困难需要救助时理应接受监管。(44)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton & Co., 2008.Bengtsson对美国次贷危机的实证研究发现，影子银行的期限错配和高杠杆操作加剧了金融体系的不稳定性，由此，应当对资产证券化等影子银行业务加强监管。(45)Bengtsson E., Shadow Banking and Financial Stability: European Money Market Funds in the Global Financial Crises. Journal of International Money & Finance, Vol.32,2011, pp.579-594.对此，Adrian和Shin、Gorton和Metrick等大多数学者也持有同样的观点。(46)Gorton G. and A. Metrick, Regulating the Shadow Banking System. Banking Paper on Economic Activity, Vol.2,2010, pp.261-312.Acharya V.V., H. Khandwala and T. Sabri, The Growth of a Shadow Banking System in Emerging Markets: Evidence from India. Journal of International Money and Finance, Vol.39,2013, pp.207-230.从维护经济与金融稳定的视角，影子银行具有两面性：一方面，其尾部风险的存在使得有序的金融市场受阻；另一方面，影子银行可以推动经济发展并提高社会福利。因此，Schwarcz认为，影子银行监管的最终目标是同时实现金融风险最小化和社会福利最大化(47)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.。然而，基于对过度监管的探究，Pozsar指出，影子银行业务产生的原因在于经济发展的需要和风险监管的失败两方面。因此，过多的监管将促使高风险的创新交易活动进入金融体系中更为隐蔽的领域，监管工作也更加困难，这进而带来了影子银行的进一步发展。(48)Pozsar Z., T. Adrian and A.B. Ashcraft, Shadow Banking. SSRN Electronic Journal, Vol.105,No.458,2010, pp.447-457.杨成玉运用SVAR模型对中国影子银行的规模扩张对金融监管的冲击进行了实证研究，认为影子银行的规模扩张带来了存款市场、货币供给的扩大并形成流动性泡沫，因此政策层面应当密切关注影子银行规模与金融市场之间的长期均衡与短期波动，做到科学规范监管。(49)杨成玉：《我国影子银行扩张与金融监管》，《重庆理工大学学报(社会科学)》2021年第7期。

(二)关于影子银行监管强度的问题

现有文献关于影子银行监管强度的测度与评估研究比较少，主要可以从定性与定量两个角度进行梳理。从定性研究来看，国内外学者关于影子银行监管强度是应当加强还是应当放松仍没有统一定论。有的学者认为，应该对影子银行加强监管。如Krugman提出，既然影子银行机构在信用创造与经营模式上与传统商业银行类似，就理应接受监管。政府对影子银行加强监管可以使得影子银行在面临危机时接受救助。(50)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton & Co., 2008.Bruno和Shin指出，由于传统商业银行的资本要求更高，而影子银行则没有资本要求，为了防止影子银行风险的扩散与蔓延，需要加大对其经营模式的监管强度。(51)Bruno V. and H.S. Shin, Capital Flows and Risk-taking Channel of Monetary Policy. Journal of Monetary Economics, Vol.5,2015, pp.120-133.佟孟华等基于我国上市商业银行微观数据，分析了影子银行业务对商业银行系统性风险水平的影响，研究结果表明两者之间存在显著的正相关性，因此应当加强对资金出表后委托投资业务的监管力度，对不同影子银行业务模式实施差别化监管，根本上控制其风险传染。(52)佟孟华、李洋、于建玲： 《影子银行、货币政策与商业银行系统性金融风险》，《财经问题研究》2021年第1期。而有的学者则认为，影子银行体系作为一种金融创新对经济发展有积极的推动作用，应当客观看待影子银行的作用，对其监管不必太严。Schwarcz的研究就指出，影子银行具有两面性，在阻碍金融正常发展的同时又可以促进经济增长和提高社会福利，因此，对于影子银行实施监管的最终目标是同时达到风险最小化与社会福利最大化。(53)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.巴曙松也提出，中国影子银行体系具有独特的经营结构与风险程度，在考虑其差异性的基础上完善影子银行的监管改革，以有效防范系统性金融风险，包括监管政策、制度与措施等方面的改革。(54)巴曙松：《应从金融结构演进角度客观评估影子银行》，《经济纵横》2013年第4期。

另外，从定量研究方面看，监管强度的测度大多采用资本充足率、虚拟变量来代替。Jackson和Roe、Delis和Staikouras基于证券行业监管流程的研究表明，金融监管可以分为事前监管、事中监管与事后监管三个阶段。他们通过引入银行规模等虚拟变量实证检验了监管强度对不同金融机构风险承担影响的差异性，发现不同阶段中监管措施的强度与质量会对金融监管的风险承担产生不同的影响。(55)Jackson H.E. and M.J. Roe, Public and Private Enforcement of Securities Laws: Resource-Based Evidence. Journal of Financial Economics, Vol.93,2009, pp.207-238.Delis M.D. and P.K. Staikouras, Supervision Effectiveness and Bank Risk. Review of Finance, Vol.15,No.3,2011, pp.511-543.江曙霞和夏徐斌基于监管机构与金融机构之间委托代理关系运用博弈论对金融监管有效性的研究表明，监管机构应当引入审核与惩罚机制，这能够提高监管强度以及金融监管有效性。(56)江曙霞、夏徐斌： 《风险偏好、监管强度与金融监管有效性——基于委托代理理论的博弈分析》， 《财经理论与实践》2013年第5期。耿嘉良则使用资本充足率和不良贷款等多个银行监管指标来代表影子银行的监管强度，运用2SLS方法实证检验了监管强度对银行信贷供给的影响，结果表明，强监管并没有制约银行信贷供给，相反，影子银行规模的扩大对社会融资有显著的正向作用。(57)耿嘉良： 《强化监管对银行服务实体经济影响的实证研究——基于信贷供给的视角》，《金融监管研究》2018年第12期。

(三)关于宏观审慎政策的有效性及其与货币政策的关系问题

自美国次贷危机之后，影子银行的监管问题引起了各国监管当局与理论界的广泛关注和深入探究。一方面，此次危机的爆发提出了价格稳定并不能保证金融稳定与宏观经济稳定的新课题，由此，2010年巴塞尔协议Ⅲ引入了与货币政策平行的另一大宏观经济政策即宏观审慎政策。一般而言，货币政策传导机制的风险承担渠道研究更多的是探讨金融机构个体的风险承担。而货币政策的实施如何通过个体风险承担对系统性金融风险进行传导，这一问题关系到整个金融体系的稳定性。因此，各国在构建宏观审慎政策对影子银行活动进行监管的基础上，应注重其与货币政策之间的协调搭配，两者互补，以更有效地实施影子银行业务的穿透式监管与逆周期调节。另一方面，大多数研究认为，此次危机的主要推手影子银行，应当从理论层面将其纳入宏观审慎政策的监管体系中，进一步探究监管政策的传导机制与实施效果，基于影子银行的对称监管约束来构建同时盯住商业银行与影子银行的逆周期宏观审慎监管。鉴于此，本文主要针对影子银行的宏观审慎监管实践、宏观审慎政策与货币政策的协调这两个问题来进行国内外文献的梳理与评述。

影子银行对宏观审慎政策的作用渠道与政策效力具有相当重要的影响，因此，在宏观审慎政策实践中，迫切需要把影子银行纳入统一的监管框架中。易纲提出，根据FSB 的做法，中国人民银行正在积极探索如何将影子银行纳入宏观审慎监管体系中，而理论界对此尚缺乏系统有效的研究。(58)易纲：《货币政策回顾与展望》，《中国金融》2018年第3期。Bruno从理论层面阐明了宏观审慎政策如何调控影子银行的作用机制，认为宏观审慎监管主要从改变信贷条件与信贷流动性等途径出发来直接影响商业银行，相应地降低借款人信贷杠杆的负债水平并限制银行信贷业务的不合理扩张，由此间接地缓解影子银行体系的信贷供给顺周期性，有效地防控影子银行业务不断积累与形成的系统性金融风险。(59)Bruno V., I. Shim and H.S. Shin, Comparatives Assessment of Macroprudential Policies. Journal of Financial Stability, Vol.28,2017, pp.183-202.Cizel基于跨国面板数据的研究发现，在经济上行期，运用宏观审慎政策可以降低商业银行信贷增速，但是会带来一些非银行金融机构信贷增速快速上升，这说明监管套利使得宏观审慎政策的实施效果有所下降。因此，仅盯住商业银行的宏观审慎政策存在弊端，需要将影子银行引入宏观审慎政策框架。(60)Cizel J., J. Frast, A. Houben and P. Wierts, Effective Macroprudential Policy: Cross-sector Substitution of Price and Quantity Measure. IMF Working Paper, 2016.近几年，国内部分学者对此进行了一系列有益的尝试与探索，不仅拓展了现有研究框架，还从理论角度证实了商业银行与中国影子银行并存的金融市场结构应当满足的存在性条件。侯成琪等构建了同时包含商业银行与影子银行的DSGE模型，对纳入影子银行特征的广义宏观审慎政策的实施效果进行了检验。研究发现，与仅盯住商业银行的狭义宏观审慎监管相比，同时盯住商业银行与影子银行的广义宏观审慎监管不但能够有效地抑制监管套利程度，还可以降低影子银行金融加速器。因此，他们认为，金融监管当局应当充分考虑影子银行风险并实施有针对性的宏观审慎政策。(61)侯成琪、黄彤彤：《影子银行、监管套利和宏观审慎政策》，《经济研究》2020年第7期。胡利琴等、郭娜等采用纳入影子银行的动态随机一般均衡模型，实证检验了中国影子银行对系统性金融风险与宏观审慎政策有效性的影响，结果发现，纳入影子银行的宏观审慎监管政策能够有效地抑制系统性风险和影子银行体系的顺周期性。(62)郭娜、彭玉婷、冯立：《影子银行、金融风险与宏观审慎监管有效性》， 《当代经济科学》2021年第2期。

此外，单独使用宏观审慎政策可能无法有效保持金融稳定，在宏观审慎政策与货币政策之间形成一种协调与互补有利于实现上述目标，这一观点在2008年全球金融危机爆发以来获得了众多学者的赞同。就两种政策的制度安排而言，两者的政策目标应当体现丁伯根原则的要求，注重协调过程中政策工具的使用和实施力度的调节。Suh构建了带有金融摩擦的动态随机一般均衡模型对宏观审慎政策与货币政策之间的关系进行分析，研究表明，最优政策条件下两种政策的目标应有所区分，不同的政策适宜于稳定相应的目标变量，当达到福利最大化时，最优宏观审慎政策的目标仅用于维持信贷稳定，而最优货币政策的目标仅用于维持物价稳定。(63)Suh H., Macroprudential Policy: Its Effects and Relationship to Monetary Policy. FRB of Philadelphia Working Paper, 2012.关于政策协调的实施力度问题，Agur和Demertzis的研究发现，“逆风而行”的货币政策在抑制银行内部风险的同时会带来其自身更大的波动性而趋于收缩，与简单泰勒规则相比，考虑金融稳定目标的货币政策对短期利率的变动影响更大。(64)Agur I. and M. Demertzis, Excessive Bank Risk Taking and Monetary Policy. SSRN Electronic Journal, Vol.30s,2010, pp.1-27.从两种政策的效应评估来看，大部分研究运用DSGE模型对两种政策的协调效应进行评估。如Angelini在Gerali理论模型的基础上构建DSGE模型实证检验了宏观审慎政策与货币政策的关系，研究表明，两种政策的协调搭配应当考虑具体的宏观经济情况，当经济体面临供给冲击时，单独使用货币政策即可稳定经济；而当经济体面临金融冲击时，基本规则下加入宏观审慎政策工具有利于维持金融稳定并促进福利改善，说明货币当局与监管当局的协调合作能够有效促进经济与金融稳定。(65)Angelini P., S. Nico, and I. Visco, Macroprudential, Microprudential and Monetary Policies: Conflicts, Complementarities and Trade-Offs. Bank of Italy Occasional Paper, 2012.Unsal、Quint和Rabanal采用上述方法进行实证评估也都得出了相同的结论。还有一部分学者采用其他方法来评估两者的协调效应，如基于代理的AB模型等。

如上所述，国内外大多数学者在肯定影子银行促进了经济与金融发展的基础上，都认为影子银行的风险防范与金融监管是相当重要的。关于影子银行的监管力度应该加大还是减小的问题，理论界至今仍没有定论，学者们从定性与定量两个视角，或认为应当对影子银行加强监管，或认为影子银行的金融创新活动可以推动经济发展，不必监管太严，监管当局要统筹兼顾金融监管力度与经济发展速度之间的关系，实现经济高质量发展。此外，宏观审慎政策的最初目标是以跨业监管来补充分业监管的空白。除影子银行的通道、同业业务以外，未来还可能出现其他新型的监管套利活动，监管当局应全面考虑这些金融创新类型，将其纳入宏观审慎政策体系中。不仅如此，宏观审慎政策应与货币政策在信息化建设、风险预警等方面进行有效协调，以共同实现经济与金融稳定。

四、结 语

与以往金融危机的爆发与传染不同的是，美国次贷危机扩散与传播的根本原因并不是传统金融机构，而是影子银行的挤兑与违约起到了关键作用。目前，国际上关于影子银行尚未形成统一的定义，FSB强调在判断哪种业务或哪种机构构成影子银行体系时并不存在国际统一口径，主要根据不同经济体的金融体系和监管体系来进行划分。影子银行的规模测算会对其融资规模与风险状况的评价产生较大影响，但当前国内外影子银行规模的测算方法各不相同，因此，深入探索其规模测算方法有利于实现影子银行风险趋势的多层次监测。已有文献从影子银行的自身特征、流动性风险以及金融机构之间关联性三个角度，全面、系统地阐述了影子银行体系对系统性金融风险的传导机制，指出，当市场面临不确定性冲击时，影子银行固有的高杠杆率、缺乏监管等风险特征将加剧系统性金融风险；影子银行通过流动性期限转换、金融创新而发挥金融创新正效应的同时，其内部流动性风险引爆将会传染到银行体系乃至整个金融系统；金融机构之间的关联性是影子银行风险传染的外在机制，源于挤兑和抛售的“流动性螺旋”与“资产价格螺旋”影响了整个金融市场的稳定性。此外，从异质性角度如不同时期、不同业务模式以及不同行业等来探究影子银行影响系统性风险的传导机制，形成了对于现有研究有益的补充与尝试。国内外的研究均表明，为了有效防范系统性金融风险，应当加强对影子银行业务的监管。但是，关于影子银行监管力度应该是加大还是减小仍没有定论。新时期金融监管改革中应当积极探索如何将影子银行纳入宏观审慎监管体系，基于影子银行的对称监管约束来构建同时盯住商业银行与影子银行的逆周期宏观审慎监管。实践证明，纳入影子银行的宏观审慎监管政策能够有效地抑制系统性金融风险和影子银行体系的顺周期性。另外，宏观审慎政策还应注重与货币政策在信息化建设、风险预警等方面协调合作，以有效地实现经济与金融稳定。

已有研究表明，影子银行对系统性金融风险的传导机制已经对金融体系的稳定性和实体经济的有序发展产生了重大影响，而影子银行的金融监管政策也已成为监管当局与货币当局共同关注并协调合作的重要议题。国内外的相关研究对这一议题展开了系统而深入的探究，为我们进一步阐明影子银行与系统性金融风险的逻辑关系提供了一系列智力支持。其未来拓展的空间主要体现在以下三个方面：(1)近年来，在我国影子银行体系快速发展的同时，与其相关的统计数据缺失给相应的实证研究带来了极大困难，无法准确估算与预测我国影子银行的真实规模与风险趋势，因此，迫切地需要完善影子银行业务的信息报告制度，不断提高统计数据的质量和其对理论模型的匹配程度，使得研究结果具有更为有效的现实意义。(2)在当今大数据金融的背景下，金融科技与“互联网+”的发展敦促了传统影子银行体系随之变化，影子银行体系中出现了许多新的含义与特点。未来研究应更为细致地丰富与拓展影子银行与实体经济的关联网络，将供给侧“产能过剩”行业、地方政府融资平台、各种网络借贷等新型金融模式纳入影子银行体系中研究。影子银行体系中新的特点可能成为新时期影子银行负向冲击的来源，应该更加全面地分析影子银行对实体经济与金融体系的影响。(3)关于影子银行的监管政策问题，监管当局应当统筹兼顾金融监管力度与经济发展速度之间的关系。随着影子银行被逐步纳入宏观审慎监管体系，当原先的通道业务与同业业务被有效管制后，还可能出现其他产生监管套利的金融创新活动。对此，应当遵照影子银行的监管将它们纳入监管范围，动态地拓展宏观审慎政策的框架体系。不仅如此，宏观审慎政策还应注重与货币政策的协调统一，有效地维护经济与金融稳定。