人民币国际化背景下资本项目开放的法制构想

袁晓云，汪慧颖，李 娇，徐 思，向雅萍

(1.武汉理工大学 财务处，湖北 武汉 430070；2.湖北省交通运输厅，湖北 武汉 430030；3.武汉理工大学 法学与人文社会学院 湖北 武汉 430070)

近十年来，人民币国际化取得了显著的进展。但学术界和实务界仍未厘清人民币资本项目开放与人民币国际化的逻辑关系，人民币资本项目开放的次序、路径和标准等问题也一直悬而未决，这些都成为人民币国际化进一步发展的巨大障碍。2020年新冠疫情爆发后，由于防控得力，我国经济在全球范围内一枝独秀，中国是否迎来了加快资本账户开放的较好时机，和如何稳妥推进资本账户开放等问题再次成为社会各界关注的重大焦点。当前，厘清人民币资本项目开放的内在逻辑，并构建以促进人民币国际化为目标的资本项目管理的法律制度已迫在眉睫。

1 人民币资本项目开放的现状分析

1.1 人民币资本项目开放取得显著成效

经过近40年持续深入的改革，尤其是人民币国际化启动后近十多年政府的快速推进，我国在资本项目开放方面已取得显著的成效。

1.1.1 直接投资及清盘领域

在直接投资方面，我国已于2015年取消了汇兑限制，以登记备案作为资本流入和流出的主要管理方式，同时保留了负面清单下的核准制度。根据商务部研究院统计，截至2021年3月，我国《外商投资法》明确规定的“准入前国民待遇+负面清单”的管理模式在全球范围内被至少77个国家采用，这表明我国在外商直接投资的外汇管理方面已与国际规则相接轨[1]。这类措施旨在调控直接投资的流向，对项目的开放程度没有实质性影响。直接投资清盘购汇也无须外汇局审批。可见，我国在直接投资和清盘两个大类上基本实现了可兑换。

1.1.2 资本市场、集合投资和衍生品领域

证券市场通过合格机构投资者、境内外交易所互联互通或金融开放创新区域试点等制度实现了部分开放。①在债券市场，我国的债券类项目已基本可兑换，境外机构投资者在银行间债券市场基本不再受限，境内居民可以通过合格境内机构投资者购买境外债券工具，经登记可以向境外发行债券。继2017年7月债券“北向通”上线后，2021年9月内地机构投资者完成了市场上首批债券“南向通”交易，内地与香港债券市场的南北双向互通终于实现[2]。②在股票市场，股票类证券项目部分可兑换，合格机构投资者实现了我国境内外的双向投资，“沪港通”“深港通”“沪伦通”等使股票投资者拓展到自然人领域。取消了境内企业在境外证券市场上市的限制，但非居民仍然不是境内发行人民币股票的适格主体。③集体投资领域实现了部分可兑换，目前内地与香港的基金互认通道在进行尝试，不过证券子项目的开放度较低。④衍生品项目的开放程度很低，投资主体和品种都有设立限制，目前境内衍生品的种类在逐渐增多，但境外机构在境内发行衍生品的项目尚未开放。总体而言，目前除境外机构境内发行股票、货币市场工具或衍生品工具外，证券投资其他交易已基本可兑换或部分可兑换，境内、境外投资者跨境买卖证券资产均能通过特定通道和制度安排得以实现[3]。

1.1.3 金融信贷和保证担保领域

我国已实现了跨境担保领域的基本可兑换，对内保外贷取消了额度控制和被担保人的资格限制，并取消了审批环节，对外保内贷则实行额度管理；跨境金融信贷的限制显著放宽，具体表现为：2015年以来，企业中长期外债管理改革为备案登记制；取消境内主体(房地产企业和地方政府融资平台除外)借用外债的事前审批；外汇局改进跨国公司跨境资金集中运营管理，持续便利境内机构跨境融资[4]。我国基本建立了全口径跨境融资宏观审慎管理框架，实现了金融借贷方面的部分可兑换。

1.2 人民币资本项目开放的次序明显改变

通过梳理近十年来人民币资本项目开放的主要制度，可以清晰地勾画出人民币国际化进程开启后我国资本项目自由化进程的轨迹。

1.2.1 先流出后流入

我国出台跨境贸易人民币结算制度(2009)、境内外银行间人民币借贷制度(2009)、银行人民币境外贷款制度(2009)等，签署大量货币互换协议(2009)，首先促进了资本流出，然后再公布境外机构以人民币参与银行间债券市场交易制度(2010)、RQFII制度(2011)、外商投资企业境外人民币借款制度(2012)、跨境人民币资金池制度(2014)等来促进资本流入。

1.2.2 先短期后长期

先开放了部分短期资本流动，比如跨境贸易人民币结算制度(2009)为金融机构客户的贸易及金融交易所需要的短期银行跨境资金流动提供了便利，还有境内外银行间人民币借贷(2009)、跨境人民币资金池(2014)、境外机构投资境内银行间债券市场(2010)等措施使商业信贷、金融信贷、货币市场工具等短期项目先行开放。尔后开放长期资本流动，比如人民币境外直接投资(2011)和外商人民币直接投资(2011)、境外机构境内发行人民币债券(2010)、境内机构境外发行人民币债券(2012)等。

1.2.3 先证券投资后直接投资

先推进了部分证券投资和集合投资的开放，如RQFII(2011)、境外机构境内发行人民币债券(2010)、境外机构投资境内银行间债券市场(2010)等，然后才推进直接投资的开放，比如人民币境外直接投资(2011)、外商人民币直接投资(2011)等。

可见，在人民币国际化进程开启后，我国走出了一条与改革开放初期“先流入后流出，先长期后短期，先直接投资后证券投资”的次序并不一致甚至相悖的资本项目开放路径。

2 人民币资本项目开放法制建设面临的挑战

2.1 法律障碍：政策、规范性文件与法规之争

资本项目开放程度虽然主要由市场决定，但也离不开政府的推进。当前，我国政府主要依靠政策性文件和行政规范性文件管理资本项目事宜。在人民币资本项目开放的进程中，政策性文件在规范相关事宜上具有高效、灵活和针对性强的优势，并且其实施、制定和修改成本均低于法律法规，因此，我国政府在资本项目诸多事项上作出了政策性指导。

此外，政府在规范资本项目的管理事宜时，大量采用了效力介于政策性文件和法律法规之间的规范性文件。尽管这类文件可以满足行政管理复杂化和现实生活多样化的要求，弥补法律的漏洞，但其缺陷也分外明显。这些规范性文件不属于立法性文件，法律效力层级低于法律、法规和规章，并且大量的制度都是以“公告”“通知”等形式发布，各主管机构只就某单一项目作出规范，导致该领域文件数量众多，零星分散，杂乱无序，资本项目管理制度缺乏规划性和系统性，且新旧制度更迭频繁，投资者查找文件困难繁琐。这些都无疑成为进一步推进资本项目开放的法律障碍[5]。

2.2 认知障碍：激进模式与流行模式之争

国际社会和IMF近30年来对国际资本流动的态度并非一成不变，先后形成了两种认知模式，即激进模式和流行模式。自20世纪80年代起，英国、日本等发达国家和一些发展中国家相继进行“大爆炸”式的改革，短期内解除了资本项目管制措施，快速地实现了资本项目开放。当时，经合组织通过修改《资本流动自由化通则》引导其成员国逐步开放资本项目。在1997年金融危机爆发之前，IMF甚至动议将开放资本项目修改为成员国的普遍性义务。显然，要求各国迅速地、一步到位地开放资本项目成为这段时期国际社会中占支配地位的主要思潮，这是一种激进模式。而流行模式是韩龙教授针对东南亚金融危机之后尤其是2008年金融危机以来IMF及主要经济体所推崇的资本项目开放模式而提出的一个凝练性称谓[6]。当前，这两种模式仍存在于不同国家的制度制定者和理论研究者的头脑中。

3 推进人民币资本项目开放的法律对策

目前，零散杂乱的政策法规和对开放模式的不同认知成为推进人民币资本项目开放的主要障碍。中国必须认真分析国内外宏观经济新形势，在法律层面统一对资本项目开放模式的认知，设计出与人民币国际化目标协调一致的科学合理的资本项目开放路径，规范可操作的资本流动管理措施，为最终实现资本项目开放和人民币国际化的目标提供制度保障。

3.1 适时以法律形式宣布人民币资本项目可兑换

实践中，各国根据各自国内的标准自主宣布本币是否构成资本项目可兑换。IMF建议以宏观经济环境、金融机构状况、金融监管制度、金融市场发展等为条件来评判一国是否具备了资本项目可兑换的基础。当前，人民币资本项目可兑换指日可待。首先，我国的各项宏观经济指标表现良好。高速增长的GDP、稳居世界第一的外汇储备量和财政赤字在GDP中的占比等数据均比日本、韩国、俄罗斯等国宣布资本项目可兑换时的条件更优越。其次，我国金融机构一向稳健，具有较强的风险防范能力。截至2018年，我国商业银行核心一级资本充足率为11.03%，整体资本充足率为14.20%，而不良贷款率仅为1.89%[7]。1984年的日本、1993年的韩国和2006年的俄罗斯在宣布资本项目可兑换时，其不良贷款率均高于2%，而且多年都难以降至2%以下[8]。再次，在金融监管制度方面，我国已建立起一套有效的金融监管体制，对内促进金融机构合法合规地运作，对外成功地抵御了几次大型的金融危机。最后，在金融市场发展方面，我国不断拓展市场主体，降低市场准入条件及简化准入的程序，逐渐放开各项管制，目前金融市场的自由度和深度都有所提高。可见，我国基本具备了宣告人民币资本项目可兑换的经济条件。

3.2 设计符合人民币国际化目标的资本项目开放次序

3.2.1 资本项目开放的速度及程度

IMF一直未将资本项目的充分开放预设为各国管理资本项目的目标，而且它认为即使是实现了资本项目开放的国家在某些情况下亦可恢复管控，这类资本流动措施的临时恢复与资本开放的总体战略是一致的。观察已跃升为国际货币的美元、欧元、英镑、日元等货币，其发行国(地区)均在不同程度上保留了资本管制措施。我国也不必在没有任何国际法和国内法义务约束时，主动放弃保证金融稳定和安全的资本项目管理措施。而且，保留管制与IMF的新认知比较契合，中国也不用担忧IMF在通过双边监督对成员国政策法规进行引导时可能产生的冲突。因此，在当前环境下，我国不应一蹴而就、一步到位地完全开放资本项目，仍应保留必要的管理措施。

3.2.2 资本项目的开放次序

IMF并不反对各国采取不同的开放顺序，关键在于认清本国的具体情况。我国开放资本项目的目的是为了推进人民币国际化，任何制度的设计都要服从于这一最终目标。①人民币国际化需要有足够数量的人民币流出境外，我国的经常项目常年顺差，必须同时借助资本项目输出人民币。可见，促进资本流出比促进资本流入更为紧迫。②在直接投资项目开放程度已较高的情况下，我国没必要再讨论开放直接投资和间接投资孰先孰后的问题，而是应将重点放在逐步放开对间接投资项目的管制上。③考虑到人民币回流的问题，为了让海外人民币持有者获得更多的投资渠道和避险手段，衍生品项目的开放应当与债券、股票等资本项目的开放齐头并进，不应刻意遵守谁先谁后的次序。④虽然短期资本开放会增加金融动荡的风险，但人民币国际化离不开某些短期资本的流通通道。因此，我国应设计出一条符合中国国情的资本项目开放之路。目前，我国可以继续遵循近十年来形成的开放顺序，在未来的相关立法中不时根据人民币国际化的需求对开放次序进行动态调整，而不必拘泥于某一固定的模式或框架。

3.3 制定《资本项目开放条例》

我国管理资本项目的规范性文件效力层次低，有必要总结近十年来的管理经验，适时出台对资本项目开放具有系统和明确规范意义的《资本项目开放条例》(以下简称《条例》)。

3.3.1 明确资本项目开放的目标和基本原则

我国改革的最终目标不是资本项目毫无保留地完全开放，而是促进人民币国际化。只有明确了这一目标，具体的制度设计才不会偏离轨道。在实现目标的过程中，资本项目开放要有基本原则的指引。鉴于国内外经济情况的不确定性，中国依然应以渐进为原则，坚持稳步有序开放，形成以开放为目的、以管理为保障的资本项目开放制度体制。

3.3.2 规定资本项目开放的合理次序和管理措施

建议参照IMF对资本项目的分类，将已经开放和基本开放的资本项目具体开放措施进行梳理和整合，明确宣布其开放程度。对尚未开放的资本大类提出指导性要求，比如要求继续推进境内股票、债券市场开放、鼓励创新跨境投融资活动等。同时，对尚未开放的领域制定具体的管理制度。在设计管理制度时，应将重点放在事后登记的监管手段上，适时取消事前审批的行政管理制度，同时建立跨境资本流动的宏观审慎监管框架；减少或取消额度管理等数量型管理工具的适用，尽量采取税收、风险准备金等价格型工具调节跨境资本流动以增加管理的透明度[9]。

3.3.3 构建对短期资本流动严密的监测管理与风险预警体制

《条例》应特别关注短期资本流动开放后带来的风险，建立相应的监测预警体制。在构建该体制时，应综合考虑国内外宏观经济走势、外部金融市场状况、外债的期限结构和偿付能力等风险情况，以及与短期资本流动紧密相关的国际支付趋势[10]，选取对短期资本跨境流动最重要和度量最准确的指标，以保证预警体系的科学性，从而有效地预防突发性或恐慌性的资本外流。另外，还要设计监测系统性风险的指标，以防范跨境短期资本流动可能引发的系统性风险。

3.3.4 设置回弹条款和例外条款

《条例》应该规定在特殊条件下，如经济金融状况恶化、国际收支失衡等，中国应保留采取临时性资本管制的权力。此外，尽管资本项目管理制度以促进开放为目的，但不应妨碍为保护国家安全、维护经济金融稳定、保障投资者和存款人利益而采取的必要管理措施，这是资本项目开放制度的例外条款。

4 结论

2021年通过的“十四五”规划明确指出，稳慎推进人民币国际化，稳妥推进资本项目开放。实践证明，逐步推进资本项目可兑换，有利于提升人民币国际使用的便利性，从而促进资本可自由流动，最后达到资本项目开放的目标。经过十几年持续深入的改革，我国人民币资本项目可兑换取得了巨大的成就。按照IMF资本账户的40个子项目的分类，我国有37项已实现了基本可兑换或部分可兑换。但是，迄今为止，资本项目开放的模式、次序和标准等并无定论，该领域的规范性文件亦零散杂乱，这使资本项目未来的制度建设面临认知障碍和法律障碍。我国应不断总结资本项目开放改革的经验，坚持改革的方向，抓住改革的时机，继续审慎、渐进、可控地开放资本账户，并发挥法律的保障功能，尽快出台《资本项目开放条例》，制定未来资本项目开放的总体规划，适时将改革成果法制化。当前，我国面临的国际环境日益复杂，资本项目开放的改革任重道远，未来有必要持续关注该领域的发展，以期探索一条有中国特色的资本项目开放的道路。