茅台“特别分红”回应股东诉求 实控人增持有估值“严重低估”之意

章圣冶

11月28日，贵州茅台发布了一则公告，祭出了两大动作：一是要做一次史无前例的特别分红，每手2191元的大红包可谓豪气十足；二是实控人股东要出手增持股票，这是2015年“股灾”以来的首次。

这两个动作，笔者认为具有特别积极的意义，值得深入剖析一番。

先说分红。茅台的分红比例，已连续多年稳定在51.9%左右，这个比例如果放到其他行业里都不算低，然而对于茅台的股东们而言，最多只是差强人意。事实上最近几年，中小股東们屡次向管理层发出希望提高分红比例的建议。

这样的呼声背后，存在着相当的合理性。根据2021年年报，贵州茅台账面上的现金类资产高达近1900亿，这是什么概念？——如果我们把2021年利润表中的营业成本和三费科目相加，仅只有约190亿，相当于账面现金的十分之一。这也就意味着，假设茅台从今天起1瓶酒都不销售了，同时还要保持当前的生产规模，还无法举债融资，如此极端的情况下，现有账面现金依然可以支撑接近10年。况且，当下的真实情况是，公司平均每个月还能收100亿的货款，赚取50亿的净利润。

由此可见，茅台账面上留存的现金确有过于冗余之嫌，若长此以往，将拖累公司整体的资本运营效率以及净资产收益率，从而对公司的内在价值造成损害。

此处可能会有质疑，认为公司每年留存一半左右利润，是为了今后发展，为了扩大生产规模，毕竟茅台15平方公里的基酒核心产区目前只用了8平方公里。

笔者详细翻阅茅台近年来的历次扩产和技改项目文件，发现单体项目投资额均在几十亿的级别，仅靠公司一两个月的净利润便可覆盖，显然并不构成较大的资金压力。或者我们可以换一个更直观的计算方式：2021年年报，茅台固定资产175亿，归母净利润525亿，二者的比值刚好是1：3（这在其他行业看来是个惊人的比例，见表1和表2），也就是说公司每1块钱的新增固定资产投入，大概能换来3块钱的新增税后利润。

那么即使茅台公司计划大干快上，在一夜之间将产能扩大1倍，使得净利润再增加500亿，所需的资本开支，也只要170亿元。因此，在账面现金高达1900亿的情况下，每年还要留存200多亿净利润，而不提高派息比例的话，就很难用“扩产所需”来解释了。

从这个意义上看，我们应当给茅台的管理层点赞，把账面上的冗余现金分派给股东，是公司为了优化资本运营效率所走出的第一步，这既表达了对股东诉求的善意回应，又实实在在地提升了企业的内在价值。

以上是笔者看来此次特别分红的意义，接下来再说说增持。

数据来源：公司财报

数据来源：公司财报

可能很多人还记得，这次公告要增持的贵州股东，在两年前还曾做过减持——减持从2020 年三季度开始，持续到2021年一季度，再往后股价开始下台阶，减持也随之停止。紧接着在2021年8月，茅台“换帅”迎来丁董，后者旋即主导了一连串让资本市场喝彩的改革措施，让人在喜悦之余感叹：“丁董好像是带着任务来的。”

所以在当时，对股东停止减持的一个直接猜想就是：当地政府对于当时下跌的股价不满意，认为再减持就是贱卖了。现在，来到2022年末，茅台的股价又下了一个台阶，而这两位股东这时候不但不再减持，还要开始增持，这从某种意义上说，更是坐实了此前的猜想。即当地政府的增减持决策很大部分就是基于股价的高低，当下的股价，或许被其认为是严重低估的，只要手里有子弹，就要果断买买买。

贵州大股东的底气来自哪里？笔者认为，来自于茅台在过去20年充分证明的，维持长期中速自然增长的确定性，而这自然增长背后的终极推手，其实是货币（“自然增长”即仅考虑自然提价带来的增长）。

20年前，一瓶飞天茅台酒的市场价大概是300元，而今天市场价接近3000元，20年提价了10倍！这个涨幅看起来很惊人，但实际上，也不过是货币泡沫化的速度而已——看广义货币余额M2的数据：2002年末M2为18.5万亿；2022年10月M2为261万亿。20年增长了13倍！

需要说明的是，并非所有商品都能享受到长期货币的泡沫化，综合物价CPI的上涨速度比它慢得多，甚至最近十年，CPI同比涨幅从来没有一年达到3字头。举两个例子，2006～2020年，酱油单价只从9元/千克涨到17.5元/千克；550ml饮用水更慢，同时期单价仅仅从1.66元提高到2.32元。二者都远逊于茅台。

为什么货币推手能推得动茅台、LV、卡地亚、蒂芙尼，但是推不动酱油和饮用水呢？核心的区别，在于前者的客户群是富人和中产，而不是大众。根据皮凯蒂在其著作《21世纪资本论》里的重要结论：几百年以来，资本的回报率，一直显著高于全社会的经济增长率，各个现代文明国家也均如此。因此拥有“资产之锚”的富人和中产，财富增长速度自然也比平均速度要快，而M2这个“水位”的增速，基本上可以代表他们的财富和消费水平的增速。

于是我们可以推断，只要中国经济这台造富机器持续地开动，就还会有大量的普通人会变成富人，另有大量的富人会变成更富的人，茅台的业绩就依然能稳稳保持长期自然增长。

当然，笔者能够理解，眼下这个时刻，不少人内心可能无法笃定上述条件是否成立。但笔者信心不改，因为优质公司的长期价值终究会被市场看到。

（作者系资深投资人。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）