数字经济、债务融资成本与企业创新产出

吴成颂， 丁 露

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

一、引 言

近年来的数字经济已经是一个全民重点关注的话题，党和政府十分重视数字经济的发展，指出要“基于现有经济发展水平促进数字经济加速成长”，“把建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国放在重要战略部署地位”(1)中国政府网.中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要。。数字经济蓬勃发展，使得在传统生产要素的基础上产生了新的生产要素——数据，该生产要素的出现不仅让企业的生产模式得到重构，还凭借其去中心化的网络效应，拓宽区域市场边界，提高资源配置效率，达到创新要素潜力积极释放的目的，进而催生众多新技术、新平台、新模式、新行业的出现，成为推动新一轮技术革新创新的关键助力。那么数字经济发展能否促进企业的创新产出？债务融资成本是否影响数字经济发展对企业创新产出的作用? 对上述问题的回答不仅可以评估数字经济发展能否成为新时期促进企业创新产出的新动力，同时也深化了数字经济与创新产出关系的理解，还为推进数字经济发展和未来国家相关政策的制定提供依据。

与现有文献比较，本文可能的边际贡献有：其一，目前，数字经济对区域创新、高质量发展等宏观经济方面实证文献较多，但分析数字经济对微观企业创新产出作用的实证研究较为匮乏。本文不仅从微观视角拓展了数字经济的研究范围，还丰富了影响企业创新产出相关因素研究。其二，本文从债务融资成本视角出发，深入探寻了数字经济对企业创新产出的影响路径，构成了数字经济发展、债务融资成本降低和创新产出增加的完整路径。其三，考虑我国的本土情境，在基础模型的研究上，从地区、行业竞争以及规模三个方面进行异质性分析，有助于为企业针对数字经济发展提高创新产出提供理论依据。

二、文献回顾

1.数字经济发展的经济效应

近年来，对于数字经济发展经济效应方面的研究，相关文献主要从宏观和微观两个视角进行探讨。基于数字经济发展经济效应的宏观视角主要体现在数字经济可以进一步完善数字产业层面，驱动新时代中国经济高质量发展[1]，转换经济发展动能[2]，促进产业升级[3]、提高农村低收入人群的家庭收入，改善农村创新条件，使得中国包容性进一步增强[4]。除此之外，数字经济还能激励区域创新[5]、助力中国城乡融合等。

基于数字经济发展经济效应的微观视角的研究表明数字经济推动了企业数字化转型[6]、强化了企业与企业之间的协同创新能力[7]、降低了企业信用风险[8]。除此之外，赵西三等学者认为数字经济蓬勃发展，各产业的形态得到重塑，产业链质量得到提升、供应链效率得到优化、服务链空间得到拓展，企业绩效也将因此得到进一步提高[9]；徐子尧等学者则以制造业上市公司数据为样本，实证发现数字经济将会进一步影响企业的代理成本[10]；申明浩等学者认为数字经济可以通过高端人才集聚以及降低环境不确定性等方式促进企业与企业之间的合作创新[11]；党琳等学者也持有相似的观点，认为数字经济通过改善创新环境进而提升企业合作创新绩效[12]。

2.企业创新产出

众所周知，创新产出助力国家经济发展[13]。近年来，有关企业创新产出的相关文献大多集中于影响创新内外部因素方面。

从外部影响因素来看，与企业创新产出相关文献主要聚焦于宏观层面。钟腾等认为相比于银行业，股票市场对企业创新产出的影响作用更强[14]；黎文靖等通过实证研究发现企业创新产出会受到宏观产业政策的刺激[15]；郭玥发现创新补助能够显著促进企业创新产出[16]；Cornaggia等认为银行业之间的竞争会进一步影响企业创新产出[17]；Adhikari等认为企业处于不同的地区文化环境中，其创新产出能力不同[18]。除此之外，经济政策不确定性也会对企业创新产出产生一定的影响。曲丽娜和刘钧霆等学者则以新兴产业数据为样本，发现经济政策不确定性会使得企业相关的研发决策进一步延迟，但是政府补助的增加会弱化这一延迟作用[19]。持有相同观点的还有郝威亚、郭田勇等[20-21]。

从内部影响因素来看，与企业创新产出相关文献主要聚焦于微观层面。冯根福等认为企业创新产出的关键是受到股票流动性的影响，并且企业产权性质的差异不会影响该项结果的改变[22]。钱丽等则通过实证分析发现我国产权性质不同的企业其创新效率也具有明显的差异，相对来说，外资企业的研发和成果转化率较高，而国有企业较低[23]。张蕊等则以高管薪酬差距为切入点，通过实证检验发现企业创新产出也会受到高管薪酬差距的影响[24]。姚立杰和周颖从管理者能力的角度出发，发现管理层能力与企业创新水平能力正相关，即能力越高，创新水平越高[25]； Balsmeie认为高管持股能够进一步促进企业创新产出[26]，持有相同观点的还有Chang等[27]。除此之外，周冬华等通过实证检验发现相较于未实施员工持股计划的企业，实施员工持股计划的企业其创新产出能力更高[28]；李春涛等学者依托中国A股市场融券试点实证检验了卖空有助于促进企业创新产出[29]。

3.文献评述

针对企业创新产出，现有文献主要从影响创新产出的内、外因素展开了较为细致的研究，进一步揭示了企业进行创新活动的重要性。但是仅仅从微观层面出发研究企业创新产出的影响因素是有限的，因此探究影响企业创新产出的外部因素就显得尤为重要，而数字经济的发展为我们提供了一个崭新的视角。现有学者针对数字经济发展的经济效应主要从宏、微观角度展开了较为细致的研究，大多数研究数字经济对区域经济增长、创新绩效、城乡融合、合作创新的影响，少数学者研究数字经济对微观企业创新产出的影响，因此基于现有研究，本文试图从微观视角入手，对数字经济与企业创新产出的关系进行实证检验。

三、理论机制

1.数字经济与创新产出

随着数字经济时代的到来，在传统生产要素的基础上产生了新的生产要素——数据，其赋予了数字经济发展更大的活力，实现了信息更加快捷的传递，为企业整合资源、匹配市场需求信息以及降低信息不对称程度等方面提供了便利。除此之外，数据信息在市场中频繁的交互也进一步引发知识外溢现象的产生，使得企业学习知识和经验的能力得到提升，这也会在一定程度上对企业创新产出起到促进作用。概括而言，该促进作用主要体现在以下三个方面：第一，数字经济的本质在于数字化技术，通过互联网、云计算、大数据等信息技术可以有效预测市场需求，给企业提供创新发展方向，从而带来更高的创新经济效益。第二，以数据信息和数字化技术作为关键生产要素，凭借跨时空获取和近乎零成本处理数据等特征，有效降低了市场进入壁垒，使得更多的创新企业以及资源进入统一市场。在此基础上，企业衍生跨界经营创新行为推动市场走向一体化道路[30]，爆发 “乘数”创造效应。第三，随着数字经济的到来，大数据用户规模逐渐扩大，数字化平台应运而生，使得创新要素在数字信息平台不断聚集，有助于创新个体提高相关技术吸收速度，以低边际成本方式进行创新要素获取和配置，缓解创新要素供需矛盾问题，提高再创新的速度[31]，进而使得整体研发速度得到提升，对创新产出起到显著促进作用。因此，本文提出假设1：

H1:数字经济发展能够促进企业创新产出增长，数字经济发展越好，越能促进企业创新产出增加。

2.债务融资成本的中介作用

众所周知，企业进行研发活动至关重要的一点就是创新要素的投入，需要大量科研经费、设备和人员等要素投入，企业往往会面临融资约束问题，从而阻碍研发活动高效有序进行[32]。有效缓解融资问题能够加快企业突破核心技术的速度、提高创新产出[33]。数字经济为企业融资提供了一个崭新的视角，它的出现使得企业融资环境得到进一步改善，债务融资成本得到大幅度降低，更多可利用资金为企业创新活动“保驾护航”，进而对创新产出起到显著提升作用。

其一，数字经济发展促进金融市场上传统金融中介运行模式进一步改变，并且通过运用信息技术等方式拓宽外部融资渠道[34]，达到降低企业债务融资成本的目的，为创新活动提供了资金上的保障。此外，随着数字化技术的广泛应用，数字经济能够多维度提升金融服务的质量与效果，有效延伸金融服务范围，特别是作为一种替代性融资方式，能够以较低成本提供更便捷的融资渠道[35-36]，大幅度降低企业债务融资成本，达到殊途同归的效果。

其二，由于信息不对称因素的存在，金融市场上长期存在着融资歧视现象[37], 该现象的存在进一步扭曲了金融资源配置机制，大幅度提高了企业融资门槛以及相应的成本[38]。但是随着数字经济时代的到来，大数据、人工智能等数字化技术拓宽了金融市场主体获取信息的深度和广度[39]，有效改善了融资环境，为企业研发活动提供资金保障。换言之，随着数字经济的发展，市场信息更加透明化，公司经营状况易于了解，金融机构能够根据所了解的信息，决定是否进行投融资。通过这一系列的操作使得企业在融资成本方面的资金得到大幅度降低，企业拥有更多可支配资金用于研发活动，进而促进企业创新产出。因此，本文提出假设2：

H2:数字经济通过降低债务融资成本进而促进企业创新产出。

四、研究设计

1.样本与数据

本文以2011-2020年沪深A股上市公司为样本，进行如下处理：删除数据采集期间ST和*ST的公司；删除计算机类公司；删除缺失值。基于此，进行上下 1%缩尾处理，最终获得19 142个企业年度数据。其中，数字经济发展水平评价指标数据来自历年《中国统计年鉴》以及各省份统计年鉴，其余财务数据均来源于国泰安数据库。

2.变量选择

(1)创新产出 本文综合权小锋、易靖韬等学者的研究设计[40-41]，不仅采用发明专利、实用新型和外观设计专利总申请量来衡量企业创新产出，还在此基础上进一步采用上述三者的总授予量进行综合衡量，总申请量与总授予量越大，说明企业创新产出越高，反之，则越低。

(2)数字经济指数 数字经济的蓬勃发展，研究该方面的学者也越来越多，但是根据现有研究，衡量数字经济发展规模的衡量标准并没有完全界定。因此，为准确反映数字经济实际内涵，本文借鉴赵涛等人的研究，从省级层面出发，构建包含互联网和数字金融两个部门的评价指标体系，以此来度量数字经济发展水平[42]。互联网部门指标主要包括互联网普及率、移动互联网用户数、互联网相关从业人数及产出；数字金融部门指标主要指数字普惠金融指数。运用熵值法将各项指标进行相应的处理，最终得到省级层面的数字经济综合发展指数(Score)。

表1 数字经济发展水平评价指标体系

(3)债务融资成本 参考魏志华等研究[43]，以利息及手续费支出和其他财务费用之和与总负债之比来度量。该项指标比值越大，说明企业债务融资成本越高，反之，则越低。

(4)控制变量 参考朱德胜等研究[44]，本文还控制了其他影响企业创新产出的因素：企业规模、总资产净利润率、 托宾Q值、是否国有企业、现金流比率、企业年龄、第一大股东持股比例、董事人数。具体见表2所列。

表2 变量定义

3.实证模型

首先，为了验证假设H1，即考察数字经济与企业创新产出之间的关系，本文构建如下的实证模型:

Patenti,t+j/Patent_Awardi,t+u=α0+α1Scorei,t+α2controlsi,t+εi,t

(1)

考虑到企业从专利研发到申请再到授权存在时间上的滞后，因此，本文分别考察了数字经济对企业未来1期专利申请量和未来2-3期专利授予量的影响，即j=1，u=2,3。、分别为公司i第t+1 年总申请量和第t+2年总授权量以及t+3 年总授权量； 为公司i第t年的数字经济指数，为控制变量，εi,t为随机误差项。

4.描述性统计

如表3所示，在上市公司中，总申请量(Patent)的最大值为 6.999，最小值为0，标准差为 1.578，总授予量(Patent_Award) 的最大值和最小值分别为 6.655 和 0，标准差为 1.508这说明了不同企业之间其创新产出存在较大差异。数字经济指数(Score)最大值和最小值分别为 0.990 和0.009，标准差为0.193，表明了各省份的数字经济发展水平也存在一定的差异性，个别地区的数字经济发展水平相较于其他地区偏高。其他变量结果与现有研究大体一致，不再赘述。

表3 描述性统计

续表

五、实证检验与稳健性分析

1.基准模型检验结果

基准模型回归结果如表 4所示。在不引入任何控制变量的情况下，不论是未来1期的总申请量还是未来2-3期总授予量，数字经济指数均在 1%水平上显著为正，这意味着数字经济发展与企业创新产出正相关，即假设1得到初步验证。除此之外，我们还控制了企业层面的因素，固定了年份效应和行业效应，结果见表4(4)、(5)和(6)列所列，相关模型的R2增大，证明了本文核心结论在一定程度上具有稳健性。

表4 数字经济发展对企业创新产出的影响

2.中介效应检验

在基准模型得到验证基础上，参考温忠麟“三步法”进行中介效应检验[45]，即从债务融资成本方面来探究数字经济发展促进企业创新产出的作用路径。首先，运用公式(2)检验数字经济(Score)对创新产出(Patent、Patent_Award)作用；其次，运用公式(3)检验数字经济(Score)对债务融资成本(Cost)作用；最后，运用公式(4)来检验企业债务融资成本(Cost)在其中发挥的是部分中介作用还是完全中介作用。若系数θ1显著且θ2不显著，说明中介变量发挥完全中介作用，若系数θ1和θ2均显著，说明中介变量在其中发挥部分中介效应。检验模型如(2)-(4)式所示:

Patenti,t+j/Patent_Awardi,t+u=α0+α1Scorei,t+α2controlsi,t+εi,t

(2)

Costi,t=ρ0+ρ1Scorei,t+ρ2controlsi,t+εi,t

(3)

Patenti,t+j/Patent_Awardi,t+u=θ0+θ1Costi,t+θ2Scorei,t+θ3controlsi,t+εi,t

(4)

表5(1)列显示，数字经济系数在1%水平上显著为负，说明了数字经济发展与企业债务融资成本负相关。基于此，加入被解释变量企业创新产出后，回归结果如(2)、(3)和(4) 列所示，数字经济指数(Score)对未来一期的专利总申请量(Patentt+1)和未来两期的专利总授予量(Patent_Awardt+2)的回归系数均1%水平上显著为正，对未来三期的专利总授予量(Patent_Awardt+3)在5%水平上显著为正，债务融资成本(Cost)对未来一期专利申请量(Patentt+1)、未来两期专利授予量(Patent_Awardt+2)和未来三期专利授予量(Patent_Awardt+3)均在1%水平上显著为负，意味着债务融资成本发挥部分中介作用，支持了“数字经济发展-债务融资成本-企业创新产出”的路径，假设H2得到验证。

表5 债务融资成本的中介效应

3.稳健性检验

(1)工具变量法 为解决前述实证分析中可能存在遗漏变量和反向因果的内生性问题。本文借鉴陈小辉等人的研究设计，使用其他省份(剔除样本企业所在省份)相同年度数字经济指数均值作为工具变量IV重新进行回归[46]。见表6所列，回归系数均在1%的水平上显著为正，意味着文章结论具有一定的稳健性。

表6 工具变量法

(2)固定效应模型 为进一步缓解遗漏变量而引发的内生性影响，本文采用固定效应模型进行检验。见表7所列，数字经济对企业创新产出影响依然呈现显著促进作用，说明本文结果在考虑内生性问题后依然具有稳健性。

表7 固定效应模型

续表

(3)更换被解释变量衡量方式 为保证回归结果的稳健性，减少测量误差偏误带来的不利影响，本文对创新产出中的各项指标重新进行赋权测算，即将总申请量与总授予量中的发明、实用新型和外观设计专利按照3：2：1权重进行取值后加1的自然对数作为新的被解释变量。结果如表8所示，在更换企业创新产出赋权方法后，数字发展水平对企业创新产出的影响依然呈现显著促进作用，证明文章结论在一定程度上具有稳健性。

表8 更换被解释变量衡量方式

(4)替换解释变量 为进一步检验模型的稳健性，本文借鉴何宗樾等人的研究设计，采用数字普惠金融指数作为替代解释变量重新进行回归[47]。结果见表9所列，数字经济系数均在1%水平上显著为正，再次证明结论具有较高程度的稳健性。

表9 替换解释变量

续表

六、进一步分析

1.区域异质性分析考虑到我国地区之间在要素集聚、基础设施、资源禀赋以及对外贸易等方面存在着较大的差异，这可能会对数字经济发展与企业创新产出之间的关系机制产生影响，因此我们按照沿海、非沿海两个区域的划分方式将全部上市公司样本归为两类重新进行回归。结果如表 10所示，不论是沿海地区还是非沿海地区，数字经济发展对创新产出的影响系数均为正数，这支持本文的核心结论，即数字经济发展促进企业创新产出的增加。但是，对于沿海地区来说，数字经济指数对企业创新产出的回归系数在1%水平上显著，而非沿海地区其数字经济指数与企业创新产出之间的回归系数是不显著的。可能的原因在于: 首先，非沿海地区经济发展水平较低，生产要素以及资源都较为匮乏，不利于企业创新产出。其次，非沿海地区的数字经济发展起步较晚，而现阶段该地区数字经济发展正处于初期阶段，对企业创新产出的促进作用还有待提高。最后，沿海地区凭借其独特的地理位置优势，使得该地区资源禀赋、经济发展水平较高，以至于较早发展数字经济，而现阶段数字经济发展处于持续上升状态，数字经济所带来的红利不断增加，进而促使企业创新产出增加效果更加显著[48]。因此，相较于非沿海地区，沿海地区数字经济发展水平更能显著促进企业创新产出。

表10 沿海与非沿海地区分组回归

2.行业竞争异质性分析

行业竞争程度可能会影响行业内上下游企业的外部交易成本，进而影响企业创新产出。那么数字经济发展对企业的创新产出的促进作用是否会因为行业竞争度存在差异而存在差异呢？根据样本企业的勒纳指数将数据划分为强竞争和弱竞争两类行业后分别进行回归。具体检验结果如表11所示，处于行业竞争程度弱的企业，其未来一期的专利总申请量和未来三期的专利总授予量的回归系数是不显著，但是处于行业竞争程度强的企业，其未来一期的专利总申请量和未来两期以及三期总授予量均在1%的水平上显著。这意味着企业所处市场的行业竞争程度越强，其数字经济的促进作用越显著，这是由于随着数字经济时代的到来，企业所处的市场环境逐渐公开透明化，对于处于行业竞争程度强环境中的企业来说，其核心竞争力受到一定的威胁，而数字经济带来的一系列红利，为企业在垄断程度较低行业中脱颖而出提供了便利优厚的条件，促使大多数企业选择持续不断创新，以便向市场提供更为优质的产品，增强其核心地位。

表11 行业竞争强与行业竞争弱分组回归

3.企业规模异质性分析

按企业规模大小将样本企业划分为大中型企业和小型企业后进行回归。结果如表12所示，不论企业规模大小，数字经济都能促进企业创新产出；但是对于大中型企业来说，数字经济对企业创新产出的促进作用显著，而对于小型企业来说，其影响并不显著。这说明尽管数字经济发展有助于提升企业创新产出，但前提是企业自身需要具有一定的科研技术基础以及科技人才储备等生产要素[49]。

相比于大中型企业，小型企业的技术基础以及创新人才资本等要素较为匮乏，此时过分强调数字经济发展所带来的企业债务融资成本的降低，也无法显著促进企业创新产出的增加，从而产生数字经济发展对小型企业创新产出不显著的现象。

表12 大中型企业与小型企业分组回归

七、研究结论与启示

1.研究结论

创新是提高社会生产力的战略支撑，利用数字经济赋能企业、促进企业创新产出的增加，是推动国民经济变革和实现经济快速增长的重要引擎。本文利用 2011-2020年沪深A股上市公司与数字经济综合发展指数的匹配数据，实证检验了数字经济对企业创新产出的作用以及债务融资成本的中介效应。检验结果显示，数字经济与企业创新产出正相关，数字经济发展越好，越能促进企业创新产出增加，且经过一系列稳健性检验后，该结论依然成立。数字经济使得债务融资成本降低，进而对创新产出发挥积极的促进作用。进一步研究还发现：处于不同地区的企业，数字经济对创新产出的促进作用效果不同，在东部沿海地区，数字经济会显著促进企业创新产出，而在中西部非沿海地区则未表现出明显的促进作用； 此外，竞争性越强和规模越大的企业，其对创新产出的作用就越为明显。

2.研究启示

首先，当地政府在推动数字经济发展的同时，应当进一步加强基础设施的建设，为数字经济的发展提供良好基础。此外，对于税收、科技服务、政府补助等财政政策，要结合当地数字经济发展情况不断进行完善，为数字经济快速发展提供有效的保障。

其次，基于企业创新产出视角，探索数字经济促进企业创新产出的多维路径，充分释放数字经济的积极效应。当外部环境复杂多变时，各地政府更要大力支持与鼓励企业充分利用数字经济所带来的红利，灵活运用科学技术，早日实现技术突破。

最后，结合数字经济对企业创新产出异质性影响，非沿海地区更应该积极主动的推动当地数字经济发展，激励企业研发创新，从而带动该地区经济发展。而对于处于行业竞争程度较低的企业来说，充分利用数字经济来提高研发要素的配置效率，增强自身的核心竞争力，以其在垄断市场占据一席之地，对于小型企业来说，更应抓住数字经济的热潮，不断地进行创新，提高自身的行业地位和可持续发展能力。